張明再談人民幣國際化：不忘初心再出發(fā)

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40周年。40年來，改革開放，春風(fēng)化雨，改變了中國，影響并惠及了世界，這40年是中華民族偉大復(fù)興史上濃墨重彩的40年。

　　面對這個舉世矚目、影響深遠(yuǎn)的偉大實踐，中國網(wǎng)財經(jīng)聯(lián)袂今日頭條共同邀請中國著名經(jīng)濟學(xué)家共同記錄這個偉大時代。

　　這一期我們邀請到了中國社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明，看看他對于改革開放有哪些看法。

      作者：張明

　　人民幣國際化的緣起

　　在美元掛鉤黃金、其他貨幣掛鉤美元的布雷頓森林體系在1970年代初期崩潰之后，國際貨幣體系進入了牙買加體系時期。盡管牙買加體系也被稱之為“無體系”的體系，但其實質(zhì)是美元本位制。盡管已經(jīng)與黃金脫鉤，但美元延續(xù)了其在布雷頓森林體系之中的中心貨幣地位。在美元本位制下，一方面，美國政府可以通過輸出美元而獲得真實資源的注入，這意味著美國逐漸形成了龐大的經(jīng)常賬戶逆差；另一方面，美聯(lián)儲制定的貨幣政策盡管主要從國內(nèi)視角出發(fā)，卻能夠發(fā)揮全球范圍內(nèi)的影響。事實上，美聯(lián)儲的貨幣政策周期決定了全球金融周期。

　　在2001年年底加入WTO之后，中國迅速成長為全球制造工廠。中國國際收支從1999年起出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶與資本賬戶的持續(xù)雙順差。持續(xù)雙順差的結(jié)果，導(dǎo)致中國逐漸積累了巨額的外匯儲備。2007年，中國經(jīng)常賬戶順差與GDP比率達(dá)到10%的歷史性高位。這導(dǎo)致在2008年全球金融危機爆發(fā)之前，關(guān)于全球經(jīng)常賬戶失衡的討論一度主導(dǎo)了國際多邊機構(gòu)的議程。

　　在2008年全球金融危機爆發(fā)后，為了穩(wěn)定國內(nèi)金融市場與提振實體經(jīng)濟，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率降低至零，并開始實施三輪量化寬松政策。在美聯(lián)儲急劇放松貨幣政策的初期，中國政府開始擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲寬松貨幣政策導(dǎo)致美元匯率大幅貶值，那么中國政府持有的大量美元資產(chǎn)的市場價值將會大幅縮水。中國國務(wù)院總理溫家寶就曾經(jīng)向美國總統(tǒng)奧巴馬當(dāng)面表達(dá)過這一擔(dān)憂。

　　正是在這一背景下，2009年初，中國央行開始大力推動人民幣國際化。中國政府推進人民幣國際化的初衷，在于降低在國際貿(mào)易與資本流動中降低對美元的依賴程度，以避免過度依賴美元而帶來的各種風(fēng)險。更加具體的目的則包括：第一，推進人民幣國際化，可以降低中國企業(yè)在對外貿(mào)易與投資中對美元的需求，從而降低中國企業(yè)的匯兌風(fēng)險，以及降低中國政府進一步積累外匯儲備的必要性；第二，推進人民幣國際化，可以方便中國企業(yè)用人民幣在境外進行融資與投資，從而降低中國企業(yè)在投融資方面面臨的匯率風(fēng)險，降低融資成本；第三，推進人民幣國際化，有助于進一步發(fā)展中國國內(nèi)金融市場，提高金融市場的深度、廣度與開放度；第四，推進人民幣國際化，有助于倒逼國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革；第五，當(dāng)時人民幣的國際地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于中國經(jīng)濟的國際地位，因此，推動人民幣國際化，有助于讓人民幣的國際地位與中國經(jīng)濟的國際地位更好地匹配起來。

