朱海斌談40年金融周期、創(chuàng)新與監(jiān)管

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40周年。40年來，改革開放，春風(fēng)化雨，改變了中國，影響并惠及了世界，這40年是中華民族偉大復(fù)興史上濃墨重彩的40年。

　　面對(duì)這個(gè)舉世矚目、影響深遠(yuǎn)的偉大實(shí)踐，中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)聯(lián)袂今日頭條共同邀請中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同記錄這個(gè)偉大時(shí)代。

　　這一期我們邀請到了摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌，看他如何理解40年金融周期、創(chuàng)新與監(jiān)管。

      作者：朱海斌

　　改革開放40年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速的增長。GDP總額增加了220多倍(從1978年的3680億元到2017年的82.7萬億元)，上升到全球第二。伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長，中國的金融體系也從無到有、從小到大。目前，中國的銀行體系規(guī)模全球第一，股票市場規(guī)模全球第二，債券市場全球規(guī)模第三。金融體系的改革開放一直以來是中國經(jīng)濟(jì)改革開放的一個(gè)重要組成部分，這期間，有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有失敗的教訓(xùn)。而在未來30年，金融體系的進(jìn)一步深化改革對(duì)于中國2049年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平長期目標(biāo)至關(guān)重要。

　　中國的金融改革，始于1984年中央銀行和商業(yè)銀行的分離、1990年股票市場的成立。從上世紀(jì)90年代開始，四大行先后進(jìn)行了政策性業(yè)務(wù)剝離、歷史不良剝離、重組改制等，并于2005年開始陸續(xù)上市。這期間，從1998年成立證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，到2003年成立銀監(jiān)會(huì)，逐步形成了以分業(yè)模式基礎(chǔ)上的一行三會(huì)的金融監(jiān)管體系。而中國金融體系的新一輪高速成長發(fā)生于2008年全球金融危機(jī)之后。配合四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和金融體系本身進(jìn)一步改革開放，金融體系的規(guī)模進(jìn)一步迅速膨脹，但同時(shí)也帶來對(duì)于債務(wù)問題高速成長和監(jiān)管缺失等問題的擔(dān)憂。從2016年年底以來，金融監(jiān)管的政策出現(xiàn)了新的變化，以金融去杠桿和實(shí)體穩(wěn)杠桿為特征、以金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立為標(biāo)志，一行三會(huì)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)下的一行兩會(huì)模式，金融監(jiān)管由之前的鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)為強(qiáng)化金融監(jiān)管、維護(hù)金融體系穩(wěn)定為首要任務(wù)，突出強(qiáng)調(diào)金融為實(shí)體服務(wù)的基本功能。

　　金融周期：理解現(xiàn)在供給側(cè)改革的關(guān)鍵

　　從長期來看，一個(gè)國家的金融體系的發(fā)展是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段相適應(yīng)。發(fā)展中國家的金融體系規(guī)模(與經(jīng)濟(jì)占比)通常比發(fā)達(dá)國家要低，但是其發(fā)展的速度要更快，也就是通常所說的金融深化的概念。從較短的時(shí)間維度看，金融體系具有明顯的順周期的特征，也就是在經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期信貸增速加快，而在經(jīng)濟(jì)下行期銀行放貸會(huì)趨于謹(jǐn)慎、資本市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。但是，金融周期并不一定與經(jīng)濟(jì)周期同步，根據(jù)國際清算銀行的分析，經(jīng)濟(jì)周期的長度通常是三四年，而金融周期的長度可以長達(dá)十多年。在金融周期的上行期，往往對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的推動(dòng)會(huì)更強(qiáng)，而在金融周期的緊縮階段，往往會(huì)加重經(jīng)濟(jì)衰退的力度。鑒于金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的不同步性，使得對(duì)于金融周期本身的研究也更加重要。

　　從中國金融的發(fā)展來看，金融周期的每一階段大概是10年左右，從90年代末期到2007年的10年之間，中國金融基本上處于一個(gè)培本固元、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)階段。這是在九十年代中期后的國企改革、銀行體系不良率大規(guī)模上升、四大銀行接近技術(shù)性破產(chǎn)的情況下發(fā)生的。這十年中的不良貸款剝離、國有銀行重新注資并進(jìn)行商業(yè)化改革、之后引入海外機(jī)構(gòu)投資者并逐步上市，使得在2007年全球金融海嘯來臨時(shí)中國銀行業(yè)得以安然無恙。而在2008年至2016年這段時(shí)間，一方面配合經(jīng)濟(jì)刺激政策，另一方面鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和開放(如人民幣國際化和人民幣納入SDR)，中國金融周期進(jìn)入了一個(gè)較長的擴(kuò)張期。而在2016年底以來，去杠桿和金融監(jiān)管的加強(qiáng)意味著中國金融周期進(jìn)入下半場。

