人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率波動(dòng)率總體較低。2015年11月底，人民幣匯率波動(dòng)率達(dá)到3.9%，較“8·11”匯改前的1.1%提高較多，但在世界主要貨幣中仍然排名靠后。當(dāng)前的貶值預(yù)期，有可能與市場波動(dòng)不足有關(guān)，是管出來的預(yù)期。

　　我國基礎(chǔ)國際收支狀況依然強(qiáng)勁，只是因?yàn)橐恢滦缘馁H值預(yù)期，造成了集中擠兌的局面。反過來，外匯儲(chǔ)備下降、資本管制收緊，又進(jìn)一步加劇了貶值預(yù)期，刺激了更多的恐慌性購匯。長此以往，有可能演變成預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，所以預(yù)期的影響不容忽視。如果最終出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備大降、匯率大跌、資本管制收緊，將造成多輸。因此，消除單邊預(yù)期引起的市場恐慌，才可能避免出現(xiàn)最壞結(jié)局，更要防止出現(xiàn)把一手好牌打壞的遺憾。

　　匯率形成市場化

　　是改革開放的大勢所趨

　　十八屆三中全會(huì)提出，要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。2015年8月11日，人民銀行優(yōu)化人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制(即“8.11”匯改)，提高中間價(jià)形成的市場化和基準(zhǔn)性，這是人民幣匯率形成市場化改革的延續(xù)，是完善金融市場體系的內(nèi)在要求。

　　十八屆五中全會(huì)提出，要堅(jiān)持開放理念，發(fā)展更高層次開放型經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣。

　　開放環(huán)境下，僵化的匯率制度容易招致貨幣攻擊，實(shí)行靈活的匯率安排是國際潮流。國際貨幣基金組織披露的美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳元和瑞郎等主要國際儲(chǔ)備貨幣，都是實(shí)行自由浮動(dòng)匯率安排；世界前十大經(jīng)濟(jì)體貨幣中，除了人民幣和俄羅斯盧布外，其他貨幣包括印度盧比、巴西雷亞爾，均實(shí)行浮動(dòng)匯率安排。反過來，如果要堅(jiān)守一個(gè)匯率水平，則資本管制必不可少?！?.11”匯改之后，為穩(wěn)定匯率，我國加強(qiáng)跨境資金流出管理正是情理之中。

　　匯率波動(dòng)加大是

　　市場機(jī)制下經(jīng)常性現(xiàn)象

　　搞市場化匯率，就必須尊重和遵循市場經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。價(jià)值規(guī)律就是市場經(jīng)濟(jì)最主要的基本規(guī)律之一，其基本內(nèi)容是“價(jià)值決定價(jià)格”，表現(xiàn)形式是“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”。 具體到外匯市場，“價(jià)值決定價(jià)格”意味著市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠(yuǎn)，“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”則意味著不能指望市場匯率穩(wěn)定在均衡合理水平上。

　　“8.11”匯改雖然面臨人民幣貶值壓力，但當(dāng)局的基本判斷是人民幣匯率接近均衡水平，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣匯率大幅貶值。據(jù)此，當(dāng)局認(rèn)為當(dāng)前市場反應(yīng)不夠理性。然而，均衡匯率是合理匯率水平的理論價(jià)值，并無市場公認(rèn)、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模型。均衡匯率不是計(jì)算出來的，而是交易中市場試錯(cuò)試出來的。

　　在匯率形成越來越市場化的情況下，由于市場對(duì)于均衡匯率有不同的解讀和預(yù)判，如有關(guān)心長期因素的、就有關(guān)心短期因素的，有關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的、就有關(guān)心金融層面因素的。市場的看法既不可能統(tǒng)一，也沒有必要統(tǒng)一?；谑袌鲱A(yù)期的分化，出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)將會(huì)越來越常態(tài)化。特別是在新舊體制轉(zhuǎn)軌過程中，由于缺乏參照系，期間市場震蕩加劇甚至出現(xiàn)超調(diào)也是可能的。

