-正如2010-2013年期間銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化銀信合作監(jiān)管的博弈結(jié)果那樣，商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化的壓力下仍有足夠的動(dòng)力，通過發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張負(fù)債端以保有業(yè)務(wù)發(fā)展的可持續(xù)性，尋求現(xiàn)有制度下新的“不違法”信用主體和操作模式進(jìn)行監(jiān)管套利的行為不會(huì)停止，對(duì)宏觀金融體系穩(wěn)定性的考驗(yàn)仍將長(zhǎng)期存在。

　　-中國式影子銀行有著自身的特點(diǎn)，影子銀行體系運(yùn)行對(duì)金融市場(chǎng)交易機(jī)制依賴程度較低，信托、投資銀行等非銀機(jī)構(gòu)在影子業(yè)務(wù)創(chuàng)新中所起的作用較弱，市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)核心由商業(yè)銀行擔(dān)任，影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展具有較強(qiáng)的規(guī)避監(jiān)管與套利目的性。這是由我國金融市場(chǎng)發(fā)育程度與完整性、商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制等因素所決定的。

　　影子銀行的運(yùn)行鏈條

　　根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)的定義，“影子銀行”是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù))。FSB同時(shí)指出：具體何種機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)屬于影子銀行，并沒有國際通行口徑，要視不同經(jīng)濟(jì)體的金融體系和監(jiān)管體系情況而定。

　　2014年1月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(107號(hào)文)，從監(jiān)管的角度詮釋了中國影子銀行機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)的范疇，認(rèn)為“傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)”即屬于影子銀行，解決了長(zhǎng)期以來各方對(duì)于影子銀行概念的廣泛爭(zhēng)議——“我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等。二是不持有金融牌照、存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等。三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等?！?/p>

　　我們觀察發(fā)現(xiàn)，中國式影子銀行的運(yùn)行鏈條呈現(xiàn)以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

　　首先，影子銀行推動(dòng)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化。如果以2008年金融危機(jī)發(fā)生為時(shí)間坐標(biāo)，彼時(shí)中國影子銀行體系尚介于萌芽期與成長(zhǎng)期之間，非銀融資規(guī)模(按信托貸款與委托貸款合計(jì)數(shù))僅占到同期人民幣貸款的15%，銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品規(guī)模分別為1.15萬億和1.22萬億；而美國影子銀行融資規(guī)模2000年前后超過了商業(yè)銀行后，在2007-2008年達(dá)到了13萬億美元的規(guī)模，約為同期銀行融資總額的1.2倍。經(jīng)次貸危機(jī)急劇收縮，影子銀行目前融資規(guī)模約為銀行融資的65%左右——而中國影子銀行受金融行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新及資管業(yè)務(wù)限制不斷寬松的刺激快速膨脹，至2013年末銀行新增貸款占比已降至51.40%，非銀融資規(guī)模占人民幣貸款規(guī)模的比例達(dá)到49.38%，與美國同期比值差距已不大。

　　其次，中國式影子銀行的運(yùn)行鏈條。中國式影子銀行有著自身的特點(diǎn)，這是由我國金融市場(chǎng)發(fā)育程度與完整性、商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制等因素所決定的。2004年以來中國銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為影子銀行體系流動(dòng)性的主要提供者，在很大程度上替代了貨幣基金和對(duì)沖基金的影子存款身份，與海外現(xiàn)狀區(qū)別較大。

　　從影子銀行運(yùn)行鏈條的對(duì)比中可以較為清晰地看出：美國影子銀行的運(yùn)行更多依賴發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)交易機(jī)制，以投資銀行為主體的非銀機(jī)構(gòu)在金融創(chuàng)新中起到了積極作用；而中國式影子銀行在很大程度上由商業(yè)銀行一手扶持，其主要?jiǎng)訖C(jī)為：① 吸存：金融脫媒造成的存款加速流失，銀行需要投入更大精力攬存滿足存貸比的監(jiān)管要求，以及應(yīng)對(duì)越來越激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)大自身資產(chǎn)負(fù)債表；② 繞開資金投向約束：銀行理財(cái)資金的大部最終通過各種形式和管道流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而其中相當(dāng)部分屬于信貸限制行業(yè)(典型如房地產(chǎn))、或不能滿足銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，而這些企業(yè)所開出資金價(jià)格顯著高于貸款，通道業(yè)務(wù)連年興盛亦不難理解；③ 優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表：2013年銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張至33.5萬億，占到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的22.05%。銀行積極從事同業(yè)代付、信托受益權(quán)買入返售等業(yè)務(wù)，有著很強(qiáng)的規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)，一方面通過同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)變相貸款，另一方面用來削減貸款規(guī)模，在資產(chǎn)表上留出更大的信貸空間。

