社會融資規(guī)模成為我國金融宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40周年。40年來，改革開放，春風(fēng)化雨，改變了中國，影響并惠及了世界，這40年是中華民族偉大復(fù)興史上濃墨重彩的40年。

　　面對這個(gè)舉世矚目、影響深遠(yuǎn)的偉大實(shí)踐，中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)聯(lián)袂今日頭條共同邀請中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同記錄這個(gè)偉大時(shí)代。

　　這一期我們邀請到了中歐國際工商學(xué)院教授 、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成，讓他為大家講述改革開放時(shí)期的金融宏觀調(diào)控變化。

      作者：盛松成

　　改革開放四十年來，我國金融宏觀調(diào)控的指標(biāo)經(jīng)歷了一系列變遷。2010年我國首創(chuàng)社會融資規(guī)模指標(biāo)，近年來社會融資規(guī)模已為社會各界廣泛接受與應(yīng)用，成為衡量我國金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況以及資金松緊程度的重要指標(biāo)，是我國貨幣政策與金融調(diào)控的重要指標(biāo)。

　　我國歷來強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。社會融資規(guī)模恰恰提供了行業(yè)、地域、融資結(jié)構(gòu)等信息，全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況、地區(qū)發(fā)展差異、行業(yè)發(fā)展動向、金融對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持等。作為社會融資規(guī)模的最主要構(gòu)成，新增人民幣貸款占比從2002年92%下降至2014年59%，而隨著表外融資表內(nèi)化，2018年1-8月占比重新回升至93%水平。相應(yīng)地委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等表外融資占比經(jīng)歷了前期快速上升、近期縮減的過程。

　　社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量M2分別反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方，是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，長期走勢非常接近，而近期社會融資規(guī)模與M2增速不一致主要是金融去杠桿進(jìn)程的體現(xiàn)。金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的結(jié)果最初表現(xiàn)在M2增速上，從2017年5月起M2增速開始跌破10%，至今已超過一年，而今年社會融資規(guī)模增速開始下降則是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)。今年1-8月社會融資規(guī)模中除了人民幣貸款，其他融資幾乎沒有，表外融資的萎縮帶動社會融資規(guī)模增速下降。

　　2018年10月7日央行宣布再次降準(zhǔn)置換MLF，向銀行體系釋放增量資金約7500億元，能夠?qū)_10月稅期對流動性的擾動，進(jìn)一步增加銀行體系資金穩(wěn)定性，降低銀行體系資金成本。而銀行體系資金成本是否能夠順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)融資成本，則取決于金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持力度，即體現(xiàn)在社會融資規(guī)模增速及其結(jié)構(gòu)上。社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間具有密切聯(lián)系，符合金融宏觀調(diào)控的需要。通過監(jiān)測社會融資規(guī)模指標(biāo)，有助于更好地把握金融防風(fēng)險(xiǎn)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動態(tài)平衡，為推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、邁向高質(zhì)量發(fā)展提供指引。

　　我自2016年9月底卸任人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長一職已有兩年，回想起在調(diào)統(tǒng)司的六年時(shí)光，感觸最深的一項(xiàng)工作就是社會融資規(guī)模指標(biāo)的創(chuàng)設(shè)，那段經(jīng)歷至今歷歷在目，思緒萬千……

　　一、社會融資規(guī)模指標(biāo)的誕生

　　2008年國際金融危機(jī)后，各國貨幣當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛探究危機(jī)爆發(fā)的原因時(shí)，對金融統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了深刻反思，認(rèn)為金融危機(jī)的一個(gè)原因是金融統(tǒng)計(jì)信息的缺失和統(tǒng)計(jì)制度的缺陷。根據(jù)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的意見，我國可以吸取教訓(xùn)、另辟蹊徑，探索從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方研究編制新的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，與貨幣供應(yīng)量M2等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方指標(biāo)搭配使用。于是，2010年11月，遵照人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的指示，我組織調(diào)查統(tǒng)計(jì)司開始研究、編制社會融資規(guī)模指標(biāo)。