　　有必要指出的是，市場預(yù)期哪怕是絕大多數(shù)人的預(yù)期，也并非一貫正確。1994年初匯率并軌，中國一次性將官方匯率5.80元人民幣/美元貶到市場匯率8.70元人民幣/美元，但當(dāng)時(shí)市場普遍預(yù)期人民幣匯率將破九望十。當(dāng)年，人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲(chǔ)備規(guī)模翻了一番。從此，人民幣走上了新興強(qiáng)勢貨幣之路，外匯儲(chǔ)備規(guī)模一騎絕塵。當(dāng)初做空人民幣的，迄今仍無機(jī)會(huì)翻盤。

　　隨著人民幣匯率市場化改革推進(jìn)，人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率波動(dòng)率總體較低。2015年11月底，人民幣匯率波動(dòng)率達(dá)到3.9%，較“8.11”匯改前的1.1%提高較多，但在世界主要貨幣中仍然排名靠后。這難以滿足匯率管理體制過渡的需要。當(dāng)前的貶值預(yù)期，有可能與市場波動(dòng)不足有關(guān)，是管出來的預(yù)期。壓制時(shí)間越長，貶值預(yù)期越強(qiáng)烈，匯率下跌刺激賣匯、抑制購匯的杠桿調(diào)節(jié)作用就越失靈。未來一旦放松控制，市場反彈的力量就會(huì)越大。盡管這種情況下的匯率水平不代表均衡匯率，但可能對(duì)市場運(yùn)行效率造成損害。

　　 破解匯率單邊預(yù)期是

　　改革平穩(wěn)推進(jìn)重要保障

　　自2014年二季度起我國就出現(xiàn)了資本外流。截至2015年二季度的累計(jì)五個(gè)季度中，國際收支口徑的資本項(xiàng)目累計(jì)逆差1813億美元，剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少963億美元。其中，資產(chǎn)(即對(duì)外投資)項(xiàng)下凈流出5326億美元，負(fù)債(即外來投資)項(xiàng)下凈流入3313億美元。“藏匯于民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門分散持有的轉(zhuǎn)變過程。截至2015年6月末，儲(chǔ)備資產(chǎn)占我國對(duì)外金融總資產(chǎn)的比重為58.6%，較2014年3月末回落了6.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　“8.11”匯改后，“償還債務(wù)”同“藏匯于民”因素疊加，造成我國資本流出增加、儲(chǔ)備降幅擴(kuò)大。2015年三季度，資本項(xiàng)目逆差達(dá)到1491億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少1606億美元。其中，資產(chǎn)項(xiàng)下凈流出674億美元，負(fù)債項(xiàng)下凈流出817億美元。究其原因是，剔除官方的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)(包括外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備等)后，我國非政府部門對(duì)外凈負(fù)債2萬多億美元，出于債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的擔(dān)憂，市場天然對(duì)人民幣貶值較為敏感。

　　2014年二季度至2015年三季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資順差合計(jì)8286億美元，較前六個(gè)季度增長29%。只是因?yàn)橘H值預(yù)期下“藏匯于民”和“償還債務(wù)”突然加速，同期短期資本凈流出規(guī)模由685億美元增至5843億美元，使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由前期增加 1482億美元轉(zhuǎn)為減少 2342億美元。同期，只有2015年一季度和三季度，負(fù)債項(xiàng)下出現(xiàn)了大流出，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)也出現(xiàn)了較大降幅。而其他四個(gè)季度，資產(chǎn)項(xiàng)下凈流出，負(fù)債項(xiàng)下仍為凈流入，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)小幅下降，人民幣可兌換和國際化如常進(jìn)行。

　　由此可見，我國基礎(chǔ)國際收支狀況依然強(qiáng)勁，不論是“藏匯于民”還是“償還債務(wù)”，正常用匯是有保證的。只是因?yàn)槭袌鲆恢滦缘馁H值預(yù)期，造成了集中擠兌外匯儲(chǔ)備的局面。反過來，外匯儲(chǔ)備下降、資本管制收緊，又進(jìn)一步加劇了貶值預(yù)期，刺激了更多的恐慌性購匯。長此以往，有可能演變成預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。

