各國(guó)央行的寬松貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)推動(dòng)全球國(guó)債收益率跌至極低水平，政府債券和央行資產(chǎn)負(fù)債表似乎已經(jīng)成為當(dāng)仁不讓的“終極泡沫”，這一大經(jīng)濟(jì)隱憂已經(jīng)成為世界各國(guó)的共同話題。雖然這個(gè)“終極泡沫”并不會(huì)馬上破裂，但是隨著美國(guó)退出量化寬松，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的提升，國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將隨之上漲，國(guó)債價(jià)格會(huì)大幅度下降，美國(guó)國(guó)債將遭到大量拋售

　　得益于國(guó)債價(jià)格上揚(yáng)，美國(guó)債券市場(chǎng)翻身了。

　　“與去年大不相同，今年債券基金、銀行固定收益類產(chǎn)品投資收益都不錯(cuò)，尤其是近期國(guó)債收益率大幅下降，價(jià)格飆升，回報(bào)率明顯高于股市及貴金屬?！标P(guān)心理財(cái)市場(chǎng)的美國(guó)華裔投資者Lily Zhu告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

　　她進(jìn)一步舉例，在2013年，即使是全球最大的債券基金——太平洋投資管理公司總回報(bào)債券基金也慘淡收?qǐng)觯瑘?bào)酬率為負(fù)2%左右，為14年來首次出現(xiàn)年度虧損。而2014年該基金已經(jīng)升值了3.69%。太平洋投資管理有限公司在其網(wǎng)站上公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)政府相關(guān)債券在其總回報(bào)基金中所占的比例超過40%。

　　美國(guó)國(guó)債不僅吸引了個(gè)人投資者，更吸引了機(jī)構(gòu)甚至央行等大型投資者。

　　美國(guó)財(cái)政部公布的最新國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)顯示，8月中國(guó)增持48億美元美國(guó)國(guó)債，截至8月底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.2697萬億美元，仍穩(wěn)居美國(guó)國(guó)債第一大債權(quán)國(guó)地位。

　　雖然美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)溫度高漲，但對(duì)沖基金經(jīng)理和一部分投行已經(jīng)開始質(zhì)疑，大量資金涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是否明智，這個(gè)市場(chǎng)貌似已有較大泡沫，而一旦美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)，美國(guó)國(guó)債走勢(shì)可能急速掉頭，使得投資者措手不及。

　　Lily Zhu 也對(duì)此有所擔(dān)憂：“漲得越快或許未來跌得越深，通常經(jīng)濟(jì)向好的前景會(huì)使諸如國(guó)債之類的避險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸重回正軌會(huì)讓加息預(yù)期越來越強(qiáng)，美債收益率自然會(huì)逐步回升，價(jià)格承壓。如果加息，我就賣掉債券?！?

　　也有投資者擔(dān)心，如果預(yù)期變化太快，債券市場(chǎng)很可能在真正加息前就價(jià)格下挫，投資者很可能根本就來不及拋售。

　　不過目前，Lily Zhu以及大多數(shù)投資者認(rèn)為，真正的加息還不會(huì)很快到來，政策預(yù)期還會(huì)反復(fù)，將繼續(xù)保持觀望。

　　避險(xiǎn)需求高漲

　　美國(guó)國(guó)債的走勢(shì)其實(shí)完全出乎Lily Zhu的預(yù)期，“我購(gòu)買這類產(chǎn)品并不是追求高收益，而是覺得資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)如此厲害，經(jīng)濟(jì)也沒有想象中那么好，買點(diǎn)國(guó)債沾邊的產(chǎn)品更為保險(xiǎn)?！?

　　而在機(jī)構(gòu)投資者眼中，美國(guó)國(guó)債收益率的大跌也是讓人感到意外的行情。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸減少資產(chǎn)購(gòu)買、美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速回升、2015年預(yù)期加息的情況下，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債應(yīng)該沒那么有吸引力，收益率應(yīng)該提高才是。2014年開始的時(shí)候，10年期美國(guó)國(guó)債的收益率是3%，而華爾街的共識(shí)是，這個(gè)指標(biāo)會(huì)在2014年內(nèi)上漲到3.4%。

　　但事實(shí)正相反。

　　10月15日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率盤中大跌，跌幅一度超過15%，截至當(dāng)日收盤，收益率跌至2%下方，是16個(gè)月以來的第一次，也是在美聯(lián)儲(chǔ)2013年5月開始討論停止貨幣刺激政策以來首次。同時(shí)，當(dāng)日債券市場(chǎng)波幅也是自2009年信貸危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)以來最大。

　　“看到此等行情，讓我們感到震驚?！盙MP證券固定收益策略總監(jiān)亞德里安·米勒表示，“10年期美國(guó)國(guó)債收益率達(dá)到如此水平，回到美聯(lián)儲(chǔ)談?wù)撏顺鯭E之前的情形，真令人大跌眼鏡?！?