　　要出一個(gè)新指標(biāo)不容易。社會融資規(guī)模指標(biāo)的研究、編制和發(fā)布得到了人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的悉心指導(dǎo)和有力支持，曾多次召開行長專題會議討論，相關(guān)司局提出了寶貴意見，此外還多次召開專家座談會，聽取學(xué)術(shù)界、市場人士各方面意見，也得到了其他單位和部委的支持和幫助。國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)對社會融資規(guī)模指標(biāo)的編制工作高度重視，多次批示要求廣泛聽取各方面意見，以使指標(biāo)日臻完善?？梢哉f，社會融資規(guī)模指標(biāo)是集體智慧的結(jié)晶。當(dāng)時(shí)我任職調(diào)統(tǒng)司司長，對指標(biāo)研究、編制和發(fā)布的每一個(gè)環(huán)節(jié)，從指標(biāo)定義到指標(biāo)構(gòu)成、數(shù)據(jù)確定、公開發(fā)布，反復(fù)修改、日臻完善的每一個(gè)步驟，都有著切身體會。

　　現(xiàn)在學(xué)術(shù)界、政策層、市場人士已對社會融資規(guī)模指標(biāo)非常熟悉，即一定時(shí)期內(nèi)(每月、每季或每年)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額，但當(dāng)時(shí)就這短短一句話的定義，我們都是逐字推敲、再三斟酌，我甚至在飛機(jī)上都在思考、修改這一定義。如最初的定義中，“一定時(shí)期內(nèi)”后面括號里的“每月、每季或每年”是沒有的，“一定時(shí)期”就成了模糊的時(shí)間段。又如，最初的定義中，是“國內(nèi)金融體系”，這符合現(xiàn)在社會融資規(guī)模的實(shí)際情況，但如果未來修訂指標(biāo)時(shí)，要把國外資金(如FDI)加入其中，就需要修改定義了，于是在最后確定這一指標(biāo)定義時(shí)，就刪去了“國內(nèi)”兩字，為未來可能的指標(biāo)修訂留出余地。2011年4月中旬，人民銀行第一次發(fā)布季度全國社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)，我向新聞界介紹了這個(gè)指標(biāo)，引起廣泛關(guān)注和討論。2012年起我們又做到了按月發(fā)布，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數(shù)據(jù)。社會融資規(guī)模增量指標(biāo)問世后，地方政府對該指標(biāo)非常重視，一些地方開始嘗試編制該地區(qū)社會融資規(guī)模指標(biāo)，但遇到一些困難。后來我們深入研究各種情況，調(diào)動各方面力量，廣泛采集數(shù)據(jù)，從2014年起人民銀行按季發(fā)布各地區(qū)的社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)。

　　記得當(dāng)時(shí)周小川行長問我，能否做出社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)來，因?yàn)樯鐣谫Y規(guī)模增量的增速短期波動很大，其同比增速缺乏指導(dǎo)意義，因此我們需要社會融資規(guī)模存量增速。而做存量數(shù)據(jù)很困難，主要是因?yàn)楹芏鄶?shù)據(jù)不在我們手上，數(shù)據(jù)也不完備。于是我們協(xié)調(diào)各個(gè)方面，做了整整兩年，最后做出社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，于2015年按季發(fā)布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，2016年1月起，按月發(fā)布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，從此社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)具備了衡量同比增速的意義。

　　社會融資規(guī)模指標(biāo)從季度到月度，從全國到各省，從增量到存量的全指標(biāo)體系一應(yīng)俱全。新指標(biāo)出來后受到地方政府的極大歡迎，因?yàn)榈胤秸ㄟ^這一指標(biāo)數(shù)據(jù)不僅了解當(dāng)?shù)氐娜嗣駧刨J款，還能知道那么多融資數(shù)據(jù)；也受到市場人士的高度重視，搞股票搞證券的特別歡迎。多年來社會融資規(guī)模已成為我國金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況以及衡量資金松緊程度的重要指標(biāo)，對其重視程度有時(shí)甚至超過M2。

　　我國特別強(qiáng)調(diào)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的資金支持，強(qiáng)調(diào)金融的根本任務(wù)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。社會融資規(guī)模從全社會資金供給的角度反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，結(jié)構(gòu)特征比M2豐富得多。作為一個(gè)整體流動性指標(biāo)，M2很難統(tǒng)計(jì)其行業(yè)、區(qū)域結(jié)構(gòu)，例如我們不知道M2有多少留在北京，多少留在南京，不知道M2中有多少是小微企業(yè)持有的，而社會融資規(guī)模在綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量的同時(shí)，還提供了行業(yè)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)(如銀行表內(nèi)、表外和直接融資結(jié)構(gòu))等信息，能夠觀察到分行業(yè)、分地區(qū)、分融資方式的各類型資金支持，在結(jié)構(gòu)上優(yōu)于M2。