　　人民幣國際化第一階段：跨境結(jié)算+離岸市場+本幣互換

　　從2009年起，中國政府開始采用一種“三管齊下”或“三位一體”的方式來推動人民幣國際化：首先，中國政府大力鼓勵中外企業(yè)在跨境貿(mào)易與直接投資的交易中，采用人民幣進行結(jié)算。通過鼓勵人民幣的國際結(jié)算，可以使得人民幣大量流出境外，也可以使得部分境外的人民幣通過跨境交易實現(xiàn)回流；其次，中國政府大力推動在香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福、臺北等地建立離岸人民幣金融中心。離岸人民幣金融中心的建立有助于激活人民幣在境外通過以投融資的方式進行流通，創(chuàng)造境外非居民對人民幣的需求；再次，中國央行開始與其他國家或地區(qū)的央行建立雙邊本幣互換。創(chuàng)設(shè)雙邊本幣互換的初衷，是在于當(dāng)其他國家對人民幣的需求顯著上升時，這些國家央行可以通過激活與中國央行的人民幣互換來獲得額外的人民幣，以滿足上述需求。

　　2010年至2015年上半年，用上述三維視角來衡量，人民幣國際化取得了重大進展。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由2010年第1季度的184億元攀升至2015年第3季度的2.09萬億元(圖1)。在2015年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模達(dá)到中國跨境貿(mào)易規(guī)模的四分之一以上。香港人民幣存款規(guī)模由2009年年底的627億元激增至2014年年底的1萬億元(圖2)。截至2015年10月底，中國央行與其他央行簽署的雙邊本幣互換的余額累計達(dá)到3.31萬億元(圖3)。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，人民幣在全球國際支付貨幣中的排名由2010年10月的第35位上升至2015年8月的第4位，人民幣結(jié)算規(guī)模占全球結(jié)算規(guī)模的比重則由2011年年底的0.29%上升至2015年8月的2.79%。2015年年底，IMF宣布把人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)的貨幣籃，這是SDR貨幣籃中繼美元、歐元、日元、英鎊之后的第五種國際貨幣。這被視為人民幣國際化的里程碑事件。

　　圖1 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　圖2 香港人民幣存款規(guī)模

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　圖3 中國央行與其他央行簽署的雙邊貨幣互換累計余額

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　圖4 人民幣在國際結(jié)算貨幣中的排名與所占份額

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　然而，以“跨境結(jié)算+離岸市場+雙邊互換”為特征的第一階段人民幣國際化，具有如下問題或隱憂：第一，過分重視推動人民幣作為結(jié)算貨幣的功能拓展，而忽視了人民幣作為計價貨幣的功能。事實上，在評價一種貨幣是否為國際貨幣的諸多標(biāo)準(zhǔn)中，計價貨幣的重要性遠(yuǎn)高于結(jié)算貨幣。而只有當(dāng)中國企業(yè)用人民幣作為計價貨幣時，中國企業(yè)才能真正規(guī)避匯率波動造成的風(fēng)險；第二，由于中國政府是在人民幣利率與匯率充分市場化之前推動人民幣國際化的，這就造成，離岸市場上的人民幣匯率與利率與在岸市場上的人民幣匯率與利率之間市場存在顯著差異，這就會導(dǎo)致企業(yè)與居民利用兩個市場之間的人民幣利差與匯率進行套利。而這種套利行為將會披著人民幣跨境結(jié)算的外衣來規(guī)避監(jiān)管，因此會造成人民幣跨境結(jié)算的數(shù)據(jù)出現(xiàn)泡沫或“虛火”。例如，當(dāng)人民幣兌美元匯率面臨升值壓力時，香港市場的人民幣兌美元匯率通常顯著高于內(nèi)地市場，從而造成中國出口企業(yè)選擇在香港將美元收入兌換為人民幣。又如，在那一段時期內(nèi)，境內(nèi)人民幣利率遠(yuǎn)高于香港人民幣利率，這就使得一些企業(yè)傾向于在香港借入人民幣貸款，通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的方式，將人民幣轉(zhuǎn)移至內(nèi)地進行投資，以獲得跨境利差；第三，第一階段的人民幣國際化策略沒有強調(diào)在境外創(chuàng)造關(guān)于人民幣的真實需求，以至于跨境套利行為在一定程度上主導(dǎo)了非居民對人民幣的需求。這就意味著，一旦套利動機消失，非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿就會顯著下降，進而導(dǎo)致人民幣國際化的發(fā)展速度放緩。

