“有人說(shuō)我是中國(guó)REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)之父，但是至今這父親還沒(méi)看到‘孩子’?！闭劦絉EITs，中房集團(tuán)理事長(zhǎng)、匯力基金董事長(zhǎng)孟曉蘇稍顯無(wú)奈。畢竟，從2005年開(kāi)始至今的9年間，“房地產(chǎn)證券化”走過(guò)彎路、走進(jìn)過(guò)誤區(qū)，至今離開(kāi)花落地也仍然隔著一層捅不破的窗戶紙。

　　從2009年開(kāi)始REITs試點(diǎn)雖走走停停，但孟曉蘇始終沒(méi)有失去耐心。但令他比較困惑的是，基于我國(guó)的基本國(guó)情，各界對(duì)于舶來(lái)品REITs的基本認(rèn)識(shí)，至今仍在迷霧中徘徊。

　　針對(duì)近日北京、上海、廣州、深圳四城市重啟REITs試點(diǎn)的消息，孟曉蘇接受《中國(guó)建設(shè)報(bào)·中國(guó)住房》記者專訪時(shí)表現(xiàn)出欣喜，但也有擔(dān)憂。對(duì)于新的試點(diǎn)，孟曉蘇并不太樂(lè)觀：“如果選錯(cuò)方向，可能還做不起來(lái)。”

　　從被誤解到被休眠

　　2005年孟曉蘇最早引入REITs，隨后他率先在天津設(shè)立“領(lǐng)銳基金”，寓意“領(lǐng)跑REITs”。2007年他又提出，從政府的租賃型保障房和城市基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)起步REITs。但很快發(fā)現(xiàn)所需要的政策難于得到?！拔覜](méi)有死守在REITs的領(lǐng)域，因?yàn)楦械秸咴诙唐趦?nèi)難于開(kāi)閘?！?

　　其中原因之一是來(lái)自政府層面的猶豫，多達(dá)9個(gè)部門(mén)后來(lái)增加到11個(gè)部門(mén)的“多龍治水”導(dǎo)致進(jìn)度緩慢，但更重要的原因是在起步階段誤解了用REITs做資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。

　　2008年底，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中要求，“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。這一表述在各地掀起了以REITs作為房地產(chǎn)融資的研討會(huì)熱潮，但孟曉蘇認(rèn)為政策的誤讀導(dǎo)致了REITs接下來(lái)躑躅不前的困局：“本來(lái)國(guó)外海外都對(duì)REITs有明確要求，就是不能夠用于房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)，即使規(guī)模足夠大的，也僅允許不超過(guò)10%的比重用于原項(xiàng)目的配套完善。REITs并不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的融資工具，而只能用于有穩(wěn)定租金收入的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)?！?

　　更巧的是，上述意見(jiàn)出臺(tái)后的一年后，2010年開(kāi)始“史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控”。從2010年4月開(kāi)始，住建部、銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)密集出臺(tái)樓市調(diào)控政策，嚴(yán)控房地產(chǎn)“投資與投機(jī)”。銀監(jiān)會(huì)先是叫停房地產(chǎn)信托的銀信合作模式，又在當(dāng)年年底發(fā)布《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，要求加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管和監(jiān)控。在這種情況下，被譯為“房地產(chǎn)信托投資基金”的REITs當(dāng)然遭到抵觸。此后“REITs試點(diǎn)”基本“被休眠”。

　　在缺乏上位支持和指導(dǎo)的前提下，沒(méi)有規(guī)矩則不成方圓?！盁o(wú)論是各國(guó)各地，REITs都有國(guó)家法律法規(guī)或是行業(yè)規(guī)定來(lái)約束和指導(dǎo)。我們國(guó)家在沒(méi)有相關(guān)法規(guī)的情況下，光是空喊‘REITs’是不行的?！泵蠒蕴K強(qiáng)調(diào)，即使是在不久后可能推行的試點(diǎn)，即使沒(méi)有成體系的法規(guī)條文，也需要有明確的試點(diǎn)要求，這牽扯到基金設(shè)立、上市流通、按期分紅、免除稅收等多個(gè)具體環(huán)節(jié)。