　　社會融資規(guī)模可以細(xì)分到各行業(yè)，例如能反映“兩高一?！毙袠I(yè)的融資情況，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)。可以細(xì)分到各地區(qū)，觀察到各地區(qū)的融資情況，有助于地方政府把握當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融形勢，并及時(shí)有效防范化解地方政府和企業(yè)杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)?？梢苑从撤康禺a(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)企業(yè)融資的情況，觀察到房地產(chǎn)去庫存的趨勢，還能反映居民購房貸款的增長情況和居民部門的杠桿率水平?？梢杂^察到支持小微企業(yè)、三農(nóng)建設(shè)的資金，觀察到金融對精準(zhǔn)扶貧的支持力度，有助于小微、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的“補(bǔ)短板”?？梢苑从承庐a(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)等領(lǐng)域融資增長情況，有助于推升我國的產(chǎn)業(yè)升級和高質(zhì)量發(fā)展?？梢苑从巢煌谫Y工具、不同融資渠道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關(guān)系，來源于銀行和非銀行渠道的資金比例關(guān)系，銀行表內(nèi)融資和表外融資的比例關(guān)系，有助于反映我國金融市場和金融產(chǎn)品的多元化發(fā)展趨勢，反映金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)情況。社會融資規(guī)模指標(biāo)所具備的開放性指標(biāo)屬性，允許我們適時(shí)地根據(jù)金融宏觀調(diào)控的需要，針對金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持展開多角度、全方位的分析，促進(jìn)政策的科學(xué)研判和精準(zhǔn)調(diào)控。

　　社會融資規(guī)模指標(biāo)由我國首創(chuàng)和獨(dú)創(chuàng)，我國也是唯一統(tǒng)計(jì)該指標(biāo)的國家。2010年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次指出，要“保持合理的社會融資規(guī)?！?。迄今這一指標(biāo)已連續(xù)8次寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和《政府工作報(bào)告》。2018年政府工作報(bào)告也提出要“管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長，維護(hù)流動性合理穩(wěn)定”。

　　隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變化，社會融資規(guī)模指標(biāo)的修訂是正常的，但萬變不離其宗，社會融資規(guī)模指標(biāo)反映的是金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

　　二、社會融資規(guī)模的內(nèi)涵和理論基礎(chǔ)

　　目前的社會融資規(guī)模有四大類，共十個(gè)子項(xiàng)。四大類融資分別為：一是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款，具體包括人民幣貸款和外幣貸款兩項(xiàng)融資。二是金融機(jī)構(gòu)通過表外提供的融資，具體包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等三項(xiàng)融資。三是直接融資，具體包括非金融企業(yè)債券和境內(nèi)股票融資兩項(xiàng)。四是以其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持，具體包括保險(xiǎn)公司賠償、金融機(jī)構(gòu)投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司及貸款公司貸款三項(xiàng)融資。2018年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。這里的金融體系是整體金融的概念。從機(jī)構(gòu)看，包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融機(jī)構(gòu)。從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。從地域看，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從境內(nèi)金融體系獲得的資金總額。

　　社會融資規(guī)模指標(biāo)誕生之初，有人說該指標(biāo)有重復(fù)統(tǒng)計(jì)，這是一種誤解。社會融資規(guī)模指標(biāo)并沒有重復(fù)，但是有遺漏。有些東西沒放進(jìn)去，比如說P2P沒放進(jìn)去，私募股權(quán)沒放進(jìn)去，股權(quán)眾籌也沒放進(jìn)去。為什么不放？因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)有要求，要放進(jìn)去就必須能夠準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，而當(dāng)時(shí)我們沒有辦法獲得這些指標(biāo)的確切數(shù)據(jù)，無奈只能舍棄。當(dāng)然舍棄的前提是數(shù)據(jù)不能很大，對社會融資規(guī)模指標(biāo)形成的誤差很小，不妨礙指標(biāo)的應(yīng)用。

