■2005年至2013年，我國外貿(mào)依存度（進(jìn)出口總額/名義GDP）、外商投資企業(yè)進(jìn)出口和加工貿(mào)易進(jìn)出口占進(jìn)出口總額的比重等指標(biāo)，分別較歷史高點(diǎn)回落了22個、13個和16個百分點(diǎn)，也都從不同側(cè)面說明人民幣匯率趨向均衡合理水平。實(shí)際上，2013年下半年至2014年初，人民幣即期匯率面臨較大升值壓力，境內(nèi)與境外市場遠(yuǎn)期匯率卻顯示了本外幣利差所反映的美元對人民幣升水方向（即未來人民幣對美元貶值）。人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期，表明市場已經(jīng)接受和認(rèn)可，現(xiàn)階段人民幣匯率既不可能大幅升值、也不可能大幅貶值。

　　■隨著經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向平衡，人民幣匯率趨于均衡合理水平，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜的背景下，跨境資本流動有進(jìn)有出，人民幣匯率有漲有跌，可能成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。我們必須正視這種變化，保持政策定力和增強(qiáng)市場容忍度?？紤]到隨著人民幣匯率形成市場化改革不斷推進(jìn)，央行逐步淡出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，將來必然是貿(mào)易順差越大、資本流出越多，外匯供求才能自主性平衡。未來，“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”，應(yīng)該成為中國國際收支調(diào)節(jié)的理想狀態(tài)。對此，市場不應(yīng)過分解讀，政策也不必過度反應(yīng)。

　　■從境內(nèi)外匯供求關(guān)系趨向基本平衡、境內(nèi)外人民幣匯率差價大幅收斂這兩個量和價的關(guān)鍵指標(biāo)看，目前境內(nèi)外匯市場和人民幣匯率已經(jīng)處于一個市場自主出清的水平。下一步，應(yīng)抓住外匯供求基本平衡、匯率沒有明顯單邊預(yù)期的有利時機(jī)，在保持人民幣匯率均衡合理水平基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率有序、可控的雙向波動。同時，通過豐富外匯產(chǎn)品、擴(kuò)大交易主體、放寬交易限制、完善基礎(chǔ)設(shè)施等措施，進(jìn)一步完善外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險規(guī)避的功能。

　　過去較長一段時期，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持較快增長、人民幣匯率單邊升值的背景下，中國一直為持續(xù)較大順差形式的國際收支失衡所困擾。然而，隨著經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入新常態(tài)，市場的、政策的、國內(nèi)的、國際的因素，共同促成中國對外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)新特點(diǎn)，需要各方積極應(yīng)對。

　　國際收支轉(zhuǎn)向自主性平衡

　　對外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)三大新特點(diǎn)。一是經(jīng)常項(xiàng)目收支從持續(xù)較大順差轉(zhuǎn)向基本平衡。1994年以來，中國經(jīng)常項(xiàng)目收支連年順差，2005年以來順差不斷擴(kuò)大，2007年最高達(dá)到當(dāng)年GDP的10.1%。這一度成為國際社會非議中國貨幣政策，發(fā)起對華貿(mào)易保護(hù)主義的重要借口。2008年國際金融危機(jī)以來，該比例逐年回落，自2010年起降至國際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，2013年為2.0%，2014年上半年為1.8%。從2012年起，國際貨幣基金組織大幅調(diào)低了對中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比的中期預(yù)估值，并將對人民幣匯率水平的評價由“顯著低估”改為“溫和低估”。這充分肯定了中國經(jīng)濟(jì)再平衡的積極成果，改善了中國金融外交的輿論環(huán)境。

