管濤：走近人民幣匯率市場化

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40周年。40年來，改革開放，春風(fēng)化雨，改變了中國，影響并惠及了世界，這40年是中華民族偉大復(fù)興史上濃墨重彩的40年。

　　面對這個舉世矚目、影響深遠(yuǎn)的偉大實(shí)踐，中國網(wǎng)財經(jīng)聯(lián)袂今日頭條共同邀請中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同記錄這個偉大時代。

　　這一期我們邀請到了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤，看看他對人民幣匯率市場化發(fā)表了什么看法。

    作者：管濤

　　改革開放四十年來，按照主動、漸進(jìn)、可控的原則，人民幣匯率形成機(jī)制逐漸市場化。十九大報告提出深化匯率市場化改革，第五次全國金融工作會議把深化人民幣匯率形成機(jī)制改革作為擴(kuò)大金融對外開放的首要任務(wù)。然而，真心實(shí)意而非葉公好龍地推進(jìn)匯率市場化，各方都必須做好充分的心理和措施準(zhǔn)備。

　　一、沒有匯率市場化恐難有今天的強(qiáng)勢人民幣

　　1994年匯率并軌之前，我國存在官方匯率與(外匯調(diào)劑)市場匯率并存的雙重匯率。其中，官方匯率由固定走向有管理浮動；市場匯率自1988年9月建立外匯調(diào)劑的公開市場起自由浮動，直到1993年初因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱、貶值預(yù)期過強(qiáng)重新限價。官方匯率不論固定還是有管理浮動，都是螺旋式貶值，從期初1.58跌至并軌前夕的5.80；市場匯率隨行就市，卻是有漲有跌、雙向波動(見圖1)。

　　官方匯率持續(xù)貶值，主要源于其定價基礎(chǔ)是企業(yè)出口換匯成本。在此情形下，企業(yè)既無動力控制成本(即道德風(fēng)險)，還可能虛報與出口無關(guān)的成本(即逆向選擇)，加之換匯成本信息采集又有一定滯后，因此，往往是官方剛剛宣布匯率貶值，企業(yè)成本可能就已超過了新的匯率水平，令人民幣又面臨新的貶值壓力和預(yù)期。

　　圖1：1979-1994年人民幣月平均匯率(單位：元人民幣/美元)

　　資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

　　1994年初，官方匯率(5.80)并軌到外匯調(diào)劑市場匯率(8.70)，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率。并軌后特別是2005年"7.21"匯改以來，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目長期"雙順差"，外匯持續(xù)供大于求，推動人民幣匯率升值。1994年初到2013年底，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值55%和80%(見圖2)。雖然"7.21"匯改以后的有管理浮動加入了參考籃子貨幣調(diào)節(jié)的內(nèi)容，但2005年8月初至2013年底，人民幣匯率升值36%，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值30%和39%(見圖2)，這主要反映了外匯供求的影響。

　　圖2：人民幣有效匯率指數(shù)和兌美元平均匯率變化

　　(單位：2010=100；元人民幣/美元)

　　資料來源：國際清算銀行；中國人民銀行；中國金融四十人論壇。

　　人民幣雙邊和多邊匯率同時大幅升值，影響出口企業(yè)財務(wù)狀況和國際競爭力，所以，在國內(nèi)一直面臨較大的部門和行業(yè)阻力。遇到出口困難時，業(yè)界貶值的呼聲更是乘勢而起。然而，隨著匯率市場化程度加深，企業(yè)由找政府轉(zhuǎn)為找市場，倒逼外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級。迎著人民幣持續(xù)升值壓力，我國外貿(mào)出口做成了世界第一，人民幣成為新興世界強(qiáng)勢貨幣，并被納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)(SDR)籃子貨幣。