　　無(wú)免稅，不REITs

　　孟曉蘇所說(shuō)的當(dāng)時(shí)“做不成”，還有更深層含義：當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)并不以持有型作為主要運(yùn)營(yíng)模式，缺乏有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)主體；更重要的是，多項(xiàng)課稅使物業(yè)收益率難以達(dá)到REITs的要求。

　　雖然在2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委成立“REIT試點(diǎn)管理協(xié)調(diào)小組”，明確信托基金投向已經(jīng)使用且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)，但根據(jù)孟曉蘇對(duì)于收益率的估算，離REITs的需要差距不小。

　　按照全球幾百只REITs的6% 8%年凈收益率為標(biāo)桿，加上我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的租金收入需繳的租賃稅、所得稅和房產(chǎn)稅等，粗略統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)REITs的收益率需要13 15%才能達(dá)到REITs收益的基本要求。這也說(shuō)明，我國(guó)若沒(méi)有相應(yīng)的免稅政策出臺(tái)，REITs將無(wú)法得到規(guī)?；l(fā)展。

　　免稅，無(wú)疑是REITs進(jìn)入市場(chǎng)必須打開(kāi)的一道門(mén)?！?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/person/detail.php?id=255" target="_blank" title="王健林 ">王健林幾年前曾和我探討以商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行REITs，但是我告訴他，在中國(guó)以企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)作為資產(chǎn)發(fā)行REITs，不僅不能獲得免稅支持，而且缺乏獲得免稅的道德依據(jù)?！泵蠒蕴K進(jìn)一步解釋，REITs作為美國(guó)、澳大利亞等國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化手段，主要是由養(yǎng)老金和社保資金購(gòu)買(mǎi)，它對(duì)于幫助養(yǎng)老金穩(wěn)妥盈利起到了很重要的作用?！暗@種免稅對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)難于實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹袊?guó)股市資金多來(lái)自散戶，國(guó)情決定參與RE鄄ITs的資金仍多是富人的閑錢(qián)，而不是普通居民養(yǎng)老保命的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)金。這就從資金來(lái)源上缺了給予免稅的理由。”

　　事實(shí)上，以商業(yè)地產(chǎn)包括辦公樓和工業(yè)廠房來(lái)做REITs的路，在領(lǐng)銳基金起步的時(shí)代就基本堵死了。孟曉蘇說(shuō)那是走了一段彎路，直到他將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到保障房和政府公共資產(chǎn)，才發(fā)現(xiàn)了REITs和基本國(guó)情的契合點(diǎn)。從2007年開(kāi)始，他多次呼吁用REITs持有廉租房，緩解政府資金壓力。公廉并軌后，公租房就成了孟曉蘇眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：一是有穩(wěn)定租金，二是至少在低收入保障的民生意義上具備了給予免稅的條件。此外他還發(fā)現(xiàn)，由地方債所形成的大量公共資產(chǎn)，包括道路橋梁、軌道交通、開(kāi)發(fā)園區(qū)等，也是轉(zhuǎn)化為REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中沒(méi)有租金收入的，可在被REITs收購(gòu)后由政府繳納租金，國(guó)外稱為“售后回租”就形成租金，有些資產(chǎn)幾年后還可再由政府回購(gòu)回去。這都構(gòu)成我國(guó)對(duì)REITs免稅的理由。所以孟曉蘇近幾年多次呼吁：“用REITs化解地方債，是一舉多贏的好辦法。”