　　二是國際收支由“雙順差”轉(zhuǎn)向“一順一逆”的自主性平衡。從年度數(shù)據(jù)看，1994年外匯體制改革以來，除1998年和2012年個別年份外，國際收支的經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目（以下簡稱“資本項(xiàng)目”）持續(xù)“雙順差”，這是中國對外經(jīng)濟(jì)失衡的另一重要表現(xiàn)。但從季度數(shù)據(jù)看，2008年底全球金融海嘯以來，中國跨境資本流動的波動性明顯增強(qiáng)。2005年初至2014年二季度的38個季度中，有7個季度出現(xiàn)過資本項(xiàng)目逆差，其中5次發(fā)生在金融海嘯之后。并且，資本項(xiàng)目順逆差的轉(zhuǎn)換越來越頻繁。2014年一季度，國際收支繼續(xù)“雙順差”，外匯儲備資產(chǎn)增加1258億美元；二季度，在經(jīng)常項(xiàng)目順差較上季增長9.4倍的情況下，資本項(xiàng)目卻由順差940億美元轉(zhuǎn)為逆差162億美元，外匯儲備資產(chǎn)僅增加228億美元；預(yù)計三季度，國際收支仍將呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的平衡格局。本輪資本凈流出之前經(jīng)歷了6個季度的連續(xù)凈流入，而上一輪凈流出（2011年四季度至2012年三季度）之前經(jīng)歷了連續(xù)11個季度的凈流入。

　　三是外匯儲備由持續(xù)大幅增加逐步轉(zhuǎn)向增長趨緩。危機(jī)以來，雖然經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向基本平衡，但外匯儲備增長居高不下。2007年至2013年，國際收支口徑的外匯儲備資產(chǎn)（剔除了匯率和資產(chǎn)價格變化的估值影響，下同）的年增加額平均相當(dāng)于GDP的7.3%，較2000年至2006年年均占比上升了0.5個百分點(diǎn)。然而，隨著國際收支“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的自主平衡格局初步形成，中國外匯儲備資產(chǎn)積累速度趨于放緩。2012年，外匯儲備資產(chǎn)增加987億美元，相當(dāng)于同期GDP的1.7%，環(huán)比下降了4.1個百分點(diǎn)；2014年上半年，外匯儲備資產(chǎn)增加1486億美元，相當(dāng)于同期GDP的3.0%，較2013年回落了1.7個百分點(diǎn)。其中，2014年二季度，由于資本項(xiàng)目由上季較大順差轉(zhuǎn)為逆差，外匯儲備資產(chǎn)增加額較上季減少了82%。

　　六大因素促使對外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生新變化

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級初見成效。經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)較大順差是中國對外經(jīng)濟(jì)失衡的一個重要表現(xiàn)。2005年至2009年間，經(jīng)常項(xiàng)目順差平均貢獻(xiàn)了國際收支總順差的74%。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，在世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、外部市場需求疲軟的背景下，中國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，從出口和投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)、投資和出口協(xié)調(diào)拉動，積極擴(kuò)大國內(nèi)需求尤其是最終消費(fèi)需求。2009年至2013年，最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率平均為50.9%，較2001年至2008年的平均水平提高了9.4個百分點(diǎn)；資本形成對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率平均為57.9%，提高了9.5個百分點(diǎn)；凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為-8.8%，下降了18.9個百分點(diǎn)。

