事關(guān)民生無(wú)小事!事關(guān)該國(guó)逾1.2億人口的日本公共養(yǎng)老金更是關(guān)系到日本民眾的生活、政府財(cái)政收支的穩(wěn)健，其保值增值的重要性自然可見(jiàn)一斑。

　　然而，由于過(guò)于保守的管理體制和投資行為，日本養(yǎng)老金屢屢投資失利：遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)的實(shí)業(yè)投資——“財(cái)投計(jì)劃”以巨額呆壞賬和損失收?qǐng)?；進(jìn)軍資本市場(chǎng)，卻又兩次錯(cuò)失股市的機(jī)遇期；過(guò)高比例資產(chǎn)配置導(dǎo)致了遭遇債市黑天鵝的必然性。

　　等領(lǐng)域，規(guī)模日益膨脹。日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的十年”之后，“財(cái)投計(jì)劃”的弊端開(kāi)始顯露。據(jù)測(cè)算，截至2000年末，呆壞賬占“財(cái)投計(jì)劃”總資產(chǎn)的比重高達(dá)75%，約為78萬(wàn)億日元。其中，粗略估算公共年金的投資損失在20萬(wàn)億日元。

　　“財(cái)投計(jì)劃”失敗的主要原因在于管理和投資體制上的弊端。一是政府主導(dǎo)的運(yùn)作機(jī)制使得資金大多投向經(jīng)濟(jì)效益較差的項(xiàng)目；二是缺乏必要的監(jiān)督機(jī)制，投資很容易被用于政治目的；三是被投資的財(cái)投機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表極其不透明，不利于有效的監(jiān)督和管理；四是地方政府的投資沖動(dòng)很大，產(chǎn)生“預(yù)算軟約束”問(wèn)題，最終壞賬只能由中央政府來(lái)解決。

　　日本養(yǎng)老體系“金字塔”

　　日本養(yǎng)老保障制度的結(jié)構(gòu)猶如一座金字塔，自下而上由三個(gè)層次組成。第一層是國(guó)民年金，日本法律規(guī)定凡處于法定年齡段的國(guó)民均須加入國(guó)民年金；第二層是與收入關(guān)聯(lián)的厚生年金和共濟(jì)年金，在參加國(guó)民年金的基礎(chǔ)上，企業(yè)雇員和公務(wù)員等依據(jù)身份不同分別加入厚生年金和共濟(jì)年金；第三層是不同類型的企業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)與個(gè)人可自由選擇加入。第一層和第二層由政府運(yùn)營(yíng)且有強(qiáng)制色彩，合稱為公共養(yǎng)老金，第三層稱為私人養(yǎng)老金。

　　國(guó)民年金是日本社會(huì)保障制度的基石，也是覆蓋范圍最大的公共養(yǎng)老保障制度。在日本居住的所有年齡在20歲-60歲的居民(包括外國(guó)人)都必須加入國(guó)民年金。凡入保25年以上，且年齡超過(guò)65歲的老年人均可領(lǐng)取國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)金。目前，入保國(guó)民年金40年的人退休之后每月可以拿到67000日元左右的養(yǎng)老金。

　　厚生年金和共濟(jì)年金也可稱為雇員年金。厚生年金保險(xiǎn)的對(duì)象是正式員工在5人以上企業(yè)單位的雇員，是一種政府強(qiáng)制、受益與收入掛鉤的養(yǎng)老計(jì)劃。加入厚生年金和共濟(jì)年金的同時(shí)，也就自動(dòng)加入了國(guó)民年金。厚生年金的保險(xiǎn)繳費(fèi)，按參保人員的月標(biāo)準(zhǔn)工資和獎(jiǎng)金乘上保險(xiǎn)費(fèi)率來(lái)計(jì)算，由企業(yè)和員工各負(fù)擔(dān)50%。2004年以前厚生年金的保險(xiǎn)費(fèi)率為14.996%，2004年厚生年金法改革后，規(guī)定保險(xiǎn)費(fèi)率每年遞增0.354%，至2017年，月保險(xiǎn)費(fèi)率達(dá)到18.3%時(shí)固定下來(lái)。共濟(jì)年金涵蓋國(guó)家公務(wù)員、地方公務(wù)員、私立學(xué)校教職員和農(nóng)林漁業(yè)團(tuán)體職員等共濟(jì)組合。公共和私人部門雇員及其配偶是通過(guò)向厚生年金及共濟(jì)年金的強(qiáng)制性交費(fèi)來(lái)參加國(guó)民年金，而非直接向國(guó)民年金繳費(fèi)。

　　私人養(yǎng)老金主要包括國(guó)民年金基金、厚生年金基金、合格退休年金、收益確定型年金(DB型)和繳費(fèi)確定型年金(DC型)等養(yǎng)老計(jì)劃，私人養(yǎng)老金都享有一定的政府稅收優(yōu)惠。國(guó)民年金基金主要覆蓋第一類被保險(xiǎn)人(他們沒(méi)有第二層次的養(yǎng)老保險(xiǎn))，厚生年金基金主要面向500人以上的大企業(yè)職工，合格退休年金則面向中小企業(yè)雇員。自2000年以來(lái)，繳費(fèi)確定型、收益確定型和個(gè)人繳費(fèi)型養(yǎng)老金計(jì)劃在日本獲得了初步發(fā)展。此外，一些日本企業(yè)還提供一次性退休津貼制度。截至2010年年末，日本參加補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的雇員數(shù)量為1697萬(wàn)人，占厚生年金參保者人數(shù)的49.5%。