　　第三，影子銀行的“變形”軌跡。影子銀行在一定程度上是金融技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物，少受或不受監(jiān)管，交易成本相對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)更低；影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)過程不受存貸比限制與投資約束、信用擴(kuò)張乘數(shù)大(杠桿率高)、無需繳納存款保證金、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本比率低(甚至不提取)，對(duì)于受嚴(yán)格監(jiān)管約束的商業(yè)銀行無疑具有很強(qiáng)的吸引力，因而銀行從提升中間收入及收益水平的目的出發(fā)，競(jìng)相發(fā)展表外業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利成為中國式影子銀行發(fā)展背后的邏輯。

　　為防止影子銀行業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配、“金融空轉(zhuǎn)”及信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中所潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，近年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度不斷增強(qiáng)，與此同時(shí)影子銀行市場(chǎng)的監(jiān)管博弈也不斷升級(jí)，金融機(jī)構(gòu)通過積極業(yè)務(wù)創(chuàng)新以及與非銀機(jī)構(gòu)的合作(體現(xiàn)為信用鏈條的延長(zhǎng))成功地規(guī)避了監(jiān)管。

　　第四，影子銀行下一站。正如2010-2013年期間銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化銀信合作監(jiān)管的博弈結(jié)果那樣，127號(hào)文也難以導(dǎo)致銀行表外業(yè)務(wù)大規(guī)模回表，商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化趨勢(shì)下有足夠的動(dòng)力通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品擴(kuò)張負(fù)債端保有業(yè)務(wù)發(fā)展的可持續(xù)性。 事實(shí)上，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類影子銀行機(jī)構(gòu)試圖將影子銀行業(yè)務(wù)向監(jiān)管未覆蓋區(qū)域(例如互聯(lián)網(wǎng)金融)延伸的嘗試已露端倪。

　　比如陸金所，平安旗下的陸家嘴國際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)股份有限公司在兩年時(shí)間內(nèi)已發(fā)展成為全球前三的P2P平臺(tái)，項(xiàng)目與資金對(duì)接全程使用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。陸金所運(yùn)作模式為各類機(jī)構(gòu)出表提供了新的通路：平臺(tái)的資產(chǎn)來源主要是金融機(jī)構(gòu)(含平安銀行自身)的非標(biāo)資產(chǎn)，陸金所作為財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行私募資產(chǎn)證券化(值得注意的是，平安擔(dān)保公司在部分P2P項(xiàng)目中充當(dāng)增信的角色)，從而與平臺(tái)另一頭民間資金實(shí)現(xiàn)直聯(lián)。

　　還有票據(jù)貸，阿里“招財(cái)寶”、新浪“金銀貓”和深圳“票據(jù)寶”等均推出了票據(jù)理財(cái)產(chǎn)品，使企業(yè)的票據(jù)融資直接繞開了銀行。值得注意的是，目前票據(jù)貸類理財(cái)產(chǎn)品往往采用將不同票據(jù)收益權(quán)進(jìn)行拆分和重新組合的方式構(gòu)造多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，用較高的預(yù)期年化收益率(多數(shù)維持在6%-7%的水平，高于銀行票據(jù)直貼的貼現(xiàn)率)吸引投資者，理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)上與銀行的“資產(chǎn)池”模式類似，資金與資產(chǎn)難以做到一一對(duì)應(yīng)，存在因期限錯(cuò)配可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　影子銀行職能同質(zhì)化抑制服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用