　　人民幣匯率趨于均衡合理水平。1994年匯率并軌尤其是2005年匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率、名義和實(shí)際匯率均已積累了較大的升值幅度。加上國內(nèi)人口紅利下降，勞動力及土地、能源、環(huán)保等其他生產(chǎn)成本上升，促進(jìn)了經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況趨勢性地改善。反過來，經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向基本平衡，又顯示人民幣匯率逐步趨于均衡合理水平。2005年至2013年，我國外貿(mào)依存度（進(jìn)出口總額/名義GDP）、外商投資企業(yè)進(jìn)出口和加工貿(mào)易進(jìn)出口占進(jìn)出口總額的比重等指標(biāo)，分別較歷史高點(diǎn)回落了22個、13個和16個百分點(diǎn)，也都從不同側(cè)面說明人民幣匯率趨向均衡合理水平。實(shí)際上，2013年下半年至2014年初，人民幣即期匯率面臨較大升值壓力，境內(nèi)與境外市場遠(yuǎn)期匯率卻顯示了本外幣利差所反映的美元對人民幣升水方向（即未來人民幣對美元貶值）。人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期，表明市場已經(jīng)接受和認(rèn)可，現(xiàn)階段人民幣匯率既不可能大幅升值、也不可能大幅貶值。在此背景下，2014年2月中下旬尤其是3月17日擴(kuò)大人民幣對美元匯率雙向浮動區(qū)間后，人民幣匯率雙向波動更加明顯。這引導(dǎo)企業(yè)適應(yīng)性地調(diào)整了“做多本幣、做空美元”，或者“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財務(wù)運(yùn)作策略，（即遠(yuǎn)期）結(jié)匯意愿減弱而購匯動機(jī)增強(qiáng)，外匯貸款和對外負(fù)債減少而外匯存款和對外資產(chǎn)增加。甚至當(dāng)2014年下半年人民幣匯率企穩(wěn)回升、波動率降低后，盡管衡量利差交易貨幣吸引力的夏普比率從4月份的-4.5%反彈至8月份的7.3%，但企業(yè)仍對前期的人民幣匯率雙向波動記憶深刻，沒有恢復(fù)到年初的單邊交易策略。

　　“三期”疊加過程中的市場風(fēng)險重估。在經(jīng)濟(jì)增長速度換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期”疊加的背景下，中國經(jīng)濟(jì)總體保持在合理區(qū)間運(yùn)行，但也面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力的挑戰(zhàn)。這種情況下，市場不可避免地對中國的投資風(fēng)險重新評估，對人民幣資產(chǎn)重新定價。期間，經(jīng)濟(jì)硬著陸、銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)市場走向等問題日益引起各方關(guān)注并被反復(fù)炒作，階段性地成為境內(nèi)外回補(bǔ)美元空頭，甚至做空人民幣的借口。

　　宏觀調(diào)控和改革開放的積極成果顯現(xiàn)。本輪危機(jī)以來，中國致力于經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程，堅持把國際收支趨向基本平衡作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)，努力“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”。危機(jī)以來，中國堅持以開放促改革，人民幣匯率形成市場化程度不斷提高，2012年4月和2014年3月兩次擴(kuò)大匯率雙向浮動區(qū)間，央行逐步淡出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，加速了外匯市場“貿(mào)易順差、資本外流”的自主平衡格局形成；中國堅持引進(jìn)來和走出去更好結(jié)合，加快構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制，2014年非金融部門對外直接投資有望超過外來直接投資，使中國首次成為跨國直接投資的凈資本輸出國。與此同時，面對主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策量化寬松，全球流動性過剩的挑戰(zhàn)，近年來中國逐步建立健全逆周期的、宏觀審慎的跨境資本流動管理框架，市場的、行政的手段并用，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險性監(jiān)管，規(guī)范銀行表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)，打擊虛假貿(mào)易和融資，一定程度抑制了跨境資本的過度流入。

　　國際經(jīng)濟(jì)金融走勢的不確定性增加。后危機(jī)時代，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不平衡的緩慢復(fù)蘇，歐債危機(jī)幾起幾伏，日本經(jīng)濟(jì)步履蹣跚，新興市場增長動力減弱。國際貨幣基金組織已連續(xù)多次下調(diào)2014年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估值，并稱世界經(jīng)濟(jì)正步入不溫不火低增速的“新平庸”時期。主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策整體寬松，奠定了全球金融市場“低利率、低市場波動率、高風(fēng)險偏好”的總格局。而由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況不同，2013年以來主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走勢分化，美元匯率逐步恢復(fù)強(qiáng)勢，加劇了全球金融市場和國際大宗商品市場的調(diào)整。近期，地緣政治沖突、重大疫情等突發(fā)事件此起彼伏，也進(jìn)一步加劇了市場情緒、投資風(fēng)險偏好的波動。2014年9月份，我國境內(nèi)外匯市場供求突然出現(xiàn)較大的負(fù)缺口，就是在國內(nèi)8月份主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)偏弱、世界經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩、美元匯率明顯走強(qiáng)等內(nèi)外部偏空因素的疊加作用下，境內(nèi)市場做出的強(qiáng)烈反應(yīng)。同時，也反映了跨境資本流動從前期“加桿杠”轉(zhuǎn)向“去杠桿”所引發(fā)的“鐘擺效應(yīng)”。