　　10年期美國(guó)國(guó)債收益率一般認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的關(guān)鍵晴雨表，市場(chǎng)人士認(rèn)為，此輪國(guó)債收益率走低主因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，美國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的極度疲軟觸發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒上升。

　　近日公布的美國(guó)10月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)大幅下降，未能達(dá)到分析師預(yù)期；9月美國(guó)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)環(huán)比下降0.1%，為一年多以來首次出現(xiàn)下降，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期為環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，這主要與原油市場(chǎng)持續(xù)下跌，并創(chuàng)下多年來低點(diǎn)有關(guān)；9月份零售銷售環(huán)比下降0.3%，為8個(gè)月以來首次出現(xiàn)下降，這表明美國(guó)人仍不愿在消費(fèi)方面大舉開支。與此同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)沒有好轉(zhuǎn)跡象。

　　受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拖累，10月15日，歐洲股價(jià)暴跌，富時(shí)300指數(shù)下跌3.2%，這也是自2011年底以來該指數(shù)的最大單日跌幅。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)盤中大跌3%至1820點(diǎn)，收盤時(shí)跌幅收窄至0.8%。在股市下跌后，反映投資者重新評(píng)估全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，美國(guó)債券市場(chǎng)也開始波動(dòng)。

　　上海中期期貨國(guó)債分析師劉文博向記者指出：“目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，避險(xiǎn)需求促使美債成了投資者追捧的目標(biāo)。”

　　Lily Zhu也告訴記者：“目前，避險(xiǎn)情緒還是比較強(qiáng)烈的，市場(chǎng)還將對(duì)國(guó)債保持青睞?！?

　　10月20日，高盛和摩根大通下調(diào)了其對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率在年底之際的走勢(shì)，顯示在全球經(jīng)濟(jì)前景仍然不明朗的情況下，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)開始對(duì)國(guó)債的避險(xiǎn)需求進(jìn)一步看好，并因而預(yù)計(jì)美國(guó)各期限國(guó)債收益率都會(huì)繼續(xù)維持在低水平。

　　年初，高盛和摩根大通對(duì)年底美國(guó)10年期國(guó)債收益的預(yù)期分別是3.25%和3.65%。但目前，高盛的固定收益資產(chǎn)策略性認(rèn)為，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率在今年年底前會(huì)維持在2.5%左右的水平。摩根大通也將美國(guó)10年期國(guó)債在年底之前的收益率預(yù)期值下調(diào)到了2.45%。

　　債市是否過熱

　　除避險(xiǎn)需求以外，今年推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的因素還有政策新規(guī)。

　　一方面因更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施限制銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，另一方面在年初生效的流動(dòng)性新規(guī)里，明確規(guī)定了銀行持有更多流動(dòng)性更高的高品質(zhì)資產(chǎn)，這些因素都鼓勵(lì)銀行持有更多國(guó)債。

　　金融博客Marc to Market則指出，銀行的存款增速超過貸款也促使銀行投資更多國(guó)債。截至今年9月，銀行的存款規(guī)模達(dá)到了創(chuàng)記錄的約10.4萬億美元，存款與貸款的差額也創(chuàng)出新高。

　　摩根大通最近公布的第三季度財(cái)報(bào)顯示，第三季度摩根大通每一美元的存款借出了56美分，該銀行超額存款是2010年同期的兩倍多，存貸比持續(xù)走低。其他銀行的比率稍微高一些，花旗每一美元的存款借出了67美分，富國(guó)銀行是76美分，美銀是80美分，這三家銀行的超額存款總計(jì)達(dá)到7660億美元，而摩根大通一家就有5900億美元。

　　這表明美國(guó)家庭將錢存到銀行，卻并未再度舉債，美國(guó)家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)為近十年來最低水平。

　　而銀行這部分超額存款約有一半被用來購(gòu)買美債。

　　與此同時(shí)，規(guī)模達(dá)16.3萬億美元的養(yǎng)老基金轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。

　　去年，養(yǎng)老基金在股市收益頗豐，為鎖定獲利，基金退出股市，落袋為安，轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。

