人民幣國際化須防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

　　“8·11匯改”之后，中國資本市場價(jià)格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動(dòng)關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動(dòng)關(guān)系，短期資本流動(dòng)沖擊足以影響到資本市場的價(jià)格和杠桿水平。不能冒進(jìn)開放資本賬戶，必須加強(qiáng)全口徑資本流動(dòng)監(jiān)測。

　　資本流動(dòng)沖擊較以前更復(fù)雜、更頻繁，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。要明確供給側(cè)改革的抓手，內(nèi)外并舉推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經(jīng)濟(jì)面臨的模式不適應(yīng)、創(chuàng)新能力落后、貿(mào)易大而不強(qiáng)、民間投資萎縮等問題，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　跨境資本流動(dòng)等外部沖擊與國內(nèi)金融市場風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等相互交織、彼此傳染，使得由單個(gè)市場或者局部風(fēng)險(xiǎn)引起連鎖沖擊而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不斷提升。

　　由中國人民大學(xué)與交通銀行聯(lián)合主辦，國際貨幣研究所（IMI）承辦的“2016國際貨幣論壇”24日在京舉行。論壇上發(fā)布了主題為“貨幣國際化與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理”的《人民幣國際化報(bào)告2016》。在深入探討人民幣國際化進(jìn)入新階段后的宏觀金融政策調(diào)整及其過程中可能誘發(fā)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)后。報(bào)告提出，應(yīng)當(dāng)以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主要抓手，將資本流動(dòng)管理作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵切入點(diǎn)，全力防范和化解極具破壞性的系統(tǒng)性金融危機(jī)，確保人民幣國際化戰(zhàn)略最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　人民幣國際化指數(shù)五年間增長逾十倍

　　報(bào)告指出，2015年，在美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)加息進(jìn)程后，美元指數(shù)不斷攀高，美元資產(chǎn)受到追捧，國際資本流動(dòng)大規(guī)模調(diào)整，致使中國資本流出壓力急劇提高。難民危機(jī)延緩了歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，英國“脫歐”風(fēng)險(xiǎn)使其前景的不確定性進(jìn)一步增大，歐央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策。由于歐盟是中國的最大貿(mào)易伙伴，所以歐元大幅度貶值沉重打擊了中國出口貿(mào)易。如此國際形勢對于正在艱難轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)來說可謂是雪上加霜。一方面，產(chǎn)能過剩、民間投資下降、銀行不良資產(chǎn)上升等問題日益突出。另一方面，國內(nèi)金融市場動(dòng)蕩不安，上半年發(fā)生了高杠桿和民間配資推動(dòng)的股災(zāi)，市值蒸發(fā)20多萬億元；下半年外匯市場經(jīng)歷了恐慌性匯率超調(diào)，離岸市場人民幣流動(dòng)性呈現(xiàn)斷崖式的劇烈萎縮。國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的信心有所動(dòng)搖。

　　在嚴(yán)峻形勢下，人民幣國際化仍然保持了良好的發(fā)展勢頭。截至2015年底，人民幣國際化指數(shù)（RII）已達(dá)3.60，同比增長42.9%，五年間增長逾十倍。我國對外貿(mào)易以人民幣結(jié)算的比例接近30%，將全球貿(mào)易結(jié)算的人民幣份額推高到3.38%。人民幣對外直接投資達(dá)到7362億元，較上一年增長了294.53%；同時(shí)，國際信貸、國際債券和票據(jù)交易中的人民幣份額也快速增長，使得國際金融交易的人民幣份額躍升至5.9%。中國人民銀行簽署的貨幣互換協(xié)議余額達(dá)3.31萬億元。

　　五方面因素助推人民幣國際化走強(qiáng)

　　報(bào)告認(rèn)為，人民幣國際化指數(shù)走強(qiáng)主要有五方面原因。

　　第一，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，金融改革有序推進(jìn)。2015年，盡管我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，但仍是全球最穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體之一，為人民幣國際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)推進(jìn)，貨幣政策總體穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)金融體系在防范風(fēng)險(xiǎn)中彰顯韌勁，為人民幣國際使用提供了持續(xù)動(dòng)能。經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差2932億美元，同比增長33.5%，對外直接投資同比增長14.7%，國際收支基本保持平衡，跨境資金流出逐漸收斂回歸基本面。

