隨著征求意見(jiàn)截止日的到來(lái)，醞釀了近7年的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》(簡(jiǎn)稱《辦法》)終于落地，這意味著養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)更進(jìn)一步。

　　《辦法》明確，各省、自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)余額，可在預(yù)留一定給付后，確定具體投資額度，委托國(guó)務(wù)院授權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，《辦法》規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金和股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于基金資產(chǎn)凈值的30%；投資國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%。

　　《辦法》落地，也意味著我國(guó)統(tǒng)一的養(yǎng)老基金投資管理體系建立起來(lái)了。在這之前，能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)的只有“兩個(gè)1萬(wàn)億”，即1萬(wàn)億元的全國(guó)社?；鸷?萬(wàn)億元的企業(yè)年金(及職業(yè)年金)。前者是戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)管理，應(yīng)對(duì)人口老齡高峰的支付危機(jī)，委托合格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，投資對(duì)象包括國(guó)債、股票、產(chǎn)業(yè)投資等；后者由企業(yè)委托合格的養(yǎng)老基金管理人管理，投資對(duì)象與全國(guó)社?；鹣嘟?/p>

　　但是，結(jié)余近3.6萬(wàn)億元的全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(簡(jiǎn)稱養(yǎng)老金)，由各省市級(jí)及以下政府的社保部門(mén)管理，受限于安全性考慮，投資策略保守，僅限于國(guó)債、銀行存款等。從投資收益上看，成立15年來(lái)，由于管理專(zhuān)業(yè)、大額委托可遴選優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)、投資層次高，全國(guó)社?；鹉昃顿Y收益率高達(dá)8.36%；企業(yè)年金年均收益率7.87%，盡管略低于全國(guó)社保基金，投資收益也相當(dāng)可觀。相比之下，養(yǎng)老金收益最低，多數(shù)年份在2%-3%，與同期年均通貨膨脹率(2.42%)相當(dāng)甚至還“跑輸通脹”。

　　目前，制約養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)的最大障礙，就是有觀點(diǎn)認(rèn)為養(yǎng)老金是老百姓的養(yǎng)命錢(qián)、救命錢(qián)，“安全第一”的原則不能動(dòng)搖。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)散戶主導(dǎo)，長(zhǎng)期投資理念不足、“牛短熊長(zhǎng)”、大起大落等問(wèn)題，養(yǎng)老金并不適合進(jìn)入資本市場(chǎng)。但筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金入市和資本市場(chǎng)成熟與否是兩回事，關(guān)鍵看管理構(gòu)架和風(fēng)控設(shè)計(jì)。

　　養(yǎng)老金的主要功能是熨平個(gè)人終生收入，強(qiáng)調(diào)自我精算平衡，即個(gè)人和就業(yè)單位共同規(guī)劃和負(fù)責(zé)個(gè)人養(yǎng)老。在工作階段，員工要積攢資金，為退休做經(jīng)濟(jì)上的安排，而通過(guò)資本市場(chǎng)投資保值增值是各國(guó)養(yǎng)老金運(yùn)行的共性。因此，養(yǎng)老金不是財(cái)政兜底的老年保障和社會(huì)救助，后者僅僅對(duì)無(wú)自我平衡能力的人群提供基本生活保障。若無(wú)法切割財(cái)政與養(yǎng)老保障，會(huì)造成巨大的財(cái)政負(fù)擔(dān)并拖垮一國(guó)經(jīng)濟(jì)，日本“失去的二十年”和持續(xù)6年但無(wú)解的“希臘債務(wù)危機(jī)”，就是遠(yuǎn)近之鑒。

　　更重要的是，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，已經(jīng)不支持現(xiàn)有的養(yǎng)老金管理模式了。首先，在人口老齡化背景下，地產(chǎn)和投資將大周期下行，利率長(zhǎng)期走低是必然趨勢(shì)，養(yǎng)老金縮水問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重；其次，我國(guó)社保費(fèi)率在世界上排第13位，費(fèi)率過(guò)高加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，十八屆三中全會(huì)明確要求降低社保費(fèi)率，養(yǎng)老金的養(yǎng)老效率會(huì)降低；再次，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，GDP告別了高速增長(zhǎng)，財(cái)政對(duì)養(yǎng)老的補(bǔ)貼不可持續(xù)；最后，延遲退休年齡箭在弦上，更需要養(yǎng)老金通過(guò)增值來(lái)實(shí)現(xiàn)跨周期平衡。

