央行10月14日在其網(wǎng)站公布的10月份金融數(shù)據(jù)可用一個(gè)“降”字概括其特點(diǎn)。10月份社會(huì)融資規(guī)模為6627億元，比上月少4728億元，比去年同期少2018億元。1-10月社會(huì)融資規(guī)模為13.59萬(wàn)億元，比去年同期少1.24萬(wàn)億元。同時(shí)最引起市場(chǎng)注意的是，10月份人民幣貸款增加5483億元，環(huán)比大降36%。

　　這里面有一個(gè)前提是央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利(MLF)。如此就出現(xiàn)一個(gè)相悖的現(xiàn)實(shí)是，一邊是央行向金融機(jī)構(gòu)注入數(shù)千億元流動(dòng)性，另一邊卻是在央行注入流動(dòng)性之后，銀行貸款新增量仍然環(huán)比大降，“惜貸”情緒依然明顯。

　　其中的緣由到底如何？除此外，究竟能有多少獲得定向?qū)捤傻馁Y金，真的如央行希望，流向小微、三農(nóng)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以降低實(shí)際融資成本？

　　金融體內(nèi)流轉(zhuǎn)

　　根據(jù)央行報(bào)告顯示，今年9 月和 10 月，央行強(qiáng)調(diào)兩次均使用的是新創(chuàng)設(shè)的MLF而非SLF，通過(guò)MLF向國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣 5000 億元和 2695 億元，期限均為 3 個(gè)月，利率為 3.5%。由此一來(lái)，央行9、10兩月通過(guò)該工具向銀行體系投放總計(jì)7695億元基礎(chǔ)貨幣。

　　“雖然在賬面上釋放出不少流動(dòng)性，但因?yàn)椤弦赓J款’的安排，不敢打亂既定的節(jié)奏?！币晃粐?guó)有大行人士向記者坦言。

　　中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛此前在其《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的難局和破解之策》一文中對(duì)合意貸款也有解釋，稱合意貸款規(guī)模是人民銀行用一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的模型針對(duì)每家銀行分別計(jì)算并每日衡量評(píng)判的。

　　上述國(guó)有大行人士向《華夏時(shí)報(bào)》記者稱，合意貸款是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)在一個(gè)時(shí)期內(nèi)的貸款總額進(jìn)行排放節(jié)奏與排放規(guī)模的安排。它根據(jù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。“每年有一個(gè)限度控制的總規(guī)模，具體到每家銀行每個(gè)月，現(xiàn)在都是日?qǐng)?bào)制?！?/p>

　　在央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告(下稱《報(bào)告》)里，央行以專欄的形式，解讀了“合意貸款之謎”。所謂“合意貸款”，實(shí)際就是指差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，其核心內(nèi)容是指金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J投放應(yīng)與其自身的資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理需要相匹配。

　　王國(guó)剛也在上述文中解釋，我國(guó)由銀監(jiān)會(huì)和人民銀行等監(jiān)管的控制貸款有四個(gè)指標(biāo)，即存貸比、資本充足率、法定準(zhǔn)備金、合意貸款規(guī)模等。

　　“合意貸款是以新型宏觀審慎工具消化前期刺激政策影響的一種選擇?！毖胄姓J(rèn)為，而利率、準(zhǔn)備金等工具的信號(hào)作用又比較強(qiáng)，需要借助于宏觀審慎措施，通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)銀行更穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)來(lái)抑制其過(guò)度擴(kuò)張。

　　事實(shí)上根據(jù)記者采訪，“合意貸款”是根據(jù)市場(chǎng)原則動(dòng)態(tài)調(diào)控，與“規(guī)?！惫芾碛兄举|(zhì)的區(qū)別。既控總量，又調(diào)結(jié)構(gòu)；既正向激勵(lì)，又反向約束。合意貸款由自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境決定，其目的是為金融機(jī)構(gòu)提供一種自我保持穩(wěn)健和調(diào)整信貸投放的彈性機(jī)制。

　　一方面，金融機(jī)構(gòu)自身資本充足水平等因素的動(dòng)態(tài)變化，會(huì)引起合意貸款變化；另一方面，央行根據(jù)宏觀形勢(shì)等變動(dòng)也會(huì)適時(shí)調(diào)整宏觀審慎政策參數(shù)?！八砸?yàn)椤弦赓J款’的安排，對(duì)這些資金我們不能放也不敢放，因?yàn)橐谴騺y了安排好的額度和節(jié)奏，將會(huì)影響來(lái)年的信貸額度?！鄙鲜龃笮腥耸康莱隽嗽?/p>

　　除此，另一個(gè)原因是，目前經(jīng)濟(jì)下行，小微企業(yè)訂單量不足、開(kāi)工量下降，導(dǎo)致有效信貸需求下降的情況客觀存在?！巴瑫r(shí)對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行周期里，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯弱，金融機(jī)構(gòu)寧愿將資金放在銀行間市場(chǎng)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。”招商證券研究發(fā)展中心宏觀研究主管謝亞軒分析說(shuō)。