　　第二，資本項(xiàng)目跨境人民幣業(yè)務(wù)政策進(jìn)一步深化。盡管國內(nèi)外金融市場波動(dòng)加劇、資本外流壓力增大，但我國在資本項(xiàng)目跨境人民幣使用政策方面仍然取得突出進(jìn)展，為拓寬人民幣回流渠道、優(yōu)化企業(yè)資金運(yùn)營配置、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

　　第三，人民幣基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，相關(guān)配套體系與國際接軌。我國金融基礎(chǔ)設(shè)施與配套體系建設(shè)日趨完善，為人民幣國際使用提供了各類軟硬件支撐。通過合理布局和設(shè)立清算行，構(gòu)建了人民幣全球清算網(wǎng)絡(luò)，確保了人民幣使用的市場流動(dòng)性。

　　第四，“一帶一路”戰(zhàn)略有序推進(jìn)，中歐經(jīng)濟(jì)金融合作掀起熱潮?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略啟動(dòng)以來，我國先后與31個(gè)國家和地區(qū)簽署一系列合作協(xié)議與諒解備忘錄，大批重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目落地，區(qū)域經(jīng)貿(mào)交流加深，亞投行成立運(yùn)營，為沿線人民幣聯(lián)通使用構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)載體。

　　第五，在金融市場動(dòng)蕩、美元大幅走強(qiáng)的背景下，大宗商品領(lǐng)域人民幣計(jì)價(jià)使用程度增強(qiáng)。盡管國際油價(jià)持續(xù)低迷，石油美元收緊，中東地區(qū)人民幣使用水平卻逆勢上升。

　　2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子，新貨幣籃子確定的人民幣權(quán)重10.92%將于2016年10月1日正式生效。這是中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的一個(gè)重要里程碑，對世界和中國是雙贏的結(jié)果。不過，雖然人民幣被官方認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，但“官方身份”未必自然產(chǎn)生國際貨幣的“市場地位”?！叭牖@”并不代表人民幣國際化目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，其最終目標(biāo)是要獲得與中國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易地位相匹配的貨幣地位，注定要經(jīng)歷一個(gè)漫長的歷史過程。人民幣能否成為主要國際貨幣之一，還是要取決于國際市場使用和持有人民幣的實(shí)際情況。

　　亟須構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架

　　報(bào)告指出，國際金融經(jīng)典理論認(rèn)為，開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局在貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率制度和資本完全自由流動(dòng)等宏觀金融政策目標(biāo)中只能三者選擇其二。德國和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在貨幣國際化水平由低而高的變化過程中，貨幣當(dāng)局必然要面對跨境資本流動(dòng)和匯率制度的重大變化，必須對政策目標(biāo)組合做出相應(yīng)調(diào)整。德國和日本的貨幣國際化起點(diǎn)相似，但是由于各自選擇的政策調(diào)整路徑不同，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行產(chǎn)生了迥然不同的深刻影響，致使兩國的貨幣國際化成果大相徑庭。

　　德國在貨幣國際化初期將匯率穩(wěn)定目標(biāo)置于首要位置。為此甚至不惜重啟資本管制、暫緩金融市場發(fā)展以及動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場，從而為德國保持貿(mào)易優(yōu)勢、提高工業(yè)生產(chǎn)競爭力和鞏固國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的外部條件，并為馬克匯率的長期穩(wěn)定提供了有力支撐。日本則過于激進(jìn)，高估了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩(wěn)定。再加上對內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤，從根本上損害了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得日元國際化水平在“曇花一現(xiàn)”后即迅速回落。

　　近年來人民幣國際化水平穩(wěn)步提高，加入SDR貨幣籃子后或?qū)㈤_始新的發(fā)展階段。這標(biāo)志著在宏觀管理方面我們已經(jīng)進(jìn)入政策調(diào)整的敏感期。德日兩國在政策調(diào)整上的差別處理及其對貨幣國際化產(chǎn)生的不同影響，對我們極具歷史借鑒意義。我們必須要處理好匯率波動(dòng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的沖擊，還要盡快適應(yīng)跨境資本流動(dòng)影響國內(nèi)金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全新作用機(jī)制，尤其要重視防范和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告提出了以下幾個(gè)核心結(jié)論與建議。