　　而且，養(yǎng)老金收支缺口需要彌補(bǔ)。如扣除財(cái)政補(bǔ)貼，養(yǎng)老金收支已經(jīng)倒掛。2013年，養(yǎng)老金當(dāng)期還能結(jié)余(盡管只有區(qū)區(qū)的116億元)。但是，從2014年開(kāi)始，當(dāng)期收支就開(kāi)始出現(xiàn)缺口，該年達(dá)到了1300億元。在全國(guó)各省份中，目前只有13個(gè)省份的征繳收入大于支出給付。因此，如果繼續(xù)維持原有管理模式，隨著老齡化形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻，收支缺口將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，并可能危及到給付，亟待做大蛋糕彌合缺口，而資本市場(chǎng)無(wú)疑是重要渠道。

　　事實(shí)上，要重新認(rèn)識(shí)養(yǎng)老金安全性的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，在“未富先老”和現(xiàn)有的養(yǎng)老保障儲(chǔ)備捉襟見(jiàn)肘(80%人群依賴社保，年金和商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展不足)的情況下，我國(guó)老齡化和養(yǎng)老的壓力更大。未來(lái)，養(yǎng)老金在保障水平上和給付上的壓力是最大的風(fēng)險(xiǎn)。由此，壓力越大，越應(yīng)該著力于怎么讓養(yǎng)老金最大程度地保值增值。

　　各地方基本養(yǎng)老管理固守“安全第一”的原則，從而錯(cuò)失通過(guò)參與資本市場(chǎng)投資而分享改革紅利，是不應(yīng)該的，也是對(duì)養(yǎng)老金投資依賴認(rèn)識(shí)不清的結(jié)果，甚至是害怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有意為之。事實(shí)上，損失是風(fēng)控不到位的結(jié)果，現(xiàn)代資本市場(chǎng)完全能夠通過(guò)良好的風(fēng)控構(gòu)架，迎合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者的訴求，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益平衡。比如，信托制下可明確委托人、受托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)各自的權(quán)利義務(wù)，使機(jī)構(gòu)之間能夠建立一種相互制衡的機(jī)制。

　　另外，全國(guó)社?；鹁哂辛己玫耐顿Y記錄和經(jīng)驗(yàn)，加上上層監(jiān)管?chē)?yán)密、信息透明、基金規(guī)模大，可以實(shí)現(xiàn)充分的分散投資策略。而成立類(lèi)似于全國(guó)社?；鸬男聶C(jī)構(gòu)，更具有競(jìng)爭(zhēng)的效率。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度也是保障安全的籌碼。比如《辦法》規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)分別按管理費(fèi)的20%和年度投資收益的1%來(lái)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，余額達(dá)到養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值5%時(shí)可不再提取，專(zhuān)項(xiàng)用于彌補(bǔ)養(yǎng)老基金投資發(fā)生虧損等，都是防范風(fēng)險(xiǎn)的保障。

　　盡管養(yǎng)老金結(jié)余歸集到省級(jí)社保并不是一件容易的事，但可以本著多方做大蛋糕、壓縮收支缺口和“兩條腿走路”的原則，加快省級(jí)統(tǒng)籌的同時(shí)，成熟一家做一家，將分散的環(huán)路閉合起來(lái)。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)非理性的主要原因，就在于散戶主導(dǎo)進(jìn)而導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)散戶化，造成投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好高和股指大起大落。

　　如果能將一兩家體量大、風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)低的、類(lèi)似于全國(guó)社?；鸬酿B(yǎng)老基金注入到市場(chǎng)，不僅資本市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好將下降，而且投資風(fēng)格和取向也將多元化。上市公司不再僅僅迎合風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的訴求而一味地做高股價(jià)，也要加強(qiáng)分紅來(lái)迎合機(jī)構(gòu)投資者的要求，這樣長(zhǎng)線業(yè)績(jī)就成為共同追求了，這是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要力量。美國(guó)在1929-1933年金融危機(jī)后資本市場(chǎng)趨于成熟，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在1990年后資本市場(chǎng)趨于成熟，其中養(yǎng)老基金、共同基金的成長(zhǎng)功不可沒(méi)。