導(dǎo)讀：11月以美元計(jì)的出口再次同比下跌6.8%，跌幅較前月的7%有所收窄、但仍低于預(yù)期(彭博調(diào)查均值：-5%)，我們估算實(shí)際出口量同比跌幅也從4.9%擴(kuò)大至5.4%。

　　文/汪濤 瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　出口繼續(xù)深陷下跌

　　11月以美元計(jì)的出口再次同比下跌6.8%，跌幅較前月的7%有所收窄、但仍低于預(yù)期(彭博調(diào)查均值：-5%)，我們估算實(shí)際出口量同比跌幅也從4.9%擴(kuò)大至5.4%。加工貿(mào)易進(jìn)出口的同比跌幅均有所收窄，但一般貿(mào)易出口同比跌幅小幅擴(kuò)大至3.7%。分國別看，對(duì)G3的出口跌幅擴(kuò)大，其中對(duì)美國(同比跌幅從0.9%擴(kuò)大至5.3%)和歐洲(同比跌幅從2.9%大幅擴(kuò)大至9%)出口的惡化比較明顯。另一方面，對(duì)東盟出口跌幅從10.9%收窄至2.5%，對(duì)香港、臺(tái)灣和韓國的出口跌幅也從11%收窄至0.3%。11月以美元計(jì)名義出口增速疲弱，其原因既包括歐美內(nèi)需疲弱(與之對(duì)應(yīng)的是美國ISM指數(shù)下滑)，也包括日元和歐元在上月對(duì)美元顯著貶值。

　　低基數(shù)推動(dòng)進(jìn)口跌幅收窄

　　11月進(jìn)口下跌從前月的18.8%顯著收窄至8.7%，好于市場(chǎng)預(yù)期(彭博調(diào)查均值：-11.9%)。去年基數(shù)較低和進(jìn)口價(jià)格跌幅收窄是支撐進(jìn)口好轉(zhuǎn)的主要推手，加工貿(mào)易(同比跌幅從14.6%收窄至1%)和一般貿(mào)易(同比跌幅從22.7%收窄至15.1%)進(jìn)口均有所好轉(zhuǎn)。從澳大利亞、巴西、俄羅斯和印度等大宗貿(mào)易生產(chǎn)國的進(jìn)口跌幅從16.4%收窄至4.8%，與之對(duì)應(yīng)，鐵礦石、煤炭、銅、原油等大宗商品進(jìn)口也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。這既是由于去年基數(shù)較低，也是由于大宗商品進(jìn)口價(jià)格企穩(wěn)。分國別看，從G3和東盟進(jìn)口的同比跌幅有所收窄，而對(duì)香港、臺(tái)灣和韓國的進(jìn)口則從此前的同比下跌9.9%轉(zhuǎn)為 同比增長4.3%。我們估算的實(shí)際進(jìn)口量也在低基數(shù)的推動(dòng)下從同比下跌6.5%轉(zhuǎn)為同比上漲3.8%。

　　外儲(chǔ)顯著下降，估值損失是原因之一

　　11月外匯儲(chǔ)備縮水870億美元至3.44萬億美元、跌幅高于市場(chǎng)預(yù)期。鑒于11月日元和歐元對(duì)美元大幅貶值、主要國債市場(chǎng)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為估值損失可能是拉低11月外儲(chǔ)的重要因素之一，其中由主要貨幣匯率變動(dòng)引起的估值損失達(dá)400億美元左右。在進(jìn)一步剔除541億美元的外貿(mào)順差、凈外商直接投資和利息收入之后，我們估算11月非直接投資資本流出近1000億美元，高于10月水平、但明顯低于8月峰值。此外，官方外儲(chǔ)縮水還可能是因?yàn)樯虡I(yè)銀行此前與央行簽訂的外匯遠(yuǎn)期合約到期，但這一判斷仍需待銀行外匯頭寸數(shù)據(jù)公布后方可驗(yàn)證。鑒于調(diào)整估值損失后的資本流出規(guī)模不大、在岸即期市場(chǎng)交易量穩(wěn)定，再加上11月人民幣對(duì)美元穩(wěn)步貶值，這些表明在11月底IMF評(píng)估SDR之前，央行可能沒有大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)、而是允許市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用。

　　維持2016年底人民幣對(duì)美元匯率為6.8的預(yù)測(cè)

　　外匯儲(chǔ)備跌幅超預(yù)期和外貿(mào)順差略有收窄可能加劇了人民幣貶值壓力，目前在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率貶值至6.4181、離岸市場(chǎng)貶值至6.4936。雖然單月外貿(mào)順差波動(dòng)較大，但我們認(rèn)為明年經(jīng)常賬戶順差仍將較為可觀(占GDP的比重約3%)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息而美元走強(qiáng)、境內(nèi)居民和企業(yè)部門進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的需求增強(qiáng)、此前套利資本流入消退，再加上對(duì)外投資持續(xù)增長，我們認(rèn)為人民幣貶值壓力將主要來自資本賬戶變動(dòng)。雖然人民幣加入SDR貨幣籃子會(huì)在長期內(nèi)推動(dòng)政府和私人部門資產(chǎn)管理增加人民幣資產(chǎn)配置，但短期影響十分有限。在人民幣加入SDR之后，央行有更大的空間調(diào)整匯率政策，可能會(huì)繼續(xù)允許人民幣在12月15-16日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前后小幅貶值、釋放部分貶值壓力。不過，我們認(rèn)為人民幣年內(nèi)大幅貶值的可能性很小，預(yù)計(jì)今年年底前央行將保持人民幣對(duì)美元匯率貶值不超過6.5、到明年年底溫和貶值5%至6.8。央行可能會(huì)在明年美元對(duì)其他主要貨幣升值期間(或之后)推動(dòng)人民幣對(duì)美元溫和且漸進(jìn)貶值。