　　首先，關(guān)于人民幣匯率制度和匯率管理問題。人民幣匯率決定因素發(fā)生明顯變化，長期匯率由基本面決定，短期匯率波動(dòng)主要受跨境資本流動(dòng)沖擊和其他國家政策溢出效應(yīng)的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。隨著匯率靈活性加大，匯率波動(dòng)性對經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的影響程度顯著提高。

　　應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推動(dòng)匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，從管理浮動(dòng)逐漸過渡到自由浮動(dòng)。匯率政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)方式從直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)向間接干預(yù)為主，加強(qiáng)市場預(yù)期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　其次，關(guān)于跨境資本流動(dòng)與國內(nèi)金融市場、機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系問題。資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅(jiān)持“漸進(jìn)、可控、協(xié)調(diào)”的原則，適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和國際經(jīng)濟(jì)形勢變化的需要。

　　研究表明，“8·11匯改”之后，中國資本市場價(jià)格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動(dòng)關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動(dòng)關(guān)系，短期資本流動(dòng)沖擊足以影響到資本市場的價(jià)格和杠桿水平。國內(nèi)各個(gè)金融子市場之間、境內(nèi)外金融市場之間的資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性和金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性明顯提高，對跨境資本流動(dòng)的沖擊更加敏感。不能冒進(jìn)開放資本賬戶，必須加強(qiáng)全口徑資本流動(dòng)監(jiān)測。

　　中資銀行在資本賬戶開放進(jìn)程中獲得更大的國際化發(fā)展空間，但是必須經(jīng)受國內(nèi)外雙重風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，在實(shí)現(xiàn)市場擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)控制之間尋求平衡更加困難。系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇擴(kuò)大跨國經(jīng)營，同時(shí)要健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，避免成為外部沖擊的放大器或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

　　資本流動(dòng)沖擊較以前更復(fù)雜、更頻繁，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。要明確供給側(cè)改革的抓手，內(nèi)外并舉推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經(jīng)濟(jì)面臨的模式不適應(yīng)、創(chuàng)新能力落后、貿(mào)易大而不強(qiáng)、民間投資萎縮等問題，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國際化可以在直接投資、技術(shù)進(jìn)步、貿(mào)易升級(jí)等方面與供給側(cè)改革形成良性互動(dòng)，化危為機(jī)，共同推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　第三，關(guān)于人民幣國際化進(jìn)程中的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理問題。金融穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略最終目標(biāo)的必要前提，因而構(gòu)建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架就是貨幣當(dāng)局加強(qiáng)宏觀金融管理的核心任務(wù)。

　　跨境資本流動(dòng)等外部沖擊與國內(nèi)金融市場風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等相互交織、彼此傳染，使得由單個(gè)市場或者局部風(fēng)險(xiǎn)引起連鎖沖擊而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不斷提升。需要編制中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與監(jiān)測。構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架，在體制機(jī)制層面實(shí)現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理。

　　針對目前多頭監(jiān)管存在的政出多門、職權(quán)交叉、責(zé)任不明、嚴(yán)寬不一等問題，應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，明確當(dāng)前我國金融監(jiān)管改革的原則，構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架，為加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提供制度保障。具體來看，要在現(xiàn)行金融監(jiān)管框架當(dāng)中增加“宏觀審慎”維度，明確宏觀審慎政策的具體實(shí)施部門。全面提高金融數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測、分析和評(píng)估提供全面及時(shí)的信息。同時(shí)建立有效的危機(jī)處置機(jī)制并加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。

　　人民幣國際化肩負(fù)著實(shí)現(xiàn)中國利益主張和改革國際貨幣體系的雙重歷史使命，是中國在21世紀(jì)作為新興大國而提出的舉世矚目的重要規(guī)劃之一。因此，要站在國家戰(zhàn)略的高度做好宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理工作，提高貨幣當(dāng)局宏觀管理能力，為人民幣國際化保駕護(hù)航。

　　國際貨幣多元化是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展過程。國際貿(mào)易格局變遷和國際金融市場動(dòng)蕩都可能促成國際貨幣格局調(diào)整。越是國際經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜多變之際，我們越要穩(wěn)住自己，從容應(yīng)對政策調(diào)整和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線。人民幣國際化水平穩(wěn)步提高，就是對一切質(zhì)疑聲音的最好回應(yīng)。

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