　　當(dāng)前我國外匯市場已經(jīng)進(jìn)入多重均衡狀態(tài)。即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，預(yù)期對(duì)市場外匯交易策略的影響不容忽視。如果最終出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備大降、人民幣匯率大跌、資本管制收緊的后果，這將不僅是國家的損失，也是百姓的損失，同時(shí)也非世界之福。因此，只有消除單邊預(yù)期引起的市場恐慌，才可能避免出現(xiàn)最壞的結(jié)局，更要防止出現(xiàn)把一手好牌打壞的遺憾。

　　主動(dòng)適應(yīng)人民幣匯率

　　雙向波動(dòng)的新常態(tài)

　　“8.11”匯改初衷是提高匯率形成的市場化程度。改革后，人民幣匯率下跌，是前期供求失衡壓力和看空情緒集中宣泄的自然結(jié)果。盡管2015年全年人民幣兌美元匯率出現(xiàn)4%~5%的跌幅，但各種方法編制的人民幣匯率指數(shù)大都是升值的。這一方面說明中國政府無意參與競爭性貶值和挑起貨幣戰(zhàn)爭，另一方面也提醒貶值論者丟掉以匯率為工具刺激經(jīng)濟(jì)的幻想。今后，中國政府仍將堅(jiān)持強(qiáng)勢人民幣政策，抵制以貶值作為工具的誘惑。對(duì)于中國這樣一個(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體來講，匯率水平變化應(yīng)該只是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不應(yīng)是預(yù)設(shè)的目標(biāo)。

　　未來影響人民幣匯率走勢的內(nèi)外部不確定因素依然較多，單方向做空人民幣未必可取。經(jīng)濟(jì)下行是人民幣貶值壓力的內(nèi)因，但中國經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，絕對(duì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中并不低，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中孕育許多機(jī)會(huì)，投資中國風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。美元加息、美元走強(qiáng)是人民幣貶值壓力的外因，但美聯(lián)儲(chǔ)加息是從非常規(guī)走向常規(guī)貨幣政策，沒有現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)，其道路必不平坦，歷史也不可能是簡單的重復(fù)?！安貐R于民”也造成資本外流壓力，但一方面外幣資產(chǎn)的利息收益幾乎為零，境外股市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)大，境外不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)則陌生、交易成本較高，短期內(nèi)大舉增持境外資產(chǎn)或外幣資產(chǎn)既不現(xiàn)實(shí)也非理性；另一方面，海外配置人民幣資產(chǎn)的潛在需求較大，一旦中國金融市場開放擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)前景更加明朗，隨時(shí)可能演變成現(xiàn)實(shí)的資本流入。最后，我國擁有巨額外匯儲(chǔ)備，捍衛(wèi)人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力不容小覷。

　　市場不要被境外機(jī)構(gòu)大肆唱空人民幣所迷惑，因?yàn)樗鼈兂瘴幢鼐妥隹?。不排除它們有可能通過唱空制造恐慌情緒，吸引境內(nèi)機(jī)構(gòu)和百姓跟風(fēng)，大量消耗官方外匯儲(chǔ)備，然后一擁而上。當(dāng)年泰國銖就是被境外機(jī)構(gòu)用這種手段，從1996年中發(fā)起數(shù)輪貨幣攻擊，最終于1997年7月2日攻陷，進(jìn)而引爆席卷全球新興市場的亞洲金融危機(jī)。相信，理性的中國機(jī)構(gòu)和家庭顯然不愿意也不應(yīng)該成為外人手中“剪羊毛”的刀。

　　既然匯率市場化是大勢所趨，各方就不能葉公好龍，而應(yīng)該克服浮動(dòng)恐懼，主動(dòng)接受和適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)。市場不必對(duì)匯率波動(dòng)過度反應(yīng)，更不應(yīng)妄加猜測，將市場分析的結(jié)論強(qiáng)解為國家的匯率政策，而應(yīng)該多從市場中尋找人民幣匯率漲跌的答案。政府也要容忍和適應(yīng)市場波動(dòng)，盡量保持客觀中立，少對(duì)具體的匯率水平發(fā)表意見，同時(shí)減少外匯市場干預(yù)，加快外匯市場發(fā)展，不斷便利市場主體使用和交易外匯。另外，市場主體應(yīng)樹立正確的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不要用市場判斷替代市場操作，控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、用好金融避險(xiǎn)工具。