　　第一層和第二層次的公共養(yǎng)老金在日本養(yǎng)老體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者都是政府強(qiáng)制性的養(yǎng)老計(jì)劃。一是公共養(yǎng)老金由政府強(qiáng)制公民加入，并由政府統(tǒng)一管理運(yùn)營(yíng)；二是政府財(cái)政補(bǔ)貼是公共養(yǎng)老金體系的重要資金來(lái)源，中央政府不僅負(fù)擔(dān)國(guó)民年金全部的行政管理費(fèi)用，還負(fù)擔(dān)全部養(yǎng)老金支出的二分之一，中央政府還提供厚生年金和共濟(jì)年金的全部行政管理費(fèi)用；三是公共養(yǎng)老金都是現(xiàn)收現(xiàn)付制和收益確定型計(jì)劃，即用當(dāng)前參保人的繳費(fèi)來(lái)支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定；四是公共養(yǎng)老金制度之間存在交叉補(bǔ)貼，國(guó)民養(yǎng)老金除了接受來(lái)自政府的補(bǔ)貼外，還接受了雇員養(yǎng)老金的補(bǔ)貼。有日本學(xué)者估計(jì)，在1986至1995年，該補(bǔ)貼規(guī)模占國(guó)民養(yǎng)老金支出的比例在35%—43%之間。

　　投資股市策略消極

　　日本公共年金在資本市場(chǎng)上的投資也遭遇失敗，股市泡沫破裂直接導(dǎo)致其投資組合大幅縮水。從1986年開(kāi)始，“財(cái)投計(jì)劃”開(kāi)始通過(guò)“年金福祉事業(yè)團(tuán)”將一部分年金資產(chǎn)投向資本市場(chǎng)。從1986年至2000年，公共年金投向資本市場(chǎng)的資金達(dá)到27萬(wàn)億日元，約占整個(gè)公共年金資產(chǎn)的20%。按政策規(guī)定，公共年金的投資組合遵從5:3:2的比例原則，即：投資于國(guó)債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國(guó)內(nèi)股票和國(guó)外流動(dòng)性金融工具的份額限定在30%以內(nèi)，投資不動(dòng)產(chǎn)在20%以內(nèi)。

　　公共年金正巧在日本股市形成泡沫化的階段入市，在1989年股市泡沫破裂之后，公共年金資產(chǎn)大幅縮水，15年間其投資股市的累計(jì)虧損達(dá)2.3萬(wàn)億日元。

　　2001年 4月，日本政府開(kāi)始對(duì)公共年金的管理體制進(jìn)行大幅改革，公共年金脫離了原“財(cái)投計(jì)劃”體系，厚生省新成立“年金積立金運(yùn)用基金”(簡(jiǎn)稱GPIF)，由其負(fù)責(zé)年金信托資產(chǎn)的市場(chǎng)化投資管理，并出臺(tái)了《年金積立金運(yùn)用基金法》和一系列相應(yīng)的投資監(jiān)管政策。GPIF的資金來(lái)源主要有兩個(gè)渠道：一是改革前全部寄存在原大藏省資金運(yùn)用部的147萬(wàn)億日元資產(chǎn)，將在8年時(shí)間內(nèi)逐步償還給厚生省，厚生省再將這部分資產(chǎn)委托給GPIF來(lái)投資管理。二是GPIF直接接管了原“年金福祉事業(yè)團(tuán)”約26萬(wàn)億日元的資產(chǎn)。GPIF的資金投資運(yùn)用分為三部分：一是將大部分資產(chǎn)委托給民間金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化投資；二是作為支持“財(cái)投計(jì)劃”改革的一項(xiàng)過(guò)渡措施，一部分資金繼續(xù)購(gòu)買財(cái)投債券；三是留有一少部分資金自主運(yùn)營(yíng)。

　　從數(shù)據(jù)上來(lái)看，日本養(yǎng)老基金占日本股票市場(chǎng)的投資比重較小。

　　日本傳統(tǒng)上“銀企大財(cái)團(tuán)”式的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使得銀行和企業(yè)成為資本市場(chǎng)上最大的投資群體。作為銀行主導(dǎo)型的金融體系，日本資本市場(chǎng)的證券化率遠(yuǎn)不如英美等國(guó)。截至2010年年末，日本東京股票交易所總市值為3.83萬(wàn)億美元，證券化比率僅為70.01%，而同期美國(guó)證券化比率高達(dá)118.4%。自上世紀(jì)80年代末日本股市泡沫破裂之后，外國(guó)投資者逐漸成為日本股市最大的投資者。截至2009年末，日本股票市場(chǎng)前四大投資者分別為外國(guó)投資者、企業(yè)法人、個(gè)人投資者和信托銀行，他們的持股市值占總市值的比例分別為26.0%、21.3%、20.1%和18.4%，四者持股比例基本相當(dāng)。養(yǎng)老基金(公共養(yǎng)老金和企業(yè)年金)持股市值占總市值的比重不足9%，對(duì)股市的影響較為有限。