　　美國(guó)2013年預(yù)算法案規(guī)定，資產(chǎn)不足的養(yǎng)老基金需要在未來兩年中支付更多保險(xiǎn)費(fèi)，為降低資產(chǎn)波動(dòng)性，基金紛紛轉(zhuǎn)投長(zhǎng)期國(guó)債。加拿大豐業(yè)銀行估計(jì)，至2015年年中，企業(yè)養(yǎng)老金對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債將有1500億美元的需求，而去年這個(gè)數(shù)字只有400億美元。

　　豐業(yè)銀行利率分析師Guy Haselmann表示，長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)變得有點(diǎn)像商品市場(chǎng)了，因?yàn)槠涔乐狄呀?jīng)受到供給和流動(dòng)性的影響，結(jié)果就是收益率下行。國(guó)債市場(chǎng)的擁擠程度在10月達(dá)到了新高度，世界最大的銀行間交易經(jīng)紀(jì)商毅聯(lián)匯業(yè)(ICAP Plc)數(shù)據(jù)顯示，10月15日，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易量激增至歷史紀(jì)錄新高，達(dá)9460億美元。這比上一個(gè)歷史峰值高出了40%。

　　在一些投資大佬看來，投資者紛紛選擇進(jìn)入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的行為并不明智。

　　教父級(jí)投資者、老虎基金創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜在出席彭博峰會(huì)時(shí)表示，“債券市場(chǎng)已經(jīng)處于癲狂狀態(tài)。政府購(gòu)買國(guó)債已經(jīng)成為了全球性的現(xiàn)象。債市泡沫的最終結(jié)局可能會(huì)異常悲慘?！睔W米茄顧問公司的創(chuàng)始人萊昂·庫(kù)伯曼也認(rèn)為，債市已經(jīng)被“嚴(yán)重高估”。

　　橡樹資本主席霍華德·馬克斯則認(rèn)為，在全球央行竭力壓低利率的情況下，投資者正在承擔(dān)更大的交易風(fēng)險(xiǎn)。馬克斯表示：“如果你試圖在市場(chǎng)最火爆的時(shí)候入市，那么你很有可能會(huì)買在最高點(diǎn)。整體的投資環(huán)境已經(jīng)十分狂熱，因此我們必須更加小心?！?

　　德意志銀行發(fā)布的研究報(bào)告顯示，隨著各國(guó)央行極度寬松的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)推動(dòng)全球國(guó)債收益率跌至極低水平，政府債券和央行資產(chǎn)負(fù)債表似乎已經(jīng)成為當(dāng)仁不讓的“終極泡沫”。目前G7政府債務(wù)占GDP比重接近“大蕭條”時(shí)期的水平，僅低于二戰(zhàn)時(shí)期，而國(guó)債收益率則處于歷史最低水平。

　　“國(guó)債收益率處于歷史性低位證明了債市存在泡沫，美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)不能正確反映美國(guó)財(cái)政負(fù)債情況。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)在接受記者采訪時(shí)表示。

　　不過，德意志銀行認(rèn)為這個(gè)“終極泡沫”并不會(huì)馬上破裂。德銀分析師指出，為了延續(xù)當(dāng)前的全球金融體系以及未來必要的去杠桿過程，這個(gè)泡沫可能需要維持下去。

　　德銀指出，如果沒有零利率、量化寬松(QE)和其他金融抑制的手段，可能早已見到大范圍的主權(quán)債務(wù)違約。不過，從現(xiàn)實(shí)來講，單是債務(wù)水平高并不足以逆轉(zhuǎn)國(guó)債的牛市，因?yàn)檠胄锌赡軙?huì)想盡一切辦法壓低國(guó)債收益率。

　　德銀認(rèn)為，未來的通脹或者更嚴(yán)重的、主權(quán)債務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)意味著國(guó)債持有者在中長(zhǎng)期內(nèi)不可能獲得實(shí)際正回報(bào)。換句話說，中長(zhǎng)期內(nèi)國(guó)債的回報(bào)率將會(huì)低于通脹率。

　　未來有序減持

　　孫立堅(jiān)指出：“雖然泡沫破滅這種程度的市場(chǎng)震動(dòng)可能性較小，但在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前后，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是難免的?！?

