據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》25日?qǐng)?bào)道，繼上周數(shù)個(gè)交易日下挫后，道瓊斯指數(shù)在周一前市一度暴跌1,000多點(diǎn)，跌幅隨后收窄至近600點(diǎn)，此輪股市大跌是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)：美聯(lián)儲(chǔ))導(dǎo)致利率處于異常低位的量化寬松政策的必然結(jié)果。以下是全文：

　　美股暴跌已波及全球各地股市，而其中有許多地區(qū)的股市也受到本地央行過(guò)度寬松政策的拖累。

　　2009年，由于總統(tǒng)奧巴馬(Barack Obama)領(lǐng)導(dǎo)的美國(guó)政府所推出的刺激措施未能提振經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的貝南克(Ben Bernanke)宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將采取“非常態(tài)的貨幣政策”，即購(gòu)買(mǎi)大量的長(zhǎng)期國(guó)債，并將短期利率長(zhǎng)時(shí)間維持在接近零的水平。

　　貝南克當(dāng)時(shí)稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策旨在推低長(zhǎng)期利率，這促使資產(chǎn)組合投資者將資金從債市向股市轉(zhuǎn)移。這一被貝南克稱(chēng)為“組合替代”(Portfolio Substitution)策略將提振股票價(jià)格，進(jìn)而使家庭財(cái)富增加，從而促進(jìn)消費(fèi)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的策略奏效了，2013年美國(guó)家庭凈資產(chǎn)增長(zhǎng)10萬(wàn)億美元。美國(guó)家庭因此增加了支出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，并促使失業(yè)率下降。

　　在上周股市開(kāi)始下跌前，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分股的市盈率已較歷史平均水平高出約30%。另外一項(xiàng)基于通脹調(diào)整后利潤(rùn)計(jì)算的市盈率指標(biāo)甚至更高，較歷史平均水平高出50%以上。

　　由于政府債券及其他低風(fēng)險(xiǎn)固定收益證券的收益率極低，投資者紛紛涌向持續(xù)上漲的股市。一些經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者意識(shí)到，股價(jià)的快速上漲是一種泡沫，一旦利率回歸正常，泡沫就將破裂。他們的投資所依據(jù)是一個(gè)錯(cuò)誤的理論，那就是：他們會(huì)知道該在何時(shí)退出。

　　雖然近期開(kāi)始拋售的決定是由多個(gè)事件觸發(fā)的(包括全球油價(jià)下挫和中國(guó)金融動(dòng)蕩)，但單是高市盈率一點(diǎn)就足以令下跌不可避免。所需要做的就是觸發(fā)這一程序，就像2007年美國(guó)次級(jí)房貸違約量增加時(shí)一樣。

　　股市估值過(guò)高并非美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策引發(fā)的唯一價(jià)格錯(cuò)位情況。由于極低收益率環(huán)境下投資者追求收益，導(dǎo)致國(guó)債收益率和高風(fēng)險(xiǎn)債券及新興市場(chǎng)債務(wù)收益率之差收窄。商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格也被推至極高水平，將收益率壓低至不可持續(xù)的低水平。銀行和其他借款機(jī)構(gòu)通過(guò)向低質(zhì)量購(gòu)房者放貸和放寬貸款條件來(lái)增加短期收益。

　　許多價(jià)格錯(cuò)位可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月得到糾正，但是目前無(wú)法確定的是股市下跌及其他資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)是否會(huì)如2007-2008年時(shí)一樣產(chǎn)生系統(tǒng)性不利影響，使得消費(fèi)者支出及商業(yè)投資減少，并導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)近期的改善發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這個(gè)問(wèn)題只有時(shí)間才能夠給出答案。

　　市場(chǎng)的下跌肯定會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)的一些委員反對(duì)從9月份開(kāi)始加息，但將加息25個(gè)基點(diǎn)的時(shí)間從9月份推遲到12月，或甚至是明年3月份，都不會(huì)對(duì)總需求和就業(yè)帶來(lái)重大影響。

　　市場(chǎng)參與人士知道，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上處于充分就業(yè)狀態(tài)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)升幅接近2%，同時(shí)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)不大。因此他們清楚，這種情況意味著加息是必然的，而利率回到正常水平將逆轉(zhuǎn)資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的情況。即便推遲幾個(gè)月再進(jìn)行加息，美聯(lián)儲(chǔ)也無(wú)法掩蓋這種市場(chǎng)認(rèn)知。正因?yàn)榇?，美?lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)利率的正?；?，這樣做尤其有助于避免投資者和借款人被定價(jià)錯(cuò)誤的資產(chǎn)所吸引并越陷越深。

　　然而，如果資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)影響，那么刺激經(jīng)濟(jì)的任務(wù)應(yīng)從美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移至奧巴馬政府和美國(guó)國(guó)會(huì)的手上。美國(guó)政府并不缺少在不增加國(guó)家債務(wù)的前提下刺激經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的稅務(wù)和預(yù)算政策藥方。

　　現(xiàn)在是暫時(shí)擺脫這種史無(wú)前例的貨幣政策的時(shí)候了。這種政策刺激了需求但隨后扭曲了價(jià)格，并催生了當(dāng)前的市場(chǎng)回調(diào)。

　　(本文作者馬丁·費(fèi)爾德斯坦(Martin Feldstein)曾任里根總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席，現(xiàn)任哈佛大學(xué)的教授。)