　　社會融資規(guī)模指標(biāo)具有深厚的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。我們開始做這一指標(biāo)時(shí)，周小川行長曾問我，社會融資規(guī)模是否有理論基礎(chǔ)。我當(dāng)即回答，有理論基礎(chǔ)，這就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信用觀點(diǎn)理論。我們知道，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一根很長的“鏈條”，從理論上來講，大致可以從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度分為信用觀點(diǎn)和貨幣觀點(diǎn)。貨幣觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)央行通過政策工具改變商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款量(負(fù)債端)，影響實(shí)際利率水平，從而影響總產(chǎn)出。信用觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)貨幣政策的變化通過改變商業(yè)銀行的貸款量(資產(chǎn)端)以及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方(如債券融資、股票融資等資產(chǎn)方的變動)來影響企業(yè)資金可得性，改變私人部門投資和最終產(chǎn)出。

　　從上世紀(jì)50年代開始，托賓、施蒂格利茨以及伯南克等著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸續(xù)提出并最終形成了貨幣政策傳導(dǎo)的信用觀點(diǎn)理論。例如，托賓Q理論指出，擴(kuò)張的貨幣政策會使股票價(jià)格上升，當(dāng)企業(yè)股票市值超過資本重置成本時(shí)，企業(yè)股票融資額增加，投資需求上升，帶動總產(chǎn)出水平上升。

　　但是，貨幣觀點(diǎn)在西方國家的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中始終占主導(dǎo)地位。基于貨幣觀點(diǎn)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是以市場經(jīng)濟(jì)完善、信息充分為前提，而信用觀點(diǎn)則能彌補(bǔ)信息不充分、金融市場不完善的缺陷。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國市場經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)非完善，金融市場尚不發(fā)達(dá)，信息往往既不充分也不對稱，因此貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響僅關(guān)注貨幣渠道是不夠的，還需要同時(shí)關(guān)注信用渠道。

　　社會融資規(guī)模是我國獨(dú)一無二的指標(biāo)。盡管信用觀點(diǎn)誕生于西方國家，但是他們對此只有理論沒有實(shí)踐，直到我國首創(chuàng)了社會融資規(guī)模指標(biāo)。實(shí)踐中西方國家往往單一地關(guān)注負(fù)債端，因?yàn)橘Y產(chǎn)端復(fù)雜度高且難以統(tǒng)計(jì)。由此導(dǎo)致的信息缺失進(jìn)而監(jiān)管不利是2008年國際金融危機(jī)的原因之一。我國首創(chuàng)的社會融資規(guī)模指標(biāo)開國際先河，是我國為彌補(bǔ)統(tǒng)計(jì)信息缺口而努力探研和創(chuàng)新的結(jié)果，日漸被社會各界接受與應(yīng)用，得到IMF、BIS等國際金融組織認(rèn)可。

　　三、社會融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)與分析

　　2002年至今，社會融資規(guī)模的絕對值水平大體經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化。2002-2008年，社會融資規(guī)模增量在2萬億-7萬億元區(qū)間內(nèi)波動；2009-2014年，社會融資規(guī)模攀升至13萬億-18萬億元區(qū)間內(nèi)；2015-2017年，社會融資規(guī)模在15萬億-20萬億區(qū)間內(nèi)。2018年1-8月份，社會融資規(guī)模達(dá)12.25萬億元。　　

　　注：1.“-”表示數(shù)據(jù)缺失或很?。?.2002-2012年社會融資規(guī)模中，人民幣貸款為歷史公布數(shù)，其余為核實(shí)數(shù)。3.2018年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，2017年以來社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)經(jīng)此調(diào)整。

　　注：1.“-”表示數(shù)據(jù)缺失或很??；2.2002-2012年社會融資規(guī)模中，人民幣貸款為歷史公布數(shù)，其余為核實(shí)數(shù)。3.2018年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，2017年以來社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)經(jīng)此調(diào)整。

　　社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)具有較鮮明的趨勢性特點(diǎn)。首先，2002年至今，新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例經(jīng)歷了先下降后上升的過程。新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例曾經(jīng)大幅下降，由2002年的91.9%，下降至2012、2013年的50%左右，2015年恢復(fù)至73%。2017年以來，伴隨金融去杠桿進(jìn)程，表外融資表內(nèi)化，人民幣貸款比重明顯回升。今年1-8月，人民幣貸款占社會融資規(guī)模92.8%，比2017年全年水平高24.9個(gè)百分點(diǎn)。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過金融機(jī)構(gòu)表外獲得的融資先升后降。2006年至2013年間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等渠道獲得的融資以年均39.5%速度增長，而2002年這些表外融資的業(yè)務(wù)量還很小。近期表外融資急劇縮減，今年1-8月委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票在社會融資規(guī)模中的占比分別為-8.3%、-3.1%和-5.1%，表外融資合計(jì)占社會融資規(guī)模的-16.5%。第三，直接融資占比呈上升趨勢。2016年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資4.2萬億元，是2002年的42.6倍，占同期社會融資規(guī)模23.9%，比2002年提高了18.95個(gè)百分點(diǎn)。但2017年以來直接融資占比大幅下降，直接融資占比驟降至6.5%。今年1-8月，非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資1.86萬億元，特別是企業(yè)債券融資較去年同期多增1.57萬億元。