　　2015年下半年至2017年上半年，人民幣國際化進入了停滯期甚至倒退期?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模，由2015年第3季度的2.09萬億元下降至2017年第1季度的9942億元(圖1)。香港市場人民幣存款規(guī)模由2014年年底的1萬億元下降至2017年3月底的5073億元(圖2)。在2015年10月底至今，中國央行與其他央行之間簽署的雙邊本幣互換的累積規(guī)模幾乎沒有明顯上升(圖3)。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，人民幣在全球國際支付貨幣中的排名由2015年8月的第4位顯著下降至2017年4月的第7位，人民幣結(jié)算規(guī)模占全球結(jié)算規(guī)模的比重則由2015年8月的2.79%下降至2017年4月的1.60%。盡管人民幣已經(jīng)被納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃，但全球機構(gòu)投資者尚未顯著增加對人民幣資產(chǎn)的組合投資。

　　導(dǎo)致人民幣國際化步伐在2015年下半年至2017年上半年期間顯著放緩的原因，一是因為人民幣兌美元的升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，尤其是在2015年811匯改之后，人民幣貶值預(yù)期一度顯著加劇，這降低了境外機構(gòu)投資者持有人民幣計價資產(chǎn)的動機；二是隨著美聯(lián)儲加息與中國央行放松貨幣政策，中外利差顯著縮水，降低了通過人民幣跨境流動來進行跨境套利的動機；三是隨著中國央行在2016年開始采用顯著收緊資本流出的方式來穩(wěn)定人民幣匯率，離岸市場能夠獲得的人民幣資金增量顯著縮水。

　　人民幣國際化第二階段：石油期貨計價+國內(nèi)金融市場開放+一帶一路創(chuàng)造真實需求

　　從2017年下半年起，中國央行似乎開始用一套新的策略來推動新一輪的人民幣國際化。筆者將此概括為新的“三管齊下”或“三位一體”，這意味著人民幣國際化進入了第二階段。新的三種策略分別為：第一，推出了以人民幣計價的上海原油期貨交易，大力拓展人民幣作為國際性計價貨幣的功能；第二，對外國機構(gòu)投資者加快了國內(nèi)金融市場的開放步伐，努力拓展境外機構(gòu)投資者能夠持有人民幣資產(chǎn)的種類與規(guī)模；第三，鼓勵在一帶一路沿線的經(jīng)貿(mào)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)中使用人民幣來計價與結(jié)算，努力拓展人民幣在沿線國家的真實需求。

　　2018年3月26日，中國的原油期貨在上海期貨交易所的子公司——上海國際能源交易中心(INE)——正式上市，這是中國第一個對國際客戶開放的期貨商品，境外投資者可以直接參與。在交易標(biāo)的方面，WTI和BRENT原油期貨均以輕質(zhì)低硫原油為交易標(biāo)的，而INE原油期貨則以中質(zhì)含硫原油為交易標(biāo)的。考慮到中質(zhì)含硫原油的產(chǎn)量約占全球原油總產(chǎn)量的44%，且是中國及周邊國家從中東進口原油的主要品種，因此，INE原油期貨將其作為交易標(biāo)的，這也是對全球石油市場的一個重要補充。在交易油品方面，BRENT原油期貨的可交割油種均為產(chǎn)自北海油田的輕質(zhì)含硫原油，WTI原油期貨則可以交割6種美國國內(nèi)原油和5種國外原油。相比之下，INE原油期貨的7種可交割油品除1種產(chǎn)自中國勝利油田外，其余6種均產(chǎn)自中東。在交易時間方面，INE原油期貨與其他原油期貨相比的特殊之處在于增加了夜盤交易時間(每日晚上九點至第二日凌晨兩點半)，這既有利于提高交易活躍度，也有利于中國原油期貨與國際盤接軌，避免因時差問題而阻礙外國投資者進入。在結(jié)算貨幣方面，INE原油期貨以人民幣計價，并可轉(zhuǎn)換成黃金，而其他主要原油期貨均以美元計價。自2018年3月26日INE原油期貨合約上市以來，其成交量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，目前的全球份額占比已經(jīng)超過10%。創(chuàng)建人民幣計價的中國原油期貨合約，有助于顯著增強人民幣作為國際計價貨幣的功能，進而有助于進一步推進人民幣國際化。