　　從很大程度上講，中國和美國的金融周期有較大的不同步性。與中國恰恰相反，從九十年代末到全球危機(jī)爆發(fā)到近十年里，美國的金融體系處于一個(gè)快速增長、鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的上行期。這一擴(kuò)張?jiān)谌蚪鹑谖C(jī)之后嘎然而止，發(fā)達(dá)國家普遍轉(zhuǎn)向強(qiáng)監(jiān)管、松貨幣的政策組合。以美國為例，國際上采用新巴塞爾協(xié)議，國內(nèi)推動(dòng)沃爾克法則，在資本金要求、流動(dòng)性管理、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)(如限制自營業(yè)務(wù))和產(chǎn)品各個(gè)方面全方位的加強(qiáng)了監(jiān)管要求，同時(shí)推動(dòng)了美國金融監(jiān)管體系的改革，增強(qiáng)了對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這些監(jiān)管有效提高了金融體系的穩(wěn)定性，但同時(shí)也帶來監(jiān)管成本的上升。在特朗普上任之后，針對(duì)監(jiān)管成本過高的問題進(jìn)行了部分的修訂和調(diào)整。另一方面，在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后迅速降低利率，并在到達(dá)零利率后采取了非傳統(tǒng)的量化寬松政策。從2015年底開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入緩慢加息的通道(2015年一次，2016年一次，2017年三次，今年以來加了三次)，并逐步退出量化寬松政策，從2017年底開始進(jìn)入縮表階段。

　　中美金融周期的此消彼長與中美經(jīng)濟(jì)周期的相互變化是相關(guān)聯(lián)的。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國迅速采取了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。經(jīng)歷之前十年調(diào)整的相對(duì)健康的金融體系為經(jīng)濟(jì)刺激政策提高了極大的支持。帶來的結(jié)果是，一方面中國迅速擺脫了全球經(jīng)濟(jì)衰退的陰影，另一方面中國成為全球經(jīng)濟(jì)增長的最重要的動(dòng)力，每年中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)平均超過30%。中國需求也推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)，尤其是資源性產(chǎn)品出口國的經(jīng)濟(jì)增長。與此同時(shí)，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃也相應(yīng)帶來了一些負(fù)面效應(yīng)，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過度投資和投資效率的快速下滑，以及金融體系的過快膨脹帶來的債務(wù)過快上升而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。這是最近幾年中國強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板的政策背景。

　　金融創(chuàng)新和監(jiān)管：要容忍一定程度的試錯(cuò)

　　金融領(lǐng)域一個(gè)永恒的話題是創(chuàng)新和監(jiān)管的問題。一個(gè)通常的誤讀是把兩者對(duì)立起來，認(rèn)為監(jiān)管必然遏制金融創(chuàng)新。如果換個(gè)角度，以軍事領(lǐng)域?yàn)槔?，?chuàng)新與監(jiān)管更像是進(jìn)攻型武器和防御性武器的發(fā)展。兩者的同步發(fā)展才能形成有效的相互制衡，而如果失去這種平衡，金融體系則會(huì)進(jìn)入非均衡狀態(tài)。如果創(chuàng)新沒有相應(yīng)的監(jiān)管制衡，往往會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。而如果監(jiān)管完全壓抑了創(chuàng)新，則金融體系的效率將會(huì)受到極大的損害。

　　從金融的本源而言，金融的作用在于實(shí)現(xiàn)資金資源的有效分配，而這種分配是基于風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的管理和定價(jià)機(jī)制。任何金融產(chǎn)品和模式的創(chuàng)新，從根本上都必須堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)管理這條生命線。而歷史屢屢證明，監(jiān)管不足下的金融創(chuàng)新往往會(huì)偏離這一基本原則。

　　例如，2008年全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索是美國的次貸危機(jī)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，次貸的出現(xiàn)被認(rèn)為是普惠金融的一個(gè)成功例證，也符合美國政府希望提高美國家庭住房擁有率的政策目標(biāo)。而信貸衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，尤其是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，被認(rèn)為是信貸市場上一個(gè)革命式的創(chuàng)新，開創(chuàng)了信貸風(fēng)險(xiǎn)在投資者之間重新分配的渠道。而事后證明，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化不僅未能有效提高信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，反而誘發(fā)了信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。次貸產(chǎn)品的定價(jià)也是基于對(duì)于美國房價(jià)走勢的錯(cuò)誤假設(shè)的基礎(chǔ)之上。

