今年政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議雖然比往年要晚一些，但其重要性不亞于任何一次會議。一般作為前哨戰(zhàn)的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議相差一周左右，但經(jīng)常會有變動。最短的時候只相差3天，比如2011年政治局會議在9日，中央經(jīng)濟工作會議在12-14日，最長的時候相差11天，比如2012年政治局會議在12月4日，中央經(jīng)濟工作會議在12月15-16日。

　　今年政治局會議推遲到12月14號，是歷年來最晚的一次，但也是最值得關(guān)注的一次。從總的定調(diào)來看，預(yù)計“穩(wěn)中求進”的說法不會變，但實際上內(nèi)容會有很大變化：弱化需求管理，更強調(diào)供給側(cè)改革。

　　財政成為政策主角

　　從需求管理來看，中央強調(diào)的是適度，預(yù)計“積極財政+穩(wěn)健貨幣”的政策組合不會變，貨幣政策將以對沖為主，財政政策將發(fā)揮更大的作用。積極財政和穩(wěn)健貨幣的搭配已經(jīng)延續(xù)了五年，預(yù)計今年表述還不會變，但內(nèi)涵會有所變化。

　　2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角，以被動對沖為主。第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權(quán)利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對于依然融資難的企業(yè)，問題出在風(fēng)險偏好，不是貨幣寬松能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關(guān)系。而根據(jù)我們的預(yù)測，2016的通脹會高于今年。

　　2016年降息的次數(shù)會明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經(jīng)從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經(jīng)達到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。

　　不過，2016年降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億元，而2013年和2014年分別是增加2.8萬億元和6411億元，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億元的基礎(chǔ)貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對沖。二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準(zhǔn)來滿足。1998年為了配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。

　　財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%。2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標(biāo)雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財政不積極的問題。

　　財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預(yù)算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億元大得多。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度?？刹扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。

　　供給側(cè)改革核心：去庫存、去產(chǎn)能、國企和金融改革

　　明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。

　　第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發(fā)行的6000億專項金融債由國開行和農(nóng)發(fā)行、中央財政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標(biāo)年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中的簽約規(guī)模將超過1萬億。

　　從供給側(cè)改革來看，明年可能是破冰之年，核心思路有三點：一是去庫存。房地產(chǎn)重回中央經(jīng)濟工作會議(去年沒提)已成定局，表述也沒有懸念，一定是“化解房地產(chǎn)庫存”。和之前的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議相比，這次會議提出了更具體的措施“推進以滿足新市民為出發(fā)點的住房制度改革”，過去的住房保障主要靠擴大供給，以后可能更多的靠擴大需求，通過貨幣化補貼、建立國家住房銀行等方式降低老百姓的住房融資成本。二是去產(chǎn)能。中央經(jīng)濟工作會議歷史上可能第一次明確提出“兼并重組、破產(chǎn)清算，實現(xiàn)市場出清”，這意味著在連續(xù)幾年擴張需求不奏效的情況下，中央已經(jīng)把去產(chǎn)能放到了更重要的位置，但考慮到就業(yè)壓力，未來仍是兼并重組為主，破產(chǎn)清算為輔。三是國企、財稅、金融、社保等重大改革，這是三中全會以來一直在說的，但這次特別強調(diào)了社保值得關(guān)注，這和中央目前對城市工作的空前重視有關(guān)。

　　以后不只要關(guān)注中央農(nóng)村工作會議，還要關(guān)注中央城市工作會議。中國的城鎮(zhèn)化率已達到55%，中央提出“更加重視做好城市工作”，以后可能每年都召開一次中央城市工作會議(這可能也是今年中央經(jīng)濟工作會議推遲的重要原因)。城市工作里面有兩點值得市場關(guān)注。

　　第一，提高戶籍城鎮(zhèn)化率，也就是農(nóng)民工市民化。過去的城鎮(zhèn)化是要“地”(建設(shè)用地指標(biāo))、要“錢”(財政轉(zhuǎn)移支付)，但忽視了“人”，以后要平衡，十三五規(guī)劃里已經(jīng)提了解決辦法，就是把建設(shè)用地指標(biāo)和財政轉(zhuǎn)移支付額度和落戶人數(shù)掛鉤。這將通過完善社保體系增加城市人口的養(yǎng)老、健康、醫(yī)療等有效需求，拓展相關(guān)服務(wù)業(yè)的市場空間。

　　第二，加強市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地下管廊才剛剛開頭，還有很多市政基礎(chǔ)設(shè)施亟待更新和完善，尤其是在城鎮(zhèn)人口持續(xù)增加之后。在這方面，政府能做的就是改善投融資體制，可以預(yù)見的措施包括：擴大專項金融債的發(fā)行規(guī)模，調(diào)低固定資產(chǎn)投資項目資本金比例，加速折舊，加快推廣PPP模式等。

　　(管清友系民生證券研究院執(zhí)行院長、經(jīng)濟觀察報首席經(jīng)濟學(xué)家，朱振鑫系民生證券研究院高級宏觀研究員)