昨天，國家統(tǒng)計局召開國民經(jīng)濟運行情況新聞發(fā)布會。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)達140667億元，按可比價格計算，同比增長7.0%，系2009年第一季度以來最低。

　　分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值7770億元，同比增長3.2%；第二產(chǎn)業(yè)增加值60292億元，增長6.4%；第三產(chǎn)業(yè)增加值72605億元，增長7.9%。從環(huán)比看，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.3%。

　　管清友：7%告急，政策臺風一觸即發(fā)

　　一季度GDP增速降至7%，系2009年第一季度以來最低。經(jīng)濟下行壓力加大主要是因為傳統(tǒng)增長引擎繼續(xù)失速，而新增長點又青黃不接。

　　首先，房地產(chǎn)繼續(xù)受到短期信貸因素、中期庫存因素和長期人口因素的三重壓力。

　　短期來看，盡管降息之后房貸利率明顯下行，但在利率市場化、股市瘋狂和負債來源愈發(fā)不穩(wěn)定的背景下，銀行配置信貸的意愿依然不高，信貸的“量”依然偏緊。

　　中期來看，高庫存的狀況并沒有明顯緩解。截至2015年2月，商品房待售面積6.4億平方米。

　　按2014年商品房銷售面積12.1億平方米計算，在不考慮新竣工面積的情況下，全國商品房存銷比為6個月,而2012年7月降息帶動投資反轉(zhuǎn)時這個數(shù)字僅為3.5個月。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。

　　截至2015年2月，在建房屋施工面積48.3億平米，待售住房與在建住房需54個月才能賣掉。過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當一部分未來的居住需求。在天量庫存未消化前，地產(chǎn)投資回暖概率不大。

　　長期來看，人口結(jié)構的變化也制約了房地產(chǎn)反彈的空間。15—64歲的勞動年齡人口是購房主體，老齡人口比重越高，購房意愿則相對不足，存量房、待售房越多。2000年全國人口普查中國人預期壽命為71.4歲，而2010年該數(shù)據(jù)為74.8，預期壽命的提高增加了人口金字塔的頂部權重。

　　而伴隨著生育率的降低，人口金字塔底部相對收縮。頂部老齡化與底部老齡化疊加，加速了中國人口老齡化進程。2011年，中國人口結(jié)構已迎來拐點，總勞動力人口占比從峰值74.5%開始下降。根據(jù)美、日等國的經(jīng)驗，人口結(jié)構的拐點也往往意味著房地產(chǎn)市場的拐點。

　　其次，制造業(yè)繼續(xù)受到去產(chǎn)能和去杠桿的壓力，投資空間受限。

　　一方面，制造業(yè)面臨著嚴重的產(chǎn)能過剩。2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產(chǎn)能擴張周期。產(chǎn)能擴張對應的是房地產(chǎn)和地方基建。當房地產(chǎn)下行和地方舉債被約束時，產(chǎn)能開啟了去化周期。但目前來看，產(chǎn)能去化遠遠沒有到位。一個標志是PPI負增長至今已持續(xù)37個月，且跌幅不斷擴大，轉(zhuǎn)正遙遙無期。在房地產(chǎn)投資見底、盈利預期未改善前，產(chǎn)能過剩行業(yè)不會貿(mào)然投資增加產(chǎn)能。

　　另一方面，高杠桿率制約了制造業(yè)企業(yè)的投資空間。都說中國的債務根源于政府部門，其實中國最大的潛在債務危機源于企業(yè)部門。經(jīng)歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數(shù)輪杠桿擴張之后，非金融企業(yè)已債臺高筑。2013年底非金融企業(yè)債務占比GDP已上升至123%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。在經(jīng)濟下行期，銀行也會出于穩(wěn)健經(jīng)營考慮，對沒有政府信用背書的企業(yè)惜貸。

　　第三，基建繼續(xù)受到反腐、債務監(jiān)管和公共收入下滑的拖累。地方政府主導的基建與造城運動，曾是拉動地區(qū)增長的重要動力。但基建的引擎作用也在減弱：

　　(1)反腐運動徹底終結(jié)了過去的市長經(jīng)濟，地方官員相比于“大拆大建”去建功立業(yè)，倒不如選擇“明哲保身”，一些項目甚至是亟需的也被擱置。