　　為了提高基金投資的安全性和運(yùn)營(yíng)效率，GPIF在資本市場(chǎng)投資中主要采取“消極投資戰(zhàn)略”。在每年的基金投資組合中，債券投資中的60%以上和股票投資中的70%以上實(shí)施消極的投資戰(zhàn)略，即采取模仿市場(chǎng)指數(shù)的投資行為。截至2010年年末，GPIF的資產(chǎn)規(guī)模為116.3萬(wàn)億日元。其中，國(guó)內(nèi)債券的配置規(guī)模高達(dá)77.5萬(wàn)億日元，占比66.59%；國(guó)內(nèi)股市投資規(guī)模為13.4萬(wàn)億日元，占比11.53%；國(guó)外股票投資規(guī)模與國(guó)內(nèi)股市基本相當(dāng)。總體來(lái)看，GPIF的持股市值占日本股票市場(chǎng)總市值的比重約為3.9%，數(shù)值較小，而且其多采取消極的投資策略，整體上對(duì)日本股票市場(chǎng)的影響較為有限。

　　此外，相對(duì)于英美等國(guó)，日本私人養(yǎng)老金起步較晚，資金積累的規(guī)模較小，其主要的投資管理機(jī)構(gòu)為信托銀行。截至2009年末，日本企業(yè)年金規(guī)模約為74萬(wàn)億日元，其中收益確定型年金規(guī)模為39萬(wàn)億日元，厚生年金基金為18萬(wàn)億日元。信托銀行可以為企業(yè)年金提供從制度設(shè)計(jì)咨詢、精算、投資運(yùn)用、資產(chǎn)負(fù)債管理、數(shù)據(jù)庫(kù)管理到養(yǎng)老金給付等一系列服務(wù)。信托銀行引進(jìn)了大量的保險(xiǎn)精算師和資產(chǎn)管理人才，為養(yǎng)老金業(yè)務(wù)制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。2001年日本版401(K)計(jì)劃實(shí)施后，企業(yè)養(yǎng)老金的信托管理制度更為簡(jiǎn)潔，信托銀行的參與也更多。

　　自上世紀(jì)90年初開(kāi)始，日本企業(yè)年金對(duì)國(guó)內(nèi)股票的投資比例經(jīng)歷了先增后減的過(guò)程，1999年投資比例最高達(dá)36.5%，至2009年減少至21.3%。日本企業(yè)年金在2009年末持有本國(guó)股票的市值為15.8萬(wàn)億日元，占日本股市總市值的比例為4.6%。日本企業(yè)年金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)非常國(guó)際化和多元化，其對(duì)外國(guó)股票和債券的投資比例達(dá)到28.9%，這與日本本國(guó)低利率和低迷的金融市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，迫使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向國(guó)外投資。

　　自主管理財(cái)投計(jì)劃失敗

　　在2001年以前，日本公共年金資金一直被政府用于一個(gè)稱為“財(cái)政投資融資計(jì)劃”(簡(jiǎn)稱“財(cái)投計(jì)劃”)的政策性金融體系。日本公共年金的收入除了保費(fèi)收入外，還來(lái)自國(guó)家一般轉(zhuǎn)移支付、歷年結(jié)存資金的運(yùn)營(yíng)收入等方面。上世紀(jì)50年代至80年代，日本經(jīng)濟(jì)維持高速增長(zhǎng)，人口年齡結(jié)構(gòu)又很年輕，使得公共年金的積累速度較快。截至2001年4月末，公共年金的滾存余額約有142萬(wàn)億日元，占GDP近30%，是世界上最大的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金之一。據(jù)日本學(xué)者的估算，日本幾十年積累的養(yǎng)老金儲(chǔ)備資金的一部分變成了呆壞賬，主要原因在于“財(cái)投計(jì)劃”資金運(yùn)作和投資的失敗。

　　二戰(zhàn)后，“財(cái)投計(jì)劃”事實(shí)上成為了日本政府的“第二財(cái)政”?！柏?cái)投計(jì)劃”是政府通過(guò)把郵政儲(chǔ)蓄、公共年金、簡(jiǎn)易生命保險(xiǎn)等不同渠道籌措的公共性有償使用的資金作為原始資金，按照國(guó)家的決策導(dǎo)向和政策目標(biāo)，投向經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的各個(gè)領(lǐng)域。70年代以前，“財(cái)投計(jì)劃”在促進(jìn)日本基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及社會(huì)資本形成等方面發(fā)揮巨大作用。進(jìn)入80年代后，“財(cái)投計(jì)劃”的投融資目標(biāo)開(kāi)始轉(zhuǎn)向生活、住房、社會(huì)福利以及中小企業(yè)發(fā)展