　　2013年，北京市住保辦常務(wù)副主任鄒勁松透露，北京已將五個(gè)公租房項(xiàng)目進(jìn)行打包，申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)發(fā)行REITs。上海方面，瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理(中國(guó))有限公司已宣布，將與上海市虹口區(qū)公租房公司等三家機(jī)構(gòu)設(shè)立中國(guó)首只投資于公租房，并持有其所有權(quán)的投資基金。盡管該基金僅針對(duì)定向機(jī)構(gòu)投資者，屬于私募股權(quán)封閉式基金，但已經(jīng)非常接近REITs的運(yùn)營(yíng)方式。

　　一線城市硬骨頭難啃

　　“住建部牽頭以公租房、廉租房來(lái)做REITs，這無(wú)疑是很好的辦法，這既可以解決地方政府大量的地方債積存在公租房廉租房上面，可以解決社會(huì)資金從公租房廉租房的租金里獲取收益，又可以很容易地突破關(guān)于免稅的障礙。但我需要提醒，從北上廣深開(kāi)始做試點(diǎn)是比較難的?！北M管當(dāng)下北上廣等一線城市已經(jīng)出現(xiàn)了以公租房為資產(chǎn)的“類REITs”產(chǎn)品和REITs試點(diǎn)可能性，但孟曉蘇明顯對(duì)此持有保留意見(jiàn)。

　　“從我個(gè)人獲取的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前上海的公租房的租售比只有2%，如果這一數(shù)字準(zhǔn)確，那么以此發(fā)行REITs產(chǎn)品將很難盈利?！盧EITs本身它是根據(jù)收益率來(lái)確定它的價(jià)格的，投資者只關(guān)注項(xiàng)目的租金水平?！耙簿褪钦f(shuō)這只雞值多少錢(qián)，是按照下雞蛋多少來(lái)計(jì)算?！泵蠒蕴K也表示，正是因?yàn)檫@樣的評(píng)價(jià)方式，即使一些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目也曾因?yàn)樽饨鹗找嫫投チ税l(fā)行境外REITs的機(jī)會(huì)。

　　考慮到試點(diǎn)的政策不確定性和社會(huì)資本的牟利天性，孟曉蘇認(rèn)為REITs試點(diǎn)期間應(yīng)按免稅后8%的收益率來(lái)推出，這其中還不包括運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的少量管理費(fèi)用。“那么在北上廣深這些地方，如果租售比只有2%，政府要補(bǔ)貼多少才能達(dá)到8%左右的合理收益？在啟動(dòng)REITs試點(diǎn)初期，這無(wú)疑是直接去啃硬骨頭?！?

　　因此孟曉蘇認(rèn)為，如果從地域上選擇，REITs在中等城市、省會(huì)城市將會(huì)比較容易達(dá)到預(yù)期的收益率?！耙晕覀冋{(diào)研的昆明市為例，綜合考慮偏低的房屋造價(jià)、相對(duì)較高的房租、配套服務(wù)設(shè)施的收益等因素。如果土地暫不作價(jià)，那么公租房收益率達(dá)到8%以上應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的?！?

　　2011年8月昆明市政府與匯力基金合作，由后者提供首期規(guī)模為40億元的人民幣基金，投向昆明的保障房建設(shè)，第二年又投了30億元。我國(guó)首支投資保障房的私募股權(quán)基金由此誕生，而孟曉蘇也看到了用公租房和地方政府其它公共資產(chǎn)做REITs的更多可能性：“地方政府現(xiàn)已有了巨額的資產(chǎn)，其中不少不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值較大，但形成這些資產(chǎn)所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機(jī)制?，F(xiàn)在引入REITs化解地方債恰逢其時(shí)。”

　　“德意志銀行睿富擁有世界規(guī)模最大REITs，其全球總裁曾經(jīng)有兩個(gè)預(yù)言，一是REITs遲早在中國(guó)大行其道，二是中國(guó)政府的學(xué)習(xí)需要一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程。第二句說(shuō)對(duì)了，我相信第一句也一樣?！泵蠒蕴K說(shuō)。