　　二、匯率市場化必須認(rèn)識和尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律

　　比方說，匯率市場化必須遵守價值規(guī)律，即均衡匯率(價值)決定市場匯率(價格)、市場匯率圍繞均衡匯率上下波動。任誰都不可能長久地將匯率維持在一個不可持續(xù)的水平上。1960年代，美國黃金儲備、經(jīng)濟(jì)體量全球第一，但美元泛濫，照樣美元危機(jī)接二連三，布雷頓森林體系于1970年代初期土崩瓦解。但均衡匯率是一個理論概念，定性容易定量難，不論政府還是市場均缺乏事前準(zhǔn)確預(yù)知的能力。況且，即便事前知道了均衡匯率，市場匯率也不可能自動穩(wěn)定在均衡水平上。

　　浮動匯率的好處是，可以通過市場交易試錯的方式，找到均衡合理的匯率水平。但壞處是經(jīng)常性地匯率超調(diào)，即在多重均衡狀態(tài)下，給定基本面情形，市場普遍看多的時候，選擇性地相信好的消息，市場匯率可能相對均衡匯率過度升值，形成匯率高估；市場普遍看空的時候，選擇性地相信壞的消息，市場匯率可能相對均衡匯率過度貶值，形成匯率低估。所以，關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。中國經(jīng)濟(jì)體制具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，既要增加匯率彈性，容忍匯率正常波動，避免匯率失調(diào)積累，又要實(shí)施必要調(diào)控，防止匯率無序波動，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年上半年，人民幣匯率波動性增加，已趨近部分亞洲貨幣的水平(見表1)。

　　表1：2018年上半年主要貨幣匯率6個月的歷史波動率(單位：%)

　　資料來源：彭博；中國金融四十人論壇。

　　再比方說，匯率市場化必須發(fā)揮價格杠桿調(diào)節(jié)作用，即匯率升值的時候，買外匯的越來越多，賣外匯的越來越少；匯率貶值的時候，則賣外匯的越來越多，買外匯的越來越少。如果情形相反，則意味著市場失靈。2015年"8.11"匯改以后，隨著國際市場美元走強(qiáng)，境內(nèi)外人民幣兌美元匯率一路下跌。到2016年底，當(dāng)人民幣匯率離破七、外匯儲備距三萬億僅一步之遙的時候(見圖3)，市場看空情緒高漲，搶購和囤積外匯動機(jī)強(qiáng)烈。當(dāng)時，如果完全讓市場供求發(fā)揮作用，很可能是人民幣匯率過度貶值。如果不想讓匯率過度貶值，就只有要么拋售外匯儲備干預(yù)，要么鼓勵資本流入或限制資本流出，三者必須至少選其一(我稱之為外匯政策的"不可能三角")。

　　圖3：外匯儲備余額與月末人民幣匯率中間價

　　(單位：億美元；元人民幣/美元)

　　資料來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。

　　今年以來，境內(nèi)市場對于人民幣匯率波動的適應(yīng)性增強(qiáng)，以逢低(人民幣升值)買入、逢高(人民幣貶值)賣出為特征的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用開始正常發(fā)揮。前5個月，人民幣匯率先漲后跌，累計(jì)升值1.9%(見圖3)，其中：第一季度，人民幣升值3.9%，但住戶和企業(yè)分別新增境內(nèi)外匯存款41億和140億美元，銀行代客收匯結(jié)匯率(即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入)為62.0%，環(huán)比回落了0.4個百分點(diǎn)，付匯購匯率(即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付)為63.8%，回升了2.0個百分點(diǎn)；4-5月份，人民幣快速回調(diào)2%，住戶和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款16億和340億美元，收匯結(jié)匯率平均為70.8%，比上季回升了8.8個百分點(diǎn)，付匯購匯率為62.8%，回落了1.0個百分點(diǎn)(見圖4和圖5)。然而，竟然有人將升值時外匯存款上升解讀為市場貶值預(yù)期未散，將貶值時外匯存款下降解讀為外匯供給來源趨于枯竭。這難免是看空人民幣的一種偏執(zhí)卻缺乏基本國際金融常識。

　　圖4：住戶和企業(yè)境內(nèi)外匯存款變動(單位：億美元)

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。

　　圖5：境內(nèi)外匯市場結(jié)售匯意愿變化(單位：%)