圖1 社會融資規(guī)模構(gòu)成的變化

　　四、社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量M2是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面

　　從歷史上看，社會融資規(guī)模(存量)與M2增速走勢基本一致，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.88。個(gè)別月份兩者的增速甚至完全一致，例如2016年一季度末，社會融資規(guī)模存量增速和M2增速都是13.4%。

圖 2 社會融資規(guī)模存量與 M2 增速

　　社會融資規(guī)模與M2之所以在絕對值和增速上相當(dāng)接近，是因?yàn)閮烧叻謩e反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方，兩者相互補(bǔ)充、相互印證，是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。社會融資規(guī)模是從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方統(tǒng)計(jì)的，是從全社會資金供給的角度反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。也就是說，社會融資規(guī)模是金融體系的資產(chǎn)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，其內(nèi)容涵蓋了金融性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的多數(shù)項(xiàng)目。貨幣供應(yīng)量M2正好相反，是從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的，是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，是金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的流動性和購買力，反映了社會的總需求。因此，從資產(chǎn)負(fù)債角度看，社會融資規(guī)模和M2能夠相互補(bǔ)充、相互印證。

　　注：2018年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。

　　作為一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，盡管社會融資規(guī)模與M2走勢接近，但仍存在差異，這主要是由于兩者統(tǒng)計(jì)的角度、范圍和來源的渠道不一致造成的。

　　一是兩者統(tǒng)計(jì)的角度不同。社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)和反映的是整個(gè)金融體系的資產(chǎn)方(對應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債方)，M2統(tǒng)計(jì)的是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方(對應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)方)；社會融資規(guī)模衡量的是貨幣如何被創(chuàng)造出來，M2衡量的是經(jīng)濟(jì)總共創(chuàng)造了多少貨幣。

　　二是兩者統(tǒng)計(jì)的范圍不同。社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)涉及存款類和非存款類金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持，M2則僅針對中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金和存款類金融機(jī)構(gòu)提供的存款；社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門獲得的融資，金融體系內(nèi)部的資金融通不包含在內(nèi)，M2則既包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門在銀行的存款，也涵蓋了非銀金融機(jī)構(gòu)在銀行的存款。

　　理論上，社會融資規(guī)模與M2僅部分內(nèi)容有對應(yīng)關(guān)系，互有不對應(yīng)項(xiàng)目，因而二者并不存在數(shù)量上的對等關(guān)系。M2來源結(jié)構(gòu)中對非金融部門債權(quán)體現(xiàn)在社會融資規(guī)模中就是其中的各貸款項(xiàng)目和企業(yè)債券中由銀行持有的部分。但兩者并不完全相等，主要是貨幣概覽的機(jī)構(gòu)范圍不包括信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，因而M2來源結(jié)構(gòu)中對非金融部門債權(quán)不包括信托貸款，即社會融資規(guī)模和M2統(tǒng)計(jì)口徑在信貸和銀行持有企業(yè)債券上存在重疊，但信貸部分不完全對等。

　　三是兩者創(chuàng)造的渠道有差異。外匯占款、財(cái)政投放、銀行投放非銀(未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部分，分別反映在貨幣概覽中資產(chǎn)方的國外凈資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對其他金融部門債權(quán)等項(xiàng)目的變化上)能夠派生M2，但不能增加社會融資規(guī)模；股票、債券等直接融資，以及發(fā)放未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票和信托貸款等，都能增加社會融資規(guī)模，但不能派生M2；銀行發(fā)放人民幣貸款、購買企業(yè)債等，以及銀行投放非銀(投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部分)，既能派生M2，又能增加社會融資規(guī)模。

圖3 社會融資規(guī)模與M2的對照關(guān)系

　　五、近期社會融資規(guī)模與M2增速不一致是金融去杠桿進(jìn)程的體現(xiàn)