　　通道業(yè)務(wù)趨同。在金融管制不斷放松的趨勢(shì)下，信托、證券、保險(xiǎn)等金融同業(yè)的資管業(yè)務(wù)范圍均大幅放開走向趨同，與銀行合作的通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的差異性主要體現(xiàn)在監(jiān)管不對(duì)稱所給出的不同套利空間——2013年證券公司更具成本優(yōu)勢(shì)的定向資管計(jì)劃在一定程度上替代了信托以往的通道功能。

　　職能同質(zhì)化的產(chǎn)業(yè)后果。影子銀行機(jī)構(gòu)地位差別，主要由所處產(chǎn)業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)中所起的作用強(qiáng)弱以及分層次金融與資產(chǎn)市場(chǎng)成熟度等因素決定：中國式影子銀行體系的主發(fā)起方由商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)。在國內(nèi)金融深度與功能仍較為單一的市場(chǎng)環(huán)境下，非銀金融對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)/負(fù)債兩端的依賴性較強(qiáng)，因此無論在業(yè)務(wù)和市場(chǎng)地位上都處于被支配地位。

　　在銀行強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)權(quán)面前，國內(nèi)影子銀行職能同質(zhì)化的局面不僅影響了影子銀行體系發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力與效率的作用，也抑制了成員間的業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)與創(chuàng)新活力，信托、證券等為商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)活動(dòng)競(jìng)相提供通道服務(wù)成為業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單化發(fā)展的最好注解，低層次的市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)將進(jìn)一步削弱影子銀行產(chǎn)業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)：2011年，信托業(yè)務(wù)與證券業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)單位邊際凈收入基本一致，約135億元管理資產(chǎn)可以帶來一億元凈收入(管理資產(chǎn)規(guī)模/業(yè)務(wù)收入)，到2013年末該值則分別為178億元和740億元；在通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)期間，信托通道收費(fèi)(證券類信托)由1%-2%降至0.5%的水平，而同類業(yè)務(wù)證券資管收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約為信托的一半(通道費(fèi)率0.3%，托管費(fèi)率約0.1%)，定向通道業(yè)務(wù)券商平均費(fèi)率僅0.02%-0.05%。

　　中國式影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　IMF在《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中預(yù)測(cè)，截至2013年第三季度中國理財(cái)產(chǎn)品規(guī)?？偭考s10萬億元，約占住戶部門金融總資產(chǎn)80萬億元的12.5%，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比相比全球水平并不高(22%)。國內(nèi)各類影子銀行產(chǎn)品也未高度復(fù)雜化和衍生化，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)也不存在重復(fù)抵押或者重復(fù)銷售的情況，整體杠桿率較低；由于非標(biāo)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品形式，在市場(chǎng)上難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慕灰琢鬓D(zhuǎn)，因而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的能力相對(duì)有限，在未來出現(xiàn)類似美國次貸危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)與交叉感染的情景概率較低。

　　從市場(chǎng)與交易結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，中國式影子銀行未來面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　一是基礎(chǔ)資產(chǎn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。部分產(chǎn)能過剩、市場(chǎng)需求萎縮的行業(yè)盈利能力從2010年后出現(xiàn)較大程度下滑，全行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也不容樂觀：人民銀行統(tǒng)計(jì)的全國5000戶工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已持續(xù)攀升至2007年以來的新高。在市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升和企業(yè)內(nèi)部資金鏈緊繃的環(huán)境下，2009-2010年通過發(fā)行信托計(jì)劃舉債的工商企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，以礦產(chǎn)為代表。

　　歷年發(fā)行中占比較大的地方融資信托(例如基建信托)和房地產(chǎn)信托將于2015-2017年進(jìn)入償兌高峰期，可能成為影子銀行市場(chǎng)從膨脹轉(zhuǎn)為收縮的主要推動(dòng)力，風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