　　同樣，在中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了類似的例子。中國互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的過程中，有成功的例子(如第三方支付)，也有失敗的教訓(xùn)(如P2P，現(xiàn)金貸等)。在失敗的例子中，往往打著金融創(chuàng)新或普惠金融的旗號(hào)，但忽略了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管理。一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，在金融創(chuàng)新出現(xiàn)的初期，往往有其積極的一面。而在其高速發(fā)展的過程中，各種利益沖突會(huì)導(dǎo)致方向走偏。這也對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求，即要對(duì)市場和產(chǎn)品的發(fā)展有實(shí)時(shí)的追蹤和了解并相應(yīng)進(jìn)行監(jiān)管政策的調(diào)整。這在實(shí)際中這往往是很難的，甚至是不可能的。因此，在金融創(chuàng)新和監(jiān)管的博弈中，也要允許一定程度的試錯(cuò)。

　　去杠桿的下一步：不要犧牲去杠桿的努力

　　中國金融改革的下一步，在于金融體系能否為經(jīng)濟(jì)增長提供可持續(xù)的動(dòng)力。在未來可見的一段時(shí)間，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是金融改革的首要任務(wù)。也就是說，中國的金融周期仍然在下半場，去杠桿仍需努力。

　　一個(gè)很大的爭議是，過去一兩年的去杠桿是不是操之過急？是否誘發(fā)了目前金融體系的新的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退？這個(gè)爭論背后，非常重要的一個(gè)問題是相關(guān)政策之間的搭配和協(xié)調(diào)問題。

　　首先是金融監(jiān)管和貨幣、財(cái)政政策之間的搭配問題。以2017年為例，金融強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致了貨幣政策的從緊狀態(tài)，但是由于財(cái)政政策的支持，宏觀經(jīng)濟(jì)整體實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的表現(xiàn)。而今年經(jīng)濟(jì)的下行，很大程度上是由于上半年財(cái)政政策由松轉(zhuǎn)緊。因此，在去杠桿的過程中，要注意宏觀政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)搭配，避免全面收緊之后誘發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　在政策的各種搭配中，犧牲去杠桿的努力可能是最差的結(jié)果。如果去杠桿半途而廢，通過信貸刺激的方式刺激經(jīng)濟(jì)，全社會(huì)的杠桿率將進(jìn)一步上升。根據(jù)目前的債務(wù)水平，這將迫使央行走向零利率政策以避免過重的利息償付負(fù)擔(dān)，而杠桿率進(jìn)一步上升會(huì)帶來信貸配置效率的進(jìn)一步惡化?；谥袊鈧壤艿秃椭袊膹?qiáng)大管控能力的事實(shí)，中國可能不會(huì)馬上出現(xiàn)崩盤式的金融危機(jī)，更可能的是效率和經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下行，陷入中等收入陷阱的危險(xiǎn)。

　　在目前去杠桿的過程中，一個(gè)突出的問題是過度關(guān)注金融體系自身的調(diào)整，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革滯后。比如，目前普遍關(guān)注的民營企業(yè)融資方面的問題，矛盾的焦點(diǎn)在于國企的剛性兌付仍然存在。因此，在銀行放貸的過程中，一個(gè)理性的決定是國企優(yōu)先于民企。如果不打破對(duì)于僵尸國企的剛性兌付，那么實(shí)現(xiàn)信貸配置的公平仍會(huì)只是一句空話，去杠桿最終會(huì)停留在增量層面而對(duì)巨大的存量問題無可奈何。

　　在去杠桿的討論中，另外一種提法是通過大力發(fā)展資本市場來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率。且不說這一提法僅針對(duì)股票融資適用，債券市場僅僅是債務(wù)融資的另一形式而已。更重要的是，這一提法忽略了發(fā)展資本市場的前提是資本市場的有效性。以目前中國股票市場和債券市場存在的種種問題，如果不做根本性的改革(如股票市場的注冊制改革、強(qiáng)化事中監(jiān)管和退出機(jī)制，債券市場上的獨(dú)立評(píng)級(jí)體系、違約機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià))，大力發(fā)展資本市場很可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大，最后一地雞毛。從這個(gè)意義上講，未來金融改革的重點(diǎn)不在于金融市場的整體架構(gòu)，而是確保金融體系的運(yùn)行是基于風(fēng)險(xiǎn)之上的信貸資源的有效配置。只有在這個(gè)前提下，金融體系的多元化、多層次發(fā)展才會(huì)有益于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。