央行降息，市場宛如久旱逢甘露，經(jīng)過周末兩日政策消化后依然反應(yīng)強烈，程度可能出乎監(jiān)管部門的意料。本周滬指連創(chuàng)三年來新高，滬深兩市交易量驟增至近5800億天量。僅從成交量角度來講，降息與滬港通發(fā)車所引發(fā)的A股效應(yīng)同樣驚人。而在外匯市場上，周一人民幣對美元一改往日堅挺，急挫近200點，創(chuàng)近幾個月來最大跌幅。此次降息得到了市場如此的“認(rèn)同”，提醒我們其中確有值得深思和總結(jié)的東西。

　　其實，對央行此次意外的非對稱降息，外界也并非一點沒預(yù)感。從全球范圍看，無論是中國還是全球其他“經(jīng)濟引擎”的運轉(zhuǎn)速度都在減緩，且今年以來表現(xiàn)也都比預(yù)期疲軟。特別是，美聯(lián)儲正式宣布從11月起結(jié)束QE3，增加了新興國家對國際熱錢流出壓力的擔(dān)憂，寬松貨幣政策成為其他國家穩(wěn)定經(jīng)濟平穩(wěn)過渡的重要選項之一。在“安倍經(jīng)濟學(xué)”治下的日本，更在最近一個季度匆忙大幅提高了已有資產(chǎn)收購計劃規(guī)模，繼續(xù)加大推行寬松貨幣。所以，對于正處于經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的中國而言，此時通過非對稱降息來降低企業(yè)成本的逆周期微調(diào)也是順理成章之事。而從市場的反應(yīng)來看，降息的政策效果或目的已達到，不能不承認(rèn)，價格信號看似要優(yōu)于創(chuàng)新工具的數(shù)量型信號。

　　只是，通過此次降息似乎讓監(jiān)管層更清晰地意識包括降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策的地位在中國宏觀經(jīng)濟審慎管理中還將占據(jù)主導(dǎo)地位。自9月以來，央行一直在嘗試使用創(chuàng)新型定向?qū)捤晒ぞ摺爸衅诮栀J便利”(MLF)給市場創(chuàng)造新的流動性。央行今年三季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，僅9、10兩個月就向各大商業(yè)銀行投放了期限三個月、總共7695億元的基礎(chǔ)貨幣，降低中期政策利率，引導(dǎo)社會融資成本下行。另外一方面，央行試圖通過抵押補充貸款工具(PSL)，在保持定向?qū)捤傻耐瑫r也進行信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，例如通過PSL提供基礎(chǔ)貨幣投放到棚戶區(qū)改造、扶持三農(nóng)、小微企業(yè)等領(lǐng)域。盡管央行在金融創(chuàng)新工具方面一直有所突破，但效果和市場反應(yīng)并不理想。央行的政策困境，在“融十條”出臺上表現(xiàn)得尤其突出，政策出臺當(dāng)天利率就大漲，政策效果南轅北轍。

　　從此次非對稱降息的貨幣傳導(dǎo)機理來講，銀行業(yè)利差空間收窄，將銀行業(yè)利潤轉(zhuǎn)移給境內(nèi)企業(yè)和資金需求方，最終是企業(yè)及其他融資方獲利。而支撐央行再次拾起降息等傳統(tǒng)貨幣政策的立足點也是準(zhǔn)確的：

　　首先，我國金融資源結(jié)構(gòu)性分配不均的格局還沒有根本性變化，“國企資金充裕、中小企業(yè)融資難”造成全國融資成本高企的結(jié)構(gòu)性問題依然突出。在直接融資方面，盡管IPO重新開閘、新三板市場機制的逐步完善等都為中小企業(yè)融資打開了窗口。然而截至日前，IPO受理企業(yè)631家，其中還有596家未過會，加之門檻和規(guī)模等嚴(yán)苛限制已經(jīng)將中小企業(yè)隔離在院墻之外；在間接融資方面，銀行資金偏向于國企等大企業(yè)的趨勢未變。事實上，國企往往能將相對廉價的資金通過信托集合理財、專項等通道業(yè)務(wù)又轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)，獲取相對無風(fēng)險的投資收益。所以央行今年以來利用創(chuàng)新貨幣工具給二級市場創(chuàng)造高能貨幣的嘗試收效不明顯也是情理之中的，其注水的“紅利”再次流向央企、國企等大型企業(yè)，社會整體融資成本高位運行始終得不到真正解決。

　　其次，自2008年金融危機爆發(fā)以來，國內(nèi)金融領(lǐng)域積累的風(fēng)險日益加深，長期高位運行的利率水平容易引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。除了4萬億的刺激方案以外，中國各銀行金融機構(gòu)這些年來陸續(xù)增加了近10萬億貸款。令外部擔(dān)憂的是，受歐洲經(jīng)濟疲軟、烏克蘭困局、等外部影響，拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”中的投資和出口面臨雙降，其后果將直接影響到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，最終可能會因企業(yè)債權(quán)違約將風(fēng)險傳導(dǎo)至銀行。在這種情況下，央行開啟傳統(tǒng)貨幣政策模式，通過收窄銀行利差補貼企業(yè)是最為合理的方法。

　　還有，長期的金融抑制難以為繼，需要繼續(xù)推動利率市場化改革，進一步發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，才是解決國內(nèi)企業(yè)融資困境的出路。我國的金融抑制程度非常高， 這使得我國成為唯一沒有經(jīng)歷過真正大規(guī)模金融危機的新興市場。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展，以及影子銀行的大規(guī)模滲透讓分業(yè)監(jiān)管界限逐漸模糊，利率管制長期已難以為繼。所以，此次央行非對稱降息，允許商業(yè)銀行自主選擇存款利率上浮空間20%也是為進一步推動利率市場化，發(fā)揮市場在資源配置的決定性作用的布局。

　　依筆者之見，在利率市場化改革沒有完成之前，在結(jié)構(gòu)性融資困局沒有改變之前，央行通過PSL、MLF等金融創(chuàng)新工具的審慎調(diào)控在二級市場還將繼續(xù)使用，但在相當(dāng)一段時間內(nèi)市場效果會受到限制。隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，預(yù)計央行或許更傾向于綜合使用價格型和數(shù)量型調(diào)控工具，即利用傳統(tǒng)貨幣工具發(fā)出強烈的市場信號，再結(jié)合投放數(shù)量型創(chuàng)新工具達到預(yù)期效果。同時，央行可能還會利用每次貨幣政策的微調(diào)，適時推進利率市場化、匯率市場化進程?；诖?，“新常態(tài)”下中國資本市場的市場化改革特別值得期待。劉 衛(wèi)(作者系經(jīng)濟學(xué)博士，任職上海證券交易所資本市場研究所)