　　目前因歐元區(qū)復(fù)蘇擱淺和區(qū)域形勢(shì)緊張，導(dǎo)致資金流入美元、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)美債收益率起到拉低作用，但是歷史表明，加息預(yù)期必將顯著帶動(dòng)國(guó)債收益率系統(tǒng)性提前上漲，回顧歷史，加息前至少3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，國(guó)債收益率都會(huì)提前觸及低點(diǎn)，進(jìn)而逐級(jí)走高反映加息預(yù)期。

　　劉文博指出，10年期美債收益率提前于基準(zhǔn)利率變化，可以用來評(píng)估加息預(yù)期強(qiáng)弱。目前10年期美債收益率節(jié)節(jié)走低，表明加息預(yù)期尚不穩(wěn)固，暫時(shí)不會(huì)影響資金價(jià)格。一旦開始加息，必將影響各類資產(chǎn)價(jià)格。

　　Lily Zhu告訴記者：“我的銀行客戶經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，無論美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息，重要的是，在加息的時(shí)候別持有債券。如果加息，那么債券投資者必將蒙受巨大損失，因?yàn)樵诶噬仙龝r(shí)，債券價(jià)格通常會(huì)下跌?！?

　　對(duì)銀行及其他機(jī)構(gòu)投資者來說，也需早做準(zhǔn)備。

　　在量化寬松退出之時(shí)，同樣會(huì)引發(fā)國(guó)債收益率大漲，因?yàn)橥顿Y者都預(yù)期退出量化寬松后，國(guó)債價(jià)格會(huì)大幅度下降，如果銀行沒有拋債券的話，就虧大了。

　　日本央行前行長(zhǎng)白川方明2012年就曾指出，10年期國(guó)債收益率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，日本大型銀行就將遭受總計(jì)3.5萬億日元的損失。

　　值得關(guān)注的是，在美國(guó)國(guó)債上揚(yáng)的同期，中國(guó)國(guó)債也走出了一波上漲行情。

　　不過，劉文博指出：“中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，雖然10月中國(guó)國(guó)債也走出了一波上揚(yáng)行情，但是中國(guó)國(guó)債走強(qiáng)的原因與美國(guó)市場(chǎng)不同，只是碰巧在同一時(shí)間段出現(xiàn)了上揚(yáng)。”

　　中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)上揚(yáng)走勢(shì)主要受央行政策影響。“中國(guó)國(guó)債的支持因素可以說是基本面、政策面雙重利好。基本面上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速下行階段是不爭(zhēng)的事實(shí)，同時(shí)進(jìn)入低通脹時(shí)期，并有明顯的通縮跡象，使得國(guó)債收益率水平仍有較大的下降空間。而政策上，雖然今年以來央行并沒進(jìn)行全面寬松的貨幣政策，但是通過連續(xù)調(diào)降正回購(gòu)利率引導(dǎo)短端利率下行，進(jìn)一步影響整條收益率曲線回落，并通過SLF(常備借貸便利)等創(chuàng)新手段不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，維持短期資金面的穩(wěn)定。從政策層面產(chǎn)生了拉低國(guó)債收益率的實(shí)質(zhì)性效果。”劉文博表示。

　　當(dāng)然，這并不是說美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)與中國(guó)無關(guān)。

　　孫立堅(jiān)指出：“中國(guó)目前依然是美國(guó)國(guó)債第一大債權(quán)國(guó)，因此美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)有直接影響。”

　　“美國(guó)政府的救市政策中，包含賣短債買長(zhǎng)債?！睂O立堅(jiān)表示，“美國(guó)市場(chǎng)上，國(guó)債和房地產(chǎn)都是較好的抵押品，將長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格抬升后，能夠幫助企業(yè)獲得更多融資。因此，美國(guó)債券市場(chǎng)的熱火朝天有一定深意。但如果美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)避險(xiǎn)資金退潮，加息預(yù)期上升，市場(chǎng)發(fā)生大范圍拋售美國(guó)國(guó)債的情況，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌的同時(shí)收益率將上升，那么美國(guó)持券成本和維持市場(chǎng)穩(wěn)定的成本都將增大，嚴(yán)重的話會(huì)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，暴露美國(guó)國(guó)家主權(quán)信用問題，甚至引發(fā)全球金融危機(jī)。”

　　他進(jìn)一步指出，中國(guó)可以有序減持美國(guó)國(guó)債。

　　值得注意的是，今年2月、3月和4月，中國(guó)曾連續(xù)3個(gè)月減持美債，減持規(guī)模分別為27億美元、8億美元和89億美元。進(jìn)入5月，中國(guó)增持美債，規(guī)模為77億美元。6月，中國(guó)小幅減持25億美元美債，7月中國(guó)繼續(xù)小幅減持35億美元美債，8月中國(guó)增持48億美元美國(guó)國(guó)債。