　　(1)M2增速下降主要是金融去杠桿的結(jié)果

　　長期以來社會融資規(guī)模與M2增速非常接近，而從2016年10月開始社會融資規(guī)模與M2增速的差異擴(kuò)大。M2同比增速于2017年5月開始跌破10%，僅保持個(gè)位數(shù)(2009年11月M2增速曾達(dá)到29.7%的歷史高點(diǎn))，至今已超過一年。2017年8月末，社會融資規(guī)模同比增速高于M2增速4.6個(gè)百分點(diǎn)，兩者差距達(dá)到最大；2018年8月末，M2同比增速為8.2%，較社融增速(10.1%)低1.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖4 社會融資規(guī)模與M2增速不一致

　　近一年多來M2增速大幅下降，主要是金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿的結(jié)果，該影響至今仍在持續(xù)。M2既包括企業(yè)和個(gè)人的存款，也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。前者直接和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金融通有關(guān)，后者則主要是金融體系的內(nèi)部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品將派生M2，如果非銀機(jī)構(gòu)從銀行體系獲得資金后沒有直接投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)，就會造成M2增速虛高。金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)，最初的表現(xiàn)即為M2增速下行。

　　從各來源結(jié)構(gòu)對M2同比增速的貢獻(xiàn)率(各來源結(jié)構(gòu)的變動/M2的變動×100%)和拉動率(各來源結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)率×M2同比增速)來看，存款性公司“對其他金融部門債權(quán)”一項(xiàng)縮減是M2增速下降的最大原因。存款性公司“對其他金融部門債權(quán)”對M2變動的貢獻(xiàn)率從2016年末56%驟降至2017年末11.8%。相應(yīng)地，對M2變動的拉動率不足1個(gè)百分點(diǎn)，而2016年末“對其他金融部門債權(quán)”對M2變動的拉動率超過6.3個(gè)百分點(diǎn)，即2017年M2各來源結(jié)構(gòu)中“對其他金融部門債權(quán)”大幅下降導(dǎo)致M2同比增速回落5.3個(gè)百分點(diǎn)。今年1-8月，各來源結(jié)構(gòu)中，存款性公司“對其他金融部門債權(quán)”繼續(xù)下降，其貢獻(xiàn)率從去年1-8月的15.6%下降至今年同期的-15.6%，導(dǎo)致M2增速較去年同期回落2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　(2)社會融資規(guī)模增速下降是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)

　　金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的結(jié)果最初表現(xiàn)在M2增速上，直到近期才導(dǎo)致社融增速下跌。由于在社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中，已對金融體系內(nèi)部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠桿初期，金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道抑制了金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)，因此首先表現(xiàn)為M2增速下降，直至近期該影響傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，于是進(jìn)一步表現(xiàn)為社融增速下降。

　　社融增速下降是金融去杠桿效果的進(jìn)一步體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為社融中表外融資的大幅萎縮。從社會融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的占比明顯回升，2018年1-8月為92.8%，已經(jīng)回到2009年之前水平?？梢哉f除了人民幣貸款，其他融資幾乎都沒有。8月當(dāng)月，社會融資規(guī)模增量為1.52萬億元，比上年同期少376億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.31萬億元，同比多增1674億元。委托貸款減少1207億元，同比多減1125億元；信托貸款減少688億元，同比多減1831億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少779億元，同比多減1021億元；表外融資合計(jì)減少2674億，同比多減3977億元。

　　委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是社融增速下降的主要原因。2017年金融部門去杠桿，實(shí)體部門的感受相對不明顯。金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)的縮減體現(xiàn)為M2增速下降，而當(dāng)時(shí)社融增速保持平穩(wěn)，說明實(shí)體部門融資狀況依然平穩(wěn)。2017年委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票對社融增速仍有正向拉動作用，拉動率分別為0.5、1.43和0.25個(gè)百分點(diǎn)。然而，隨著表外融資渠道萎縮，2018年1-8月這三項(xiàng)指標(biāo)對社融增速的拉動率分別降至-0.96，-0.34和-0.59個(gè)百分點(diǎn)，較2017年同期分別下降1.58、1.88和0.98個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款、企業(yè)債券融資對社融增速的拉動效應(yīng)則較去年同期有所提升，其中人民幣貸款提高社融增速10.7個(gè)百分點(diǎn)，同比多增0.3個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券融資提高社融增速1個(gè)百分點(diǎn)，同比多增0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　(3)引導(dǎo)影子銀行良性發(fā)展

