中國杠桿率真的偏高嗎？ 外媒刊文深入分析

　　中國經(jīng)濟(jì)杠桿率真的偏高嗎？英國FT中文網(wǎng)近日刊發(fā)署名文章進(jìn)行深入分析。文章認(rèn)為，準(zhǔn)確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，計算其債務(wù)與股權(quán)資金兩個存量數(shù)據(jù)的比例。用債務(wù)/GDP比例來粗略代替“杠桿率”并非“真正的杠桿率”，而一旦按照宏觀的和各部門的資產(chǎn)負(fù)債表去計算嚴(yán)格意義上的杠桿率，就會發(fā)現(xiàn)中國的負(fù)債率沒有那么可怕。

　　文章首先提出，說中國經(jīng)濟(jì)杠桿率高的人，通常用債務(wù)/GDP比例來反映和比較所謂“宏觀債務(wù)水平”。不管按什么債務(wù)口徑計算，無論結(jié)果是200%也好，280%也好，通常的結(jié)論都是“中國杠桿率太高了，很危險”。但一個是債務(wù)存量，一個是收入流量，二者的比值是否等同于嚴(yán)格意義上的“杠桿率”，是否能夠客觀衡量債務(wù)的可持續(xù)性？

　　文章認(rèn)為，準(zhǔn)確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，計算其債務(wù)與股權(quán)資金兩個存量數(shù)據(jù)的比例。在沒有國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)時，為了分析的方便可以在一定情況下，用債務(wù)/GDP比例來粗略代替“杠桿率”，但這不是真正的杠桿率。核心問題在于，對于儲蓄率不同、發(fā)展階段不同的國家，GDP與存量股權(quán)資金之間的關(guān)系是不同的。相同的債務(wù)/GDP比例，可能意味著截然不同的杠桿率。

　　文章進(jìn)一步解釋，由于中國經(jīng)濟(jì)的高儲蓄率和高投資率特征，中國實際的股權(quán)資本存量同樣規(guī)模龐大。這里所說的股權(quán)資本并不等于上市公司股權(quán)，而是包括企業(yè)、政府和居民投資資金中的非債務(wù)資金部分。一旦按照宏觀的和各部門的資產(chǎn)負(fù)債表去計算嚴(yán)格意義上的杠桿率，就會發(fā)現(xiàn)中國的負(fù)債率沒有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行業(yè)的國有企業(yè)之外，中國經(jīng)濟(jì)各部門的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率大都處在正常范圍內(nèi)。

　　分部門來看，以廣泛傳播的“中國企業(yè)杠桿率高”為例，按照國家統(tǒng)計局的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)，全部工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，扣除應(yīng)付賬款等無息債務(wù)，有息債務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率平均僅為45%左右，換言之，工業(yè)企業(yè)的總體杠桿率低于1倍。分析全部非金融類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，也可以得到與此接近的結(jié)果。

　　退一步講，即使承認(rèn)債務(wù)/GDP比例這一概念有分析意義，也要思考如何使其“真正有意義”。在財務(wù)上，通常可用“債務(wù)/息稅前利潤”來衡量企業(yè)債務(wù)償付的安全性。同樣在宏觀上，也應(yīng)該用債務(wù)/可付息收入流來衡量債務(wù)可持續(xù)性。這里同樣遇到儲蓄率的問題，GDP作為一個國家的收入流量，并不是都可以用來償付債務(wù)，而是只有其中儲蓄起來的部分可以。因此，對于儲蓄率存在顯著差異的國家，用債務(wù)/GDP比例的國際比較來衡量債務(wù)可持續(xù)性是沒有意義的。

　　文章舉例說，對于一個低儲蓄率的國家來說，100%的債務(wù)/GDP比例可能就很危險，對另一個高儲蓄率國家來說，300%的債務(wù)/GDP仍可能很安全。

　　從這個角度出發(fā)，可以很容易地解釋中國的債務(wù)增速為什么持續(xù)高于GDP增速——這其實是高儲蓄率下的一個簡單數(shù)學(xué)結(jié)果，高儲蓄意味著轉(zhuǎn)化為投資和債務(wù)的規(guī)模也大。對于一個GDP60萬億、債務(wù)170萬億、儲蓄率50%的經(jīng)濟(jì)體來說，即使GDP增長只有7%，儲蓄仍有32萬億，考慮目前中國以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)，假如其中三分之二轉(zhuǎn)化為債權(quán)投資，那么債務(wù)增量會達(dá)到20萬億左右，對應(yīng)的債務(wù)增長率約為12%。因此，債務(wù)增速超過GDP增速，一點也沒有神奇之處或恐怖之處，這無非是中國經(jīng)濟(jì)高儲蓄率和間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)的自然結(jié)果。