　　最近兩三年以來，中國政府顯著加快了國內(nèi)金融市場對外國機構(gòu)投資者的開放步伐。自滬港通和深港通分別于2014年11月和2016年12月正式啟動以來，這兩種機制已經(jīng)成為境外資本進入我國內(nèi)地資本市場的重要途徑。在2018年4月的博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱宣布，為進一步完善內(nèi)地和香港兩地股市互聯(lián)互通的機制，從2018年5月1日起，把互聯(lián)互通每日的額度擴大四倍，將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為520億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通的每日額度則分別調(diào)整為420億元人民幣。此外，滬倫通也有望在近期開通。2018年3月23日，彭博有限公司宣布將逐步把以人民幣計價的中國國債和政策性金融債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。這將有利于促進中國債券市場的對外開放以及境外投資者增持中國債券。2018年6月1日，明晟公司按照2.5%的納入比例將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)。2018年9月3日，上述納入比例被進一步提高到5%。從中長期來看，這將為A股市場帶來可觀的增量資金，吸引更多的海外投資者進入國內(nèi)資本市場，提高機構(gòu)投資者所占比重。中國國內(nèi)資產(chǎn)價格指數(shù)逐漸被納入全球投資者認(rèn)可的全球金融指數(shù)，這無疑也會強化人民幣作為金融資產(chǎn)計價貨幣的國際地位，并進一步吸引境外人民幣回流內(nèi)地市場進行投資。

　　其實，早在2009年中國央行推動人民幣國際化之前，人民幣就作為一種重要貨幣在中國某些鄰國廣泛流通，用作計價貨幣與結(jié)算手段。在認(rèn)識到第一階段人民幣國際化推動策略相對忽視了針對人民幣的真實需求這一點之后，最近幾年以來，中國政府開始注重在一帶一路沿線國家培育針對人民幣的真實需求，這包括：鼓勵在一帶一路沿線國家與中國的經(jīng)貿(mào)往來中使用人民幣結(jié)算與結(jié)算、在一帶一路沿線的基礎(chǔ)設(shè)施投資與產(chǎn)業(yè)園建設(shè)中使用人民幣計價與結(jié)算，針對一帶一路國家的機構(gòu)投資者加快中國金融市場的開放等。如果一帶一路沿線國家對人民幣的真實需求能夠得到拓展，那么非居民持有人民幣的動機就會不僅限于套利動機，這有利于人民幣在匯率雙向波動、境內(nèi)外利差不斷變化的背景下繼續(xù)成長為國際化貨幣。事實上，在一帶一路沿線培育人民幣的真實需求，本質(zhì)上也是將人民幣國際化與區(qū)域貨幣合作兩種策略結(jié)合起來。

　　不難看出，第二階段的人民幣國際化新策略，恰好是針對了第一階段人民幣國際化策略的三個弱點——忽視了人民幣計價功能、套利動機主導(dǎo)與真實需求匱乏——而對癥下藥加以制訂的。這就意味著，在第二階段，人民幣國際化的步伐未必有第一階段那么快(第一階段的國際化中有跨境套利的泡沫)，但其步伐有望更加堅實、更可持續(xù)。

　　結(jié)論與展望

　　人民幣國際化在2010年至2015年上半年期間取得顯著進展，但也在2015年下半年至2017年上半年期間陷入了停滯。可以說，迄今為止，人民幣國際化已經(jīng)經(jīng)歷了一個比較完整的周期。以“跨境結(jié)算+離岸市場+雙邊互換”為特征的第一階段策略獲得了很大的成功，但同時也存在忽視計價功能、跨境套利主導(dǎo)與缺乏真實需求等問題。以“原油期貨計價+開放國內(nèi)金融市場+一帶一路沿線拓展真實需求”為特征的第二階段策略很好地克服了第一階段存在的問題，有望使得新一輪人民幣國際化變得更加堅實、更可持續(xù)。

　　事實上，如圖1至圖4所示，從2017年下半年起，無論用跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模、香港市場人民幣存款規(guī)模還是人民幣作為全球支付貨幣的排名與份額來看，人民幣國際化的步伐均有所回暖。在美國回歸民粹主義、單邊主義與貿(mào)易保護主義、中美貿(mào)易摩擦顯著加劇的背景下，中國政府應(yīng)該成為全球多邊主義的新旗手，而人民幣國際化在這一背景下也變得尤其重要。人民幣國際化的初衷，在于改變?nèi)蛸Q(mào)易與投資對美元的過度依賴，實現(xiàn)全球儲備貨幣多元化，使得全球經(jīng)濟增長變得更加包容、平衡與可持續(xù)。在全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇重新轉(zhuǎn)為分化、全球貨幣政策分化加大、全球地緣政治沖突加劇與中美貿(mào)易摩擦加劇的復(fù)雜背景下，人民幣國際化，可謂不忘初心、重新出發(fā)。