　　數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

　　注：2018年第二季度為4-5月份平均數(shù)。

　　三、正確理解和把握人民幣匯率政策內(nèi)涵

　　匯率選擇包括匯率制度和匯率政策。其中，匯率制度安排是穩(wěn)定的，匯率政策操作是靈活的，二者加以區(qū)分非常必要。正如一些國家實(shí)行通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架，這一框架不會經(jīng)常改變，但貨幣政策仍有不同情形下中性、緊縮和寬松的立場差異。

　　1994年匯率并軌后，我國確立了現(xiàn)行以市場供求為決定、有管理的浮動匯率安排，但不同時期的匯率政策不盡相同(見圖6和圖7)。當(dāng)資本大量流入、外匯形勢好的時候，政策重點(diǎn)是阻止人民幣過快升值，如1994年初到1997年底，2005年"7.21"匯改到2008年8月底全球海嘯發(fā)生之前，2010年"6.19"重啟匯改到2014年初；當(dāng)資本集中流出、外匯形勢不好的時候，則是保持人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定(如亞洲金融危機(jī)時期)，或者主動收窄人民幣匯率波幅(2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)伊始)。當(dāng)然，也有兩個時期，既沒有大量消耗外匯儲備，也沒有采取額外管制措施，實(shí)現(xiàn)了匯率雙向波動和國際收支基本平衡：一次是2011年底至2012年三季度，受歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊的影響，出現(xiàn)階段性資本外流；另一次是2014年二季度至2015年上半年，受外部美元升值、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行影響，出現(xiàn)輕微資本外流。這種匯率政策操作的靈活性，是匯改主動、漸進(jìn)、可控"三性"原則的具體體現(xiàn)。

　　圖6：匯率并軌以來人民幣匯率日中間價變動(單位：元人民幣/美元)

　　資料來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。

　　圖7：匯率并軌以來國際收支狀況(單位：億美元)

    資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

　　然而，"8.11"匯改后，面對資本外流、匯率貶值的壓力，我國采取了與以往不同的做法，即人民幣匯率參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)行有管理浮動。因?yàn)閲H市場上美元持續(xù)走高，帶動境內(nèi)人民幣匯率走低，到2016年底，人民幣匯率中間價較"8.11"匯改前夕累計(jì)下跌了12%，市場看空情緒高漲，掀起了保匯率還是保儲備之爭(見圖3)。此時，人民幣匯率政策的重點(diǎn)是要讓政府提出的保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩(wěn)定的目標(biāo)取信于民。2017年，在基本面改善、資本流動管理加強(qiáng)背景下，通過引入"逆周期因子"、優(yōu)化中間價報價機(jī)制，人民幣兌美元匯率升值6%以上，一舉解決了有管理浮動匯率選擇的市場透明度和政策公信力問題。信心問題解決后，最終不僅人民幣匯率穩(wěn)住了，外匯儲備也保住了。

　　作為制度中性，匯率市場化本身沒有也不應(yīng)有升貶值的政策偏好。隨著單邊貶值預(yù)期被打破后，2018年人民幣匯率政策的重點(diǎn)不再是匯率維穩(wěn)，而是轉(zhuǎn)向完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，增加匯率雙向波動的彈性。從2017年四季度貨幣政策委員會例會起，"保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定"已不再被提及。新年伊始，有關(guān)方面就宣布暫停使用"逆周期因子"，回歸匯率政策中性。個人理解，這意味著匯率調(diào)控的重點(diǎn)不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動，其觀測維度可能是匯率變化有否引起單邊預(yù)期、單邊市場，以及損害出口競爭力。今年以來，不論人民幣匯率急漲還是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。前5個月，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差累計(jì)214億美元，上年同期逆差441億美元；央行外匯占款增加329億元，上年同期減少3929億元(見圖7)。

　　圖8：境內(nèi)外匯市場供求和央行外匯狀況變動情況(單位：億美元)

