別擔心，中國目前沒有通縮

    9月CPI跌至1.6%，較8月的2%回落了0.4個百分點，這明顯低于市場預(yù)期；PPI雖然沒有惡化，但表現(xiàn)仍然不是十分“亮眼”，-5.9%的增速并沒有改變連續(xù)43個月負增長的趨勢。

　　金融危機后，通脹的變化受到更多的關(guān)注。2011年之前，一旦CPI走高，經(jīng)濟就容易出現(xiàn)滯漲；2011年以后，一旦CPI走低，對經(jīng)濟下行的擔憂就有所增加。那么，在經(jīng)濟進入新常態(tài)之下，應(yīng)該如何理解和看待CPI的波動？

　　“市場強化心理”和“眼球準則”

　　9月CPI的回落，確實引起市場對“通縮”的擔憂。出現(xiàn)擔憂的原因主要有兩個：一是市場強化心理，近期除了債券資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)，幾乎都是下跌的，并且匯率和股市還遭遇了大幅震蕩，這加重了市場的恐懼之心。

　　具體來說，市場既相信信息是有效的，又相信信息是不夠?qū)ΨQ的，由此就會產(chǎn)生這樣一個推論：一定有什么因素是不可知但嚴重影響了市場，這會讓人自主聯(lián)想起“通縮”。但是宏觀數(shù)據(jù)顯示的卻是，工業(yè)增加值在今年一季度快速回落了4%，而進入下半年后工業(yè)增加值一直是平穩(wěn)在6%附近，為何現(xiàn)在“通縮”的擔憂遠遠多于上半年？或許可以這樣來解釋，上半年快速上漲的“牛市”使市場的想象力爆棚，市場對經(jīng)濟對改革的“腦補”掩蓋了經(jīng)濟短期快速下滑這一真相。

　　第二個原因在于眼球準則。所謂眼球準則，就是市場對標志性事件的關(guān)注程度要超過趨勢本身。譬如說，美國從開始退出QE起(2013年四季度)，人民幣匯率已經(jīng)從6.04貶值到了6.26，但直到人民幣匯率在8月中旬連續(xù)快速貶值5%，市場才驚呼“人民幣貶值時代已經(jīng)來臨”；外匯占款從上一輪通脹褪去那個時刻起，已經(jīng)出現(xiàn)了增速持續(xù)走低，直到外匯占款增速跌破0(常態(tài)負增長)時，甚至外匯占款三季度流出規(guī)模持續(xù)突破歷史新高，市場上才擔心外匯占款的負面影響；當然對經(jīng)濟走勢亦是如此，市場的擔憂與經(jīng)濟指標或資產(chǎn)價格的走勢，并非呈現(xiàn)出嚴格的線性關(guān)系，甚至可以用庫茲涅茨的“倒U假說”來解釋這一現(xiàn)象，“眼球準則”也是市場擔憂的基礎(chǔ)所在。

　　是什么造成數(shù)據(jù)與現(xiàn)象的背離

　　那么，是否真的“通縮”了呢？在談及“通縮”之前，我們要先知道什么叫“通縮”，按照經(jīng)濟學(xué)的定義，所謂通貨緊縮，必須由“三個要素”構(gòu)成：物價持續(xù)下降、貨幣供給量的持續(xù)下降、有效需求不足。簡單聯(lián)系這三點就可推知，“通縮”是由于購買力下降所導(dǎo)致的經(jīng)濟現(xiàn)象。但是，如今真的購買力不足嗎？

　　我們先來看這樣兩個現(xiàn)象。第一個現(xiàn)象是，在2008年危機之后，中國經(jīng)濟步入長趨勢下滑的軌道中，GDP增速更是從12%下滑到目前的7%左右。但與此同時，就業(yè)情況在這一階段卻表現(xiàn)強勁，勞動力市場上的求人倍率從2009年0.85的水平趨勢性上升至目前1.06的水平，并且該數(shù)據(jù)近期形成了15年來最高的頂部位置；如果我們用城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)/城鎮(zhèn)總?cè)丝趤砉烙嬆壳俺鞘械木蜆I(yè)情況，也能得出相似的結(jié)論，2014年該比值已經(jīng)上升至24.4%的水平，是2000年以來的最高水平。

　　第二個現(xiàn)象是：就在9月CPI數(shù)據(jù)公布的前一周，在十一長假期間，中國游客“攻陷”了日本市場、印度市場、歐洲市場等市場。從這兩個例子來可以看出，就業(yè)沒問題，購買力也就不成問題，這才造就了逐漸火爆的海外消費市場。

　　需要說明的是，人口紅利逐漸消失導(dǎo)致的勞動力規(guī)模下滑，并不會給消費產(chǎn)生太大影響。

　　在第二輪人口生育高峰之后，中國人口增速的又一次高峰發(fā)生在1987年，如果我們假設(shè)大多數(shù)人在上完本科或研究生之后，就會成長為勞動力的話，那一個人形成城鎮(zhèn)勞動力的年齡應(yīng)該在22-24歲之間，從1987年往后推算，2009年到2011年之間正好是中國經(jīng)濟面臨勞動力沖擊的拐點。