　　與此緊密相關(guān)的另一個問題是所謂的中國貨幣超發(fā)，持這種觀點的人常用M2/GDP比例的高企和上升來作為自己的論據(jù)。但文章認(rèn)為，這不過是債務(wù)增長超過經(jīng)濟(jì)增長的另一種表現(xiàn)。人們之所以把M2/GDP比例的上升看作貨幣超發(fā)，隱含的前提是：第一，貨幣數(shù)量論，用于交易的貨幣數(shù)量超過產(chǎn)品數(shù)量會引起通貨膨脹；第二，M2是成交易用的貨幣，GDP是交易的對象。

　　然而，M2中的大部分并不是交易媒介，現(xiàn)金和活期存款(M1)才是，除去這一部分，剩下的大頭(定期存款)只是存量債務(wù)的標(biāo)記——有誰能拿定期存款去進(jìn)行交易呢？定期存款納入貨幣統(tǒng)計的主要理由，在于它是“潛在購買力”。但與M1不同，定期存款作為儲蓄者持有的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，總對應(yīng)著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。當(dāng)定期存款余額出現(xiàn)凈減少時，一定迫使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端凈減少(賣出)。因此定期存款從“潛在購買力”向“現(xiàn)實購買力”轉(zhuǎn)化的過程，一定對應(yīng)著可購買資產(chǎn)的增加。研究通脹的人們，應(yīng)該更多關(guān)注M1，而不是大部分不可直接變現(xiàn)的M2。

　　按照這里提出的國民核算賬戶分析方法，還可以回答現(xiàn)在人們普遍關(guān)心的一個問題，即中國的債務(wù)水平最終會收斂于何處，真正的風(fēng)險界限在哪里？文章認(rèn)為，簡單答案是：在正常增長情況下，由于高儲蓄和高間接融資機(jī)制的作用，中國的債務(wù)增長會繼續(xù)快于GDP增長，債務(wù)/GDP比例會繼續(xù)上升，直到經(jīng)濟(jì)總體的“股權(quán)資金收益率”下降到與長期均衡利率相近的水平(而這正是發(fā)達(dá)國家目前的狀態(tài))。

　　其邏輯是，如果把中國經(jīng)濟(jì)看成一個企業(yè)，只要該比例高于長期均衡利率水平，就仍可以擴(kuò)大投資和加杠桿。近一個時期盡管企業(yè)部門盈利能力在下降，但從國民總儲蓄與債務(wù)及資產(chǎn)存量的關(guān)系看，包括了政府、居民部門在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)總體股權(quán)收益率仍高于長期均衡利率。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)增長和資本存量的增加，經(jīng)濟(jì)總的內(nèi)涵資產(chǎn)收益率會逐步下降，潛在增長率和儲蓄率也會下降，因此債務(wù)增速也會下降，但這個過程會相當(dāng)漫長。

　　文章指出，在上面所講的這個均衡點到來之前，會看到中國經(jīng)濟(jì)頑強(qiáng)地加杠桿和擴(kuò)大投資，債務(wù)和M2增速會持續(xù)高于GDP增長——這是一個由經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯所決定的過程，很難在短期內(nèi)人為改變。如果人們由于恐懼“杠桿”而試圖抗拒或抑制這個過程，只會導(dǎo)致通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，甚至導(dǎo)向債務(wù)危機(jī)乃至金融危機(jī)。

　　今年一季度，由于美元下行和國內(nèi)財政政策擴(kuò)張帶動，中國的貨幣信貸條件較去年有所改善，通縮預(yù)期得到有效遏制，企業(yè)盈利趨向恢復(fù)。但最近一段時間，貨幣政策收縮預(yù)期再度上升，其中的一個重要原因是擔(dān)憂“杠桿上升”。希望對中國杠桿率和債務(wù)水平問題的進(jìn)一步分析，能夠使我們避免不適當(dāng)?shù)木o縮措施，避免錯失本來應(yīng)有的發(fā)展機(jī)遇。