　　(2)43號文對地方債務開啟了嚴監(jiān)管模式，地方政府借錢無法再任性。在舊預算法制度下，城投公司實際上是地方基建投資的融資主體，而43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規(guī)范化。Wind口徑統(tǒng)計的2015年城投債到期規(guī)模約6400億，而2015年地方債額度僅6000億，即使是不考慮新預算法對舉債所借資金用途的限制，新發(fā)地方債尚不能完全覆蓋到期城投債。而政府大力推廣的PPP模式，目前來看，效果仍有待觀察，短期可能無法完全替代城投債。城鎮(zhèn)化基金打著基金名義卻行城投之實，也飽受質(zhì)疑。

　　(3)公共收入下滑給本已捉襟見肘的地方財政雪上加霜。隨著經(jīng)濟增速放緩和房地產(chǎn)下行，公共收入也相應下滑。2015年2月，全國公共財政收入同比僅增長0.26%，而全國公共財政支出同比卻高達55.18%！房地產(chǎn)下行也減少了土地出讓收入，2015年前2月國有土地出讓收入同比下降了36.2%。

　　最后，外需繼續(xù)受到人民幣升值和外部經(jīng)濟再平衡的束縛，難以獨當大任。一方面，匯率升值使出口受到擠壓。全球通縮魅影顯現(xiàn)，各國央行也開始了奔跑模式。雖然2月份人民對美元持續(xù)貶值，但在全球范圍內(nèi)，人民幣依然是僅次于美元的第二強貨幣。

　　而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關系。另一方面，外部經(jīng)濟正經(jīng)歷貿(mào)易再平衡。全球經(jīng)濟仍未完成去杠桿周期，發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇的同時貿(mào)易順差在大幅收窄，導致其儲蓄-投資負缺口，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口(對應經(jīng)常賬戶順差)收窄。

　　綜合來看，一季度經(jīng)濟環(huán)比增速7%左右是正常的。這已經(jīng)接近年初設定的7%左右的目標下限，穩(wěn)增長可能在中央的宏觀政策中上升到更加突出的位置，近期的國務院常務會和政治局會議可能會采取措施加大穩(wěn)增長的力度。在政策思路上，預計和之前類似，但力度將繼續(xù)加大。

　　　一是貨幣政策有望進一步放松。在下調(diào)逆回購利率等“價格”型寬松的基礎上，央行可能進一步推出降準、MLF等“數(shù)量”型寬松手段，以配合公共部門需求的再擴張。預計4月可能是一個關鍵的時間窗口。從歷史來看，4月是一個政策變動的敏感時點。一方面，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)即將出爐，中央會根據(jù)開局走勢與全年目標的差距做出調(diào)整。另一方面，4月25日中央政治局將召開會議審議一季度的經(jīng)濟形勢，并作出相應的部署。

　　二是地產(chǎn)政策有望進一步放松。不穩(wěn)地產(chǎn)不足以穩(wěn)經(jīng)濟，尤其是在當前地產(chǎn)市場多重承壓的情況下，中央應該會繼續(xù)通過政策調(diào)整托底地產(chǎn)市場。此前的措施主要包括放松限購、調(diào)整二套房貸認定、降低房貸利率、放松公積金貸款規(guī)則、降低二套房首付、鼓勵組合貸、降低營業(yè)稅標準等，預計下一步的措施可能包括調(diào)整個人所得稅征收標準、繼續(xù)調(diào)整公積金貸款額度、加快籌建國家住房銀行。

　　三是公共支出的收縮有望得到緩解。除了通過加大轉(zhuǎn)移支付、增加發(fā)債額度、債務置換、盤活財政存量資金等措施緩解收入下滑帶來的收縮效應之外，目前各地方政府正在加緊拓展新的融資渠道，彌補43號文帶來的融資缺口。一方面，加快推出PPP項目，鼓勵社會資本參與基礎設施建設，另一方面，通過城鎮(zhèn)化基金模式繞開43號文的監(jiān)管，接力地方融資平臺解決融資問題。

　　四是加快推進“一帶一路”、京津冀、長江經(jīng)濟帶等區(qū)域協(xié)同戰(zhàn)略，推動新一輪基建投資熱潮。一帶一路的大項目清單將陸續(xù)公布落實，福建很可能成為一帶一路“兩圈兩線”寫意畫的核心，而新疆、廣西則有可能成為關鍵區(qū)，其他包括陜西、江蘇、甘肅、內(nèi)蒙、云南等十多個省區(qū)市或為輻射區(qū)，各地方政府將加速對接與項目落實。此外，京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃和長江經(jīng)濟帶規(guī)劃也有望在二季度公布，以交通、環(huán)保和“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的第四次投資浪潮將加速來襲。