　　人民幣匯率的資產(chǎn)價格屬性凸顯。隨著開放型經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)大，中國與國際市場的聯(lián)系日益緊密，國際資本流動的影響日益增強(qiáng)。2005年至2009年，經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差對中國國際收支總順差的平均貢獻(xiàn)率為七三開，2010年至2013年轉(zhuǎn)為四六開，2014年一季度更是達(dá)到一九開。資本項(xiàng)目的貢獻(xiàn)超過經(jīng)常項(xiàng)目（尤其是偏離較大時），意味著人民幣匯率走勢不只是供求關(guān)系決定的，一些非流量、非交易的因素也會引起匯率的快速調(diào)整甚至超調(diào)。另一方面，近年來短期資本流動的影響增加。直接投資通常被認(rèn)為是穩(wěn)定的長期資本流動，而非直接投資（non-FDI）資本流動（包括國際收支口徑的證券投資和其他投資）則被認(rèn)為是不穩(wěn)定的短期資本流動。從2005年初到2014年二季度的38個季度里，中國有16個季度非直接投資資本流動為逆差，占到整個觀察期的42%。進(jìn)一步分析，2005年初至2010年底的24個季度中，只有3個季度非直接投資資本流動差額相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支差額（即經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額之和）的一半以上；2011年初到2014年二季度的14個季度中，卻有8個季度占比超過一半。2014年，境內(nèi)外匯市場更是出現(xiàn)了兩個明顯的背離：一是貿(mào)易投資順差與外匯儲備增長相背離。2014年二季度，基礎(chǔ)國際收支為順差1128億美元，環(huán)比增長86%，但因?yàn)榉侵苯油顿Y資本流動由上季順差401億美元轉(zhuǎn)為逆差549億美元，使得當(dāng)季外匯儲備資產(chǎn)僅增加228億美元。當(dāng)季，非直接投資資本凈流入較上季減少950億美元，與同期外匯儲備資產(chǎn)少增1030億美元基本相當(dāng)。二是人民幣匯率走勢與外匯供求關(guān)系相背離。2014年上半年，反映零售市場外匯供求關(guān)系的即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差為1674億美元，而境內(nèi)人民幣對美元匯率中間價貶值0.9%，交易價貶值2.5%；三季度，境內(nèi)人民幣對美元匯率中間價企穩(wěn)，交易價回升1.5%，而即遠(yuǎn)期結(jié)售匯卻為逆差305億美元，各月逆差分別為59億、28億和219億美元。

　　四方面調(diào)整積極應(yīng)對對外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新常態(tài)

　　適應(yīng)雙向波動。過去，大家比較習(xí)慣于人民幣匯率長期單邊升值，資本持續(xù)大量凈流入，外匯儲備連年大幅增加的舊常態(tài)。隨著經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向平衡，人民幣匯率趨于均衡合理水平，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜的背景下，跨境資本流動有進(jìn)有出，人民幣匯率有漲有跌，可能成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。我們必須正視這種變化，保持政策定力和增強(qiáng)市場容忍度。中國早已明確不追求外匯儲備越多越好，國際收支順差減少、外匯儲備增長放緩的調(diào)整結(jié)果，符合預(yù)期目標(biāo)。特別是“藏匯于民”和債務(wù)去美元化的調(diào)整路徑，也符合改革和調(diào)控的方向?？紤]到隨著人民幣匯率形成市場化改革不斷推進(jìn)，央行逐步淡出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，將來必然是貿(mào)易順差越大、資本流出越多，外匯供求才能自主性平衡。未來，“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”，應(yīng)該成為中國國際收支調(diào)節(jié)的理想狀態(tài)。對此，市場不應(yīng)過分解讀，政策也不必過度反應(yīng)，而應(yīng)該冷靜觀察、客觀分析。