　　“所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，比如同業(yè)存單?！鄙鲜鰢?guó)有大行人士坦言，作為同業(yè)存款的替代品，同業(yè)存單并不具有直接重構(gòu)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的能量，但卻改變著銀行流動(dòng)性管理工具的格局。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至11月，累計(jì)已有76家銀行發(fā)行規(guī)模總計(jì)達(dá)1.41萬(wàn)億元的同業(yè)存單。而截至6月30日，這一數(shù)字僅為1406億元。事實(shí)上，進(jìn)入10月份以來(lái)，同業(yè)存單的發(fā)行頻率、單日發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前，一度出現(xiàn)了單日發(fā)行規(guī)模連續(xù)數(shù)日均上百億的情況。

　　“如此央行釋放的千億資金中，有相當(dāng)一部分資金還是在金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，而并未循環(huán)到體外來(lái)輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！币晃唤咏O(jiān)管層業(yè)內(nèi)人士坦言。但此時(shí)的問(wèn)題是，除此外，究竟能有多少獲得定向?qū)捤傻馁Y金，真的如央行希望，流向小微、三農(nóng)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以降低實(shí)際融資成本？

　　固化的流動(dòng)性

　　但平安證券對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的變化進(jìn)行測(cè)算后，指出建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和農(nóng)業(yè)銀行三家獲得千億規(guī)模MLF的商業(yè)銀行的主要生息資產(chǎn)配置去向均為債權(quán)性證券投資?！笆褂弥衅诮栀J便利投入貸款的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)僅在50個(gè)BP左右，將對(duì)銀行資本回報(bào)率反而造成負(fù)面侵蝕。這種情況下，配置有稅收減免的利率債或高收益的企業(yè)債，反而是銀行較優(yōu)的選擇?！?/p>

　　而興業(yè)銀行管理層在三季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，未來(lái)資金業(yè)務(wù)將配置到低風(fēng)險(xiǎn)低收益的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)(如國(guó)債)，考慮稅收返還收益率接近6%，同業(yè)存單成本在4%多，利差有100BP以上，且不占用資本。

　　“說(shuō)好的降低融資成本呢，為什么現(xiàn)在成本不降反而還升？”小企業(yè)主黃輝(化名)的疑慮代表了目前大多數(shù)中小微企業(yè)的困惑。

　　事實(shí)上，記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前中小企業(yè)的融資困境是央行“放水”，但銀監(jiān)會(huì)和銀行的水龍頭并沒(méi)有開(kāi)，在于銀監(jiān)會(huì)不良的容忍度仍比較低，沒(méi)有放松銀行放貸條件。雙方的矛盾直接導(dǎo)致銀行融資成本遲遲沒(méi)有下降，而銀行則更多將多余的資金轉(zhuǎn)向銀行間市場(chǎng)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　“銀行目前的利率，比年初和去年都還高?！比ツ?0月份從銀行獲得一筆800萬(wàn)貸款的佛山民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)高管黃輝告訴記者，其年初向某國(guó)有銀行武漢分行申請(qǐng)了一筆貸款，利率為6.9%，但是今年9月份重新在同一家銀行獲得一筆800萬(wàn)元的貸款，銀行則要求利率為7.3%，同時(shí)此前公示不收取的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)仍在一開(kāi)始收取的列表名單中。

　　不管怎樣，銀行間的寬松不能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，昭示目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制或途徑出了問(wèn)題，在從“金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)到企業(yè)、居民的各類經(jīng)濟(jì)行為主體”的環(huán)節(jié)“卡殼”了。換句話說(shuō)，不是缺乏流動(dòng)性，而是流動(dòng)性被固化了。

　　實(shí)際上央行也面臨矛盾。一方面要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，另一方面要防止過(guò)度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲。所以在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中央行特別強(qiáng)調(diào)，貨幣環(huán)境要“中性適度”，也反駁了社會(huì)上全面放水預(yù)期之意圖。換句話說(shuō)，未來(lái)央行會(huì)放水，只是不希望過(guò)度放水。

　　未來(lái)，央行的創(chuàng)新政策工具仍然是主要著力點(diǎn)。本報(bào)記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士坦言，年內(nèi)可能繼續(xù)下調(diào)正回購(gòu)利率和PSL利率，繼續(xù)使用PSL的剩余額度等?！八韵乱浑A段央行會(huì)堅(jiān)持總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策。”民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友表示，并未釋放全面降準(zhǔn)降息信號(hào)，仍以結(jié)構(gòu)化寬松為主。

　　而為緩解當(dāng)前貨幣政策困局，業(yè)內(nèi)人士的建議是，央行應(yīng)該是一手減負(fù)，一手加責(zé)。盡管經(jīng)濟(jì)仍在下行,但仍有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不建議用降息降準(zhǔn)的手段刺激經(jīng)濟(jì)。

　　所謂減負(fù)，即增強(qiáng)央行獨(dú)立性，降低對(duì)貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)的期望，從更高層面協(xié)調(diào)推進(jìn)改革?！拔ㄓ羞@樣，才有助于理順當(dāng)前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。” 瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光坦言，而所謂加責(zé)，即央行責(zé)任重大，在提高貨幣政策有效性方面可以參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步完善，特別是如增加召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)與市場(chǎng)溝通的機(jī)會(huì)、定期發(fā)布對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)等等，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、落實(shí)政策意圖。