　　地方債平臺(tái)：截至2012年末，全國共有10797家地方融資平臺(tái)公司，其中監(jiān)測(cè)類平臺(tái)公司2061家；監(jiān)管類平臺(tái)公司8736家。從到期時(shí)間分布來看，政府融資平臺(tái)償還債務(wù)高峰已經(jīng)臨近；而2012年開始放量的基礎(chǔ)設(shè)施類信托按平均21個(gè)月的存續(xù)期限計(jì)也進(jìn)入了兌付的高峰期，相當(dāng)部分依賴土地財(cái)政收入的地方政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷的環(huán)境下面臨嚴(yán)峻的償債壓力，2010年末負(fù)有償還責(zé)任的地方政府債務(wù)余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額占比達(dá)到23.8%，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷降溫的環(huán)境下，地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)浮出水面：2013年6月底至2014年3月底，9個(gè)省本級(jí)為償還到期債務(wù)舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　隨著債務(wù)償還高峰的臨近，部分財(cái)力不足的政府及下屬平臺(tái)公司出現(xiàn)違約的概率正在加大，其風(fēng)險(xiǎn)暴露路徑可能由隱性平臺(tái)轉(zhuǎn)向清單內(nèi)的融資平臺(tái)而展開。

　　2014年5月，財(cái)政部下發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，自發(fā)自還地方債的試點(diǎn)地區(qū)包括上海、北京、廣東、江蘇等十省市，推進(jìn)地方債發(fā)行改革、建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能的意圖較為明顯：截至7月31日，已有廣東、山東、江蘇三省成功發(fā)行合計(jì)459億中長(zhǎng)期地方債券，中標(biāo)利率貼近同期限國債收益率，大幅低于平臺(tái)債的融資成本。但是，自發(fā)自還型地方債券在短期內(nèi)較難緩解地方政府的償債壓力，原因是：(1)發(fā)行額度受控制，替代存量地方債務(wù)能力不足。從目前試點(diǎn)的開展情況來看，十省市2014年試點(diǎn)自發(fā)自還地方政府債券的總發(fā)債額度為1092億元，僅占2013年融資平臺(tái)債券發(fā)行額的13.18%；(2)自發(fā)自還債券尚無法惠及地市級(jí)政府。截至2013年6月底，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859億元中，市、縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府債務(wù)分別為48434.61億元、39573.60億元和3070.12億元，合計(jì)規(guī)模達(dá)到省級(jí)政府債務(wù)規(guī)模的5倍。在本次自發(fā)自還政府債券試點(diǎn)中，發(fā)債行政主體范圍以省、自治區(qū)及直轄市為主(僅深圳、青島為計(jì)劃單列市)，信息披露較為透明規(guī)范，募集資金投向明確，對(duì)減輕下轄縣鎮(zhèn)級(jí)政府償債壓力幾無幫助。

　　房地產(chǎn)：房地產(chǎn)是本次金融危機(jī)后為數(shù)不多、受外部沖擊影響較小的行業(yè)。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升以及市場(chǎng)需求旺盛的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)公司ROE從2007年末的12.15%攀升至2013年末的14.75%，相對(duì)其他行業(yè)能夠承擔(dān)較高的融資成本，是影子銀行所青睞的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)來源；同時(shí)，行業(yè)受國家宏觀調(diào)控影響，期間房地產(chǎn)信貸始終保持緊縮狀態(tài)加速了房地產(chǎn)信托融資的增長(zhǎng)，因而成為中國影子銀行融資的重要一方。

　　隨著投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的改變，房地產(chǎn)企業(yè)逐漸面臨銷量下滑、房地產(chǎn)價(jià)格回落等不利市場(chǎng)因素的影響，財(cái)務(wù)狀況趨于惡化，而較多參與房地產(chǎn)信托等影子銀行產(chǎn)品的中小開發(fā)商到期兌付的壓力逐漸增大：從房地產(chǎn)集合信托的歷年發(fā)行情況來看，2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷，而房地產(chǎn)信托發(fā)行占比卻異常放大，考慮到該類信托平均22個(gè)月的存續(xù)期限，存在開發(fā)商通過新發(fā)信托替換掉2010-2011年期間發(fā)行的老信托的可能性。房地產(chǎn)企業(yè)“借新還舊”方式僅能起到將風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)延后的短期作用，如果房地產(chǎn)價(jià)格在未來三年內(nèi)向下波動(dòng)幅度加大或銷量持續(xù)萎縮，屆時(shí)出現(xiàn)項(xiàng)目回款無法覆蓋理財(cái)產(chǎn)品的本息償還、用于質(zhì)(抵)押的土地房屋價(jià)值縮水的狀況，行業(yè)性信用違約風(fēng)險(xiǎn)則可能加速暴露。