　　加強(qiáng)監(jiān)測預(yù)警。隨著經(jīng)濟(jì)市場化和國際化程度日益提高，影響跨境資本流動和人民幣匯率走勢的因素日益復(fù)雜化、多樣化。日常監(jiān)測分析時常見的錯誤是，總是假定其他條件不變，研究某個和某幾個變量變化可能造成的影響，結(jié)果往往可能以偏概全、似是而非。因?yàn)樵谌魏螘r點(diǎn)上，都可能同時存在影響跨境資本流動和人民幣匯率上行或者下行的因素，只是在不同階段不同因素可能發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其作用有可能隨著時間推移此消彼長，動態(tài)地發(fā)展演變。前述兩個明顯的背離現(xiàn)象，再次生動地教育我們，歷史不會總是簡單地重復(fù)。由于內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素較多，跨境資本流動和人民幣匯率走勢的波動將更加頻繁，演進(jìn)路徑將更加復(fù)雜。無疑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)情況、房地產(chǎn)市場走勢、財政金融風(fēng)險暴露狀況，以及世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢、主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美國貨幣政策走向等國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的發(fā)展演變，是未來一段時期必須關(guān)注的重點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對跨境資本流入和流出的雙向監(jiān)測預(yù)警，并根據(jù)可能出現(xiàn)的不同情形完善應(yīng)對預(yù)案：宏觀層面，應(yīng)根據(jù)國際收支新變化，完善財政貨幣政策、匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的應(yīng)對措施；中觀層面，應(yīng)在對現(xiàn)行跨境資本流動監(jiān)管體系壓力測試的同時，不斷充實(shí)政策工具，防患于未然。

　　繼續(xù)深化改革。2014年3月份擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間的改革取得了明顯進(jìn)展，起到了分化匯率預(yù)期、抑制單邊投機(jī)、改善外匯供求的積極成果。從境內(nèi)外匯供求關(guān)系趨向基本平衡、境內(nèi)外人民幣匯率差價大幅收斂這兩個量和價的關(guān)鍵指標(biāo)看，目前境內(nèi)外匯市場和人民幣匯率已經(jīng)處于一個市場自主出清的水平。匯改新實(shí)踐的成果告訴我們，在貿(mào)易投資順差的情況下，人民幣匯率雙向浮動仍是有可能的，而且浮動以后也確實(shí)是有效果的。下一步，應(yīng)抓住外匯供求基本平衡、匯率沒有明顯單邊預(yù)期的有利時機(jī)，在保持人民幣匯率均衡合理水平基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率有序、可控的雙向波動。同時，通過豐富外匯產(chǎn)品、擴(kuò)大交易主體、放寬交易限制、完善基礎(chǔ)設(shè)施等措施，進(jìn)一步完善外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險規(guī)避的功能。

　　強(qiáng)化風(fēng)險管理。通過持續(xù)的、廣泛的投資者教育，引導(dǎo)市場樹立正確的金融風(fēng)險意識，改變單邊、線性的思維定式，居安思危、危中見機(jī)。企業(yè)應(yīng)該正視涉外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，建立嚴(yán)密的財務(wù)紀(jì)律，有效管理各種貨幣敞口或錯配風(fēng)險，而不能以市場判斷替代市場操作。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識外匯衍生品和貿(mào)易融資產(chǎn)品的功能與作用，基于實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的需要，適度使用相關(guān)產(chǎn)品，用其鎖定成本或收益，將不確定變成確定性，然后集中精力做好主業(yè)，而不應(yīng)該將其用作投機(jī)賺錢的工具。