　　金融去杠桿一是表現(xiàn)為金融體系內(nèi)資金流轉(zhuǎn)的減少，二是表現(xiàn)為表外融資表內(nèi)化。金融強(qiáng)監(jiān)管的過程中，去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)，縮短了資金鏈條。隨著金融去杠桿、減通道的進(jìn)一步深化，存款性公司的信用收縮不僅體現(xiàn)在金融市場層面，還會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資蔓延，體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。因此，金融去杠桿首先會造成M2增速下降，現(xiàn)在則進(jìn)一步表現(xiàn)在金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持上，特別是影子銀行的全面收縮上。

　　在金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿的背景下，盡管我國信貸供應(yīng)向銀行表內(nèi)回流一定程度上彌補(bǔ)了影子信貸供應(yīng)的減少，但銀行信貸承接影子信貸收縮的規(guī)模是有限的。因?yàn)殂y行面臨自身資本和流動性的限制，同時(shí)銀行貸款審批流程比較嚴(yán)格，很多信用狀況較弱、對影子信貸依賴性較高的邊際借款人在趨緊的信貸環(huán)境下，面臨較大的再融資風(fēng)險(xiǎn)。通常中小企業(yè)信用狀況較弱，對影子信貸依賴性較高，而影子信貸收縮、融資環(huán)境趨緊和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降頻頻觸發(fā)信用違約事件。2018年7-8月P2P平臺頻頻爆雷，說明市場上的資金緊張狀況已成為壓在P2P上的“最后一根稻草”。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的上升，擠壓了企業(yè)利潤。2018年上半年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，有75.24%的人民幣貸款利率實(shí)行上浮，該比例比3月上升0.89個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期提高10.85個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比則為14.83%，比3月下降1.21個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降4.64個(gè)百分點(diǎn)；而執(zhí)行利率下浮的貸款僅占9.93%，較去年同期下降了6.2個(gè)百分點(diǎn)。貸款以外融資渠道的成本也在上升，目前我國上市公司信托主動管理項(xiàng)目的融資成本在12%左右，民營企業(yè)發(fā)債融資的綜合成本已達(dá)8%以上，而P2P平臺一年期資金成本在15%-18%。而最新數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率已連續(xù)兩個(gè)月下降，2018年1-8月為6.43%。

　　2018年10月7日央行再次宣布，自10月15日起降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放的1.2萬億資金中除了4500億元償還10月15日到期的MLF之外，其余7500億元增量資金能夠?qū)_10月下旬稅收上繳帶來的擾動。此次降準(zhǔn)是今年央行自1月普惠金融定向降準(zhǔn)、4月降準(zhǔn)置換MLF和7月定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”和小微融資后的第四次降準(zhǔn)，進(jìn)一步增強(qiáng)銀行體系資金的穩(wěn)定性，保持銀行體系流動性合理充裕，降低銀行資金成本。今年以來銀行間回購定盤利率FR007從年初的3.5%下行至2.7%左右，3個(gè)月Shibor從年初的4.8%下降至2.8%左右，10年期國債到期收益率從年初的3.9%左右回落至3.6%左右，而金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率則從年初的5.3%提高至近6%。目前銀行體系流動性較為寬松而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍然較困難，說明銀行體系的資金充裕與成本降低并沒有順暢傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張仍受到準(zhǔn)備金以外的約束，今年以來社融增速的持續(xù)下降也恰恰反映了這一事實(shí)。貨幣寬松并不必然推動信用擴(kuò)張。在這樣的情況下，更應(yīng)密切關(guān)注金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的變化，采取合理的政策措施。社會融資規(guī)模指標(biāo)能有效監(jiān)測、及時(shí)反映金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的情況。

　　為緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資困難，切實(shí)降低融資成本，有必要正確處理表外融資與表內(nèi)融資的關(guān)系。在符合監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)防控的前提下適當(dāng)保留表外融資，增加企業(yè)(尤其是小微企業(yè))的融資渠道。當(dāng)前未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅萎縮，而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票實(shí)際上就是銀行為企業(yè)融資提供的擔(dān)保，往往反映了企業(yè)的正常融資需求，尤其小微企業(yè)的融資需求。