　　另一方面，由于上世紀90年代中國重化工業(yè)的發(fā)展和城鄉(xiāng)二元制政策，很多農(nóng)民成為城市的“勞動力”，這使得中國第一輪城鎮(zhèn)化又增加了一波特殊的勞動力。然而目前來看，這一輪對城市的人口紅利也接近完結(jié)，一是統(tǒng)計局公布的第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比已經(jīng)從解放初84%快速下滑至目前29%的位置；二是經(jīng)不完全統(tǒng)計，目前留守農(nóng)民大多是歲數(shù)較長，缺乏其他工種勞作能力的農(nóng)民。

　　不過，雖然勞動人口在下降，但是勞動力結(jié)構(gòu)和消費習(xí)慣也發(fā)生了很大改變，人口紅利的變化并不會給經(jīng)濟帶來消退。盡管中國經(jīng)濟的規(guī)模效應(yīng)在邊際性遞減，但勞動力在與用人單位談判時，才具有更高的談判資本。因此勞動力資本的價格在利潤分成中也占據(jù)了更高的比重。

　　還有一段距離

　　回到最初的問題，所謂“通縮”，是指需求不足引致的購買力不足乃至經(jīng)濟下滑的現(xiàn)象，目前市場所擔憂的主要是指，經(jīng)濟增速階段性低于經(jīng)濟的潛在增長率，從而引導(dǎo)收入下降以及失業(yè)率偏高等現(xiàn)象。

　　從經(jīng)濟運行的形態(tài)來說，經(jīng)濟波動一般是指經(jīng)濟圍繞著自身的潛在增長率形成穩(wěn)定波長的短周期波動，在價格市場化的假設(shè)下，只要債務(wù)危機沒有實質(zhì)性發(fā)生，經(jīng)濟增速長時間低于潛在增長率的基礎(chǔ)是不存在的。因此，價格波動總會對資源進行不斷均衡化調(diào)配，從而使經(jīng)濟在長期趨向充分就業(yè)。

　　很顯然，從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，中國離通縮的風(fēng)險還有一段距離。一個佐證則是：由于通縮往往意味著經(jīng)濟短周期的向下波動，根據(jù)利率和物價是自平衡短周期的重要因素來看，如果貨幣政策把利率降低抑或物價降到足夠低的程度，一般可以很快走出通縮。但最近幾年的一個現(xiàn)象是：經(jīng)濟走勢對貨幣政策的敏感性明顯鈍化，2012年及2014年，貨幣政策曾顯著寬松，但對經(jīng)濟一直沒有被顯著拉動。因此，從潛在增長率的走低可能更能解釋目前經(jīng)濟逐級滑落的現(xiàn)象。

　　維穩(wěn)潛在增長率依靠供給政策

　　如何來維穩(wěn)潛在增長率？潛在增長率與幾個要素息息相關(guān)：土地、人口、勞動生產(chǎn)率及自然資源。目前來看，單獨二孩已經(jīng)放開，土地的新一輪改革也已步入日程，這都是從長期釋放潛在增長率的有效措施。除此之外，隨著勞動力資本價格在利潤分成比重增加這一事實，消費將是經(jīng)濟增長的長期穩(wěn)定器。

　　從2000年到2010年，中國的國民總儲蓄率從36%上升至52%，并且成為全球儲蓄率最高的國家之一。從消費者心態(tài)來看，多存錢的目的主要有兩個：一是買房；二是養(yǎng)老，目前來看，隨著房地產(chǎn)長周期的見頂回落以及國內(nèi)保險及醫(yī)療市場的逐步完善，高儲蓄率正在逐步釋放，近五年來，中國的總儲蓄率已經(jīng)下降3%左右，而落至48%的水平。比起其他國家的增量消費來說，存量消費彈性無疑更加巨大。

　　另外，中國目前的消費主體已經(jīng)落在80后這一代人上，比起上一代人，80后在消費理念上無疑具有很大的差異。一方面重視個性化消費，另一方面則重視商品的品牌影響力和附加值。而目前在國內(nèi)的消費品市場上，商品供給明顯跟不上日新月異的消費理念，而這造就的一個結(jié)果便是：國內(nèi)的相當一部分商品，在目前的主流消費者看來，都是一種“類吉芬商品”。吉芬商品的特點在于：需求量和價格是同向變動而非反向變動的，因此，這也是為何利率及商品價格下降對短期經(jīng)濟及消費市場刺激不大的重要原因。

　　在“非典型性衰退”期，貨幣政策這類凱恩斯式政策的效用并不大，即使資金價格下降刺激了潛在需求，這種需求必須在供給市場上找到潛在的“對接點”。因此，供給政策是恢復(fù)短期經(jīng)濟彈性乃至釋放潛在增長率的更優(yōu)方式。

　　促使消費可以主要通過以下幾個方面的舉措進行：進一步放寬創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域及提供更好的創(chuàng)業(yè)支持、進一步對外開放，拓寬直接投資領(lǐng)域、保護品牌價值，維持商品高附加值以及金融企業(yè)對創(chuàng)新型企業(yè)更大力度的定向支持。

　　(作者系 方正證券 高級宏觀分析師)