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

　　四、近期匯市波動加大考驗(yàn)各方定力

　　今年人民幣匯率雙向波動明顯，因此，討論人民幣升值還是貶值，一定要說清楚是哪個時間段發(fā)生的事情。當(dāng)質(zhì)疑年初人民幣升值過快的批評言猶在耳，4月中下旬以來，隨著國際市場美元指數(shù)反彈，人民幣走勢陡然反轉(zhuǎn)。尤其是6月20至29日，人民幣匯率中間價八連跌，令上半年人民幣匯率由升轉(zhuǎn)跌，累計(jì)跌幅達(dá)1.2%。一時間，人民幣匯率大概率要破七的預(yù)期，以及保匯率還是保儲備的爭議又卷土重來。然而，押注人民幣單邊下跌，做空人民幣不明智。

　　首先，正如3月26日至4月20日人民幣匯率中間價升破6.30一樣，近期人民幣匯率快速下跌也是市場力量使然，并不代表官方對匯率水平的政策取向。6月20至29日，人民幣匯率中間價累計(jì)下跌1角9分錢(1931個基點(diǎn))，其中收盤價相對中間價偏弱累計(jì)貢獻(xiàn)了2角4分錢(2406個基點(diǎn))?？梢?，人民幣匯率下跌主要是貶值情形下的市場順周期行為所致。這最多只能說明央行沒有調(diào)控這波匯率下跌走勢，但前期人民幣升值時央行也沒有干預(yù)，這本身是匯率市場化的應(yīng)有之意。市場無需妄自揣測，自己嚇自己。

　　其次，有管理浮動情況下，人民幣匯率有漲有跌很正常，不會只漲不跌或者只跌不漲。而且，匯率無論漲跌都有利有弊，人民幣一跌，市場就過于看空中國經(jīng)濟(jì)、看空人民幣，實(shí)不足取。如果市場不能戰(zhàn)勝人民幣只能漲不能跌的心魔，那么，人民幣永遠(yuǎn)不可能成為與SDR籃子貨幣地位相匹配的大國貨幣。

　　再次，最近市場看空人民幣，主要受美元指數(shù)走強(qiáng)、中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化，以及中美貿(mào)易沖突等因素的影響。境外人民幣匯價從6月14日較境內(nèi)人民幣匯價持續(xù)偏弱，境內(nèi)人民幣匯率收盤價從6月19日起較中間價持續(xù)偏弱，是市場負(fù)面情緒集中宣泄所導(dǎo)。而市場情緒容易偏離經(jīng)濟(jì)基本面，大概率的市場結(jié)果是匯率超調(diào)反應(yīng)。

　　最后，上半年人民幣匯率的急漲急跌，再次證明短期匯率走勢是非線性變化、難以預(yù)測的。面對內(nèi)外部諸多不確定、不穩(wěn)定的因素，可取之道是：企業(yè)樹立風(fēng)險中性意識，控制和管理好貨幣錯配風(fēng)險；市場主體理性對外投資，不要把境外資產(chǎn)配置等同于炒外匯。

　　克服匯率浮動恐懼是建設(shè)大國開放型經(jīng)濟(jì)的必修課。不要以為6月份人民幣匯率跌勢兇猛，單月跌幅就達(dá)3.1%，其月末境內(nèi)1年期期權(quán)隱含波動率也不過4.3%，并非年內(nèi)最高水平(見圖8)。如果能夠度過當(dāng)前動蕩市場環(huán)境的考驗(yàn)，那么，人民幣匯率走向清潔浮動就大有希望。如果市場能以平常心對待匯率的漲跌起落，就有可能實(shí)現(xiàn)國際收支、外匯供求的自主平衡，最終實(shí)現(xiàn)無管制條件下的政府和市場的雙贏。當(dāng)然，如果出現(xiàn)壞的情形，相信有關(guān)部門按照底線思維早已準(zhǔn)備好了預(yù)案，有意愿也有能力維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。

　　圖9：境內(nèi)外1年期期權(quán)隱含波動率(單位：%)

　　資料來源：彭博；中國金融四十人論壇。