　　影子銀行實(shí)際上是中性的。它是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下的現(xiàn)實(shí)存在、現(xiàn)實(shí)反映，不僅在中國有，在其他國家也都有。就我國而言，影子銀行既是市場主動突破金融抑制的嘗試，在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求、豐富金融產(chǎn)品供給、推動利率市場化等方面發(fā)揮了積極作用，又反映出我國金融發(fā)展面臨的諸多困惑，因?yàn)榘殡S著影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生了監(jiān)管套利、業(yè)務(wù)運(yùn)作不夠規(guī)范、投資者適當(dāng)性管理不到位、信息披露不充分等問題，道德風(fēng)險(xiǎn)和金融體系的脆弱性也加劇了。我們既要看到它的實(shí)際作用，也要看到它的風(fēng)險(xiǎn)所在，要積極引導(dǎo)影子銀行向好的方向發(fā)展。

　　六、社會融資規(guī)模符合金融宏觀調(diào)控的需要

　　圍繞社會融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)和實(shí)證研究，我曾在《中國社會科學(xué)》、《金融研究》等頂級學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表了一系列文章，論證社會融資規(guī)模是我國金融宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著密切聯(lián)系?！渡鐣谫Y規(guī)模理論與實(shí)踐》一書已經(jīng)出了第三版，對社會融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都做了闡述。

圖5 《社會融資規(guī)模理論與實(shí)踐》的三個(gè)版本與發(fā)表在《中國社會科學(xué)》2016年第12期的論文

　　利用2002以來的月度數(shù)據(jù)，我們對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款、貨幣供應(yīng)量M2與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、央行貨幣政策操作目標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析，以考察社會融資規(guī)模在貨幣政策傳導(dǎo)與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。從貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)的可測性、相關(guān)性和可控性等“三大屬性”出發(fā)，實(shí)證分析顯示，以通脹率和產(chǎn)出增速為貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，社會融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性大于新增人民幣貸款，即在“相關(guān)性”上社會融資規(guī)模增量優(yōu)于新增人民幣貸款。另外，無論央行采用數(shù)量型或價(jià)格型調(diào)控目標(biāo)，社會融資規(guī)模均比新增人民幣貸款具有更強(qiáng)的可控性。特別是2009年以后，社會融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用分化更加明顯。社會融資規(guī)模存量與M2是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，不僅在絕對數(shù)值和增速上相當(dāng)接近，實(shí)證研究亦表明兩者對貨幣政策最終目標(biāo)的影響以及與操作目標(biāo)的關(guān)系高度一致。

　　社會融資規(guī)模滿足了貨幣政策中介目標(biāo)的可測性、相關(guān)性、可控性的三大要求，不僅社會融資規(guī)模增量是比新增人民幣貸款更優(yōu)的中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)，而且社會融資規(guī)模存量可與M2相互印證、相互補(bǔ)充，成為我國金融宏觀調(diào)控的“新搭檔”。雖然當(dāng)前我國貨幣政策操作正在逐漸由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中還存在一些利率不敏感部門，尚未形成完全市場化的金融市場價(jià)格體系，因此搭配使用M2和社會融資規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)，是一種很好的過渡模式。

　　社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。利用2002年以來的季度數(shù)據(jù)，我們對社會融資規(guī)模增量、廣義貨幣M2新增額、新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別進(jìn)行計(jì)量分析。我國社會融資規(guī)模增量與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如GDP、社會消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額等)均具有較高的相關(guān)性(相關(guān)系數(shù)0.89-0.94)，且相關(guān)系數(shù)均高于M2、新增人民幣貸款約0.1左右。社會融資規(guī)模增量與GDP、投資和物價(jià)等經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系和顯著的因果關(guān)系。

　　目前我國金融宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控正朝著金融防風(fēng)險(xiǎn)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的方向發(fā)展。社會融資規(guī)模能夠反映金融防風(fēng)險(xiǎn)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一。社會融資規(guī)模能夠多角度、全方位反映全社會各類融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，對于促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。社會融資規(guī)模在綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量的同時(shí)，還提供了類型結(jié)構(gòu)、地區(qū)流向和行業(yè)投向等信息，有利于更全面地反映我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，前瞻性地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模變化的方向、地區(qū)差異、行業(yè)發(fā)展動向、宏觀杠桿率變化等，符合金融宏觀調(diào)控的需要，有助于實(shí)現(xiàn)金融防風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的有機(jī)統(tǒng)一、動態(tài)平衡，為推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、邁向高質(zhì)量發(fā)展提供指引。