　　二是金融同業(yè)業(yè)務(wù)影響宏觀金融穩(wěn)定性。在國內(nèi)影子銀行體系中，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)最初僅起到銀-銀之間短期資金拆借的功能，在監(jiān)管套利等因素的驅(qū)使下，商業(yè)銀行將同業(yè)合作范圍逐步擴(kuò)展至信托、證券等非銀金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍也從傳統(tǒng)的同業(yè)存放、同業(yè)拆借等發(fā)展出同業(yè)代付、買入返售等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，橫跨信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛：根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2013年底我國銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到33.30萬億元人民幣，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的22.05%。

　　商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模在短短3年左右的時(shí)間內(nèi)急劇放大，已有失衡發(fā)展之虞，而業(yè)務(wù)綜合與交叉程度不斷加深對(duì)于宏觀金融穩(wěn)定性的考驗(yàn)也日益加大，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　�1)同業(yè)業(yè)務(wù)占比過高在對(duì)銀行體系流動(dòng)性的邊際承受能力構(gòu)成較大挑戰(zhàn)，體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度放大。目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)操作中，商業(yè)銀行通過滾動(dòng)拆入低成本的短期同業(yè)負(fù)債對(duì)接長(zhǎng)期資產(chǎn)是較為普遍的現(xiàn)象，2013年6月發(fā)生的“錢荒”暴露了該種同業(yè)操作模式在資產(chǎn)負(fù)債期限匹配上的固有缺陷，短期資金違約的預(yù)期造成了上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率史無前例地飆升至13.4440%，資金市場(chǎng)幾乎失控，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，金融脆弱性得到充分體現(xiàn)。

　　�2)傳統(tǒng)銀行在向影子銀行轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的過程中，若風(fēng)險(xiǎn)剝離不夠徹底或存在隱性兜底協(xié)議，容易放大金融風(fēng)險(xiǎn)及增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性。從國內(nèi)銀行同業(yè)操作模式來看，隱蔽在復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)下的反擔(dān)保措施(即所謂的“抽屜協(xié)議”)是以風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際承擔(dān)方的信用為基礎(chǔ)的，而簽訂抽屜協(xié)議的部分銀行分支機(jī)構(gòu)并不具有法律責(zé)任的承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對(duì)總行抗風(fēng)險(xiǎn)能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。2009年，銀監(jiān)會(huì)出于防范銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確規(guī)定“(信貸資產(chǎn))轉(zhuǎn)出方不得安排顯性或隱性的回購條款：轉(zhuǎn)讓雙方不得采取簽訂回購協(xié)議、即期買斷加遠(yuǎn)期回購等方式規(guī)避監(jiān)管”，但銀行通過引入更多的交易方(例如“雙買斷”模式)后，在形式上規(guī)避了“轉(zhuǎn)讓雙方不得簽訂回購協(xié)議”的監(jiān)管規(guī)定，導(dǎo)致監(jiān)管失效。在2012年以后盛行的買入返售業(yè)務(wù)三方協(xié)議模式中，第三方提供的擔(dān)保成為維持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的信用基礎(chǔ)：過橋銀行A得到了賣出回購方的信用增強(qiáng)，成功降低了信托受益權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重(100%→25%)，實(shí)際是放大了信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，而第三方C僅出具了擔(dān)保函，但承受了主要的信用風(fēng)險(xiǎn)，而C在會(huì)計(jì)處理上不需要進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和撥備準(zhǔn)備，其實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)敞口也進(jìn)一步擴(kuò)張了——127號(hào)文中第七條“金融機(jī)構(gòu)開展買入返售(賣出回購)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保”顯然是針對(duì)銀行買入返售非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的事后監(jiān)管舉措，并取得了立竿見影的成效——而正如以往歷次監(jiān)管博弈結(jié)果展示的那樣，銀行在釋放信貸額度空間、追求高收益中間收入的利益動(dòng)機(jī)下，尋求現(xiàn)有制度下新的“不違法”信用主體和操作模式進(jìn)行監(jiān)管套利的行為不會(huì)停止，對(duì)于宏觀金融體系穩(wěn)定性的考驗(yàn)仍將長(zhǎng)期存在。