25日，央行時(shí)隔兩個(gè)月后意外重啟公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。分析人士指出，本次央行重啟逆回購(gòu)操作旨在平抑半年末流動(dòng)性波動(dòng)，鑒于目前銀行機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率不低，加上央行及時(shí)干預(yù)提振市場(chǎng)信心，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。進(jìn)一步看，當(dāng)前政策調(diào)控的著力點(diǎn)正轉(zhuǎn)向疏通傳導(dǎo)機(jī)制、推動(dòng)寬貨幣走向?qū)捫庞?，未來降?zhǔn)的空間仍有，但短期而言，定向調(diào)控工具更可能擔(dān)當(dāng)重任，降準(zhǔn)的迫切性則不十分強(qiáng)烈。

　　逆回購(gòu)釋放正能量

　　6月25日，央行進(jìn)行了350億元7天期的公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，結(jié)束了此前央行公開市場(chǎng)操作持續(xù)兩個(gè)多月的停擺，本周公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放350億元。央行此前最近一次開展公開市場(chǎng)操作是在今年4月16日，為7天期逆回購(gòu)，交易量100億元，中標(biāo)利率3.35%。而昨日的7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率為2.70%，下調(diào)65bp。在臨近半年末的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，央行重啟逆回購(gòu)操作，透露出濃重的平抑短期流動(dòng)性波動(dòng)色彩。

　　自進(jìn)入6月份以來，銀行體系流動(dòng)性悄然轉(zhuǎn)緊，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)逐漸加大，尤其是月中第二輪IPO前后，貨幣市場(chǎng)利率全線加速上行，資金市場(chǎng)出現(xiàn)了“久違”緊張氣氛。從銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率(R007)月均值走勢(shì)上看，6月至今，R007均值報(bào)2.33%，較5月均值(2.12%)上漲20bp左右，考慮到季節(jié)性規(guī)律，6月R007均值最終超過5月份無懸念，這將是回購(gòu)利率中樞自3月以來的首次反彈。

　　分析人士認(rèn)為，近期貨幣市場(chǎng)利率上漲的原因眾多，歸根到底是流動(dòng)性供需出現(xiàn)了變化。供給層面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期延后暫時(shí)緩和了我國(guó)外匯流出壓力，近期新增外匯占款略見恢復(fù)性增長(zhǎng)，但規(guī)模相當(dāng)有限，而央行連續(xù)暫停逆回購(gòu)操作、減量續(xù)做MLF又使得基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少。與此同時(shí)，近期地方債高頻發(fā)行、企業(yè)繳稅、信用擴(kuò)張加快、銀行分紅等導(dǎo)致銀行體系資金消耗加快，而年中時(shí)點(diǎn)因素、新股大量發(fā)行、節(jié)假日等造成的流動(dòng)性需求擾動(dòng)也較多。流動(dòng)性供求的變化，使流動(dòng)性邊際趨于收斂，而IPO、年中考核等特殊時(shí)點(diǎn)因素進(jìn)一步加大流動(dòng)性波動(dòng)。

　　目前，6月IPO已收?qǐng)?，年中時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)成短期流動(dòng)性的首要風(fēng)險(xiǎn)。從往年情況看，年中貨幣市場(chǎng)波動(dòng)較明顯，尤其是悲觀情緒易放大市場(chǎng)波動(dòng)。此時(shí)，央行重啟公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，顯然對(duì)于穩(wěn)定年中市場(chǎng)流動(dòng)性具有積極作用。央行25日發(fā)布的官方微博即指出，及時(shí)開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作適量投放短期流動(dòng)性，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　進(jìn)一步看，除了平抑短期資金面波動(dòng)外，此次重啟逆回購(gòu)操作對(duì)整體流動(dòng)性前景亦釋放出積極信號(hào)。從直觀上看，本次7天期的逆回購(gòu)明顯是針對(duì)半年末關(guān)口，其影響的只是短期市場(chǎng)流動(dòng)性，何況跨月后逆回購(gòu)是否繼續(xù)開展也尚未可知。但值得關(guān)注的是，央行上述博文同時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前銀行體系流動(dòng)性總體充裕。交易員反映的信息也顯示，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)資金供需總體平衡、資金利率上行幅度可控。而正是在這種情況下，央行意外放水，且逆回購(gòu)利率低于存款類機(jī)構(gòu)拆借利率近15bp。市場(chǎng)人士就此表示，這可能意味著，當(dāng)前的資金面收緊程度和資金價(jià)格已經(jīng)達(dá)到或接近當(dāng)局合意水平的上限，雖然6月底前貨幣市場(chǎng)利率仍存上行壓力，但向上空間已經(jīng)有限，未來流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的可能性也較小。

　　降準(zhǔn)預(yù)期降溫 仍是可選項(xiàng)

　　央行此次重啟逆回購(gòu)操作有些意外，但其實(shí)在情理之中。市場(chǎng)更關(guān)心的是，央行重啟逆回購(gòu)是否意味著短期內(nèi)不會(huì)再次降準(zhǔn)。

　　對(duì)此，有分析人士指出，此前市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期較強(qiáng)，是因?yàn)榻禍?zhǔn)既可對(duì)沖流動(dòng)性年中季節(jié)性收緊，又呼應(yīng)降低融資成本、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策要求，可一舉兩得。但央行選擇了逆回購(gòu)操作，緩解了貨幣市場(chǎng)燃眉之急，使得短期內(nèi)再行降準(zhǔn)的可能性確實(shí)有所下降。

　　分析人士指出，目前銀行體系流動(dòng)性總體充裕，雖然貨幣市場(chǎng)利率近期有所上漲，但絕對(duì)水平仍處在2010年以來低位。短期流動(dòng)性波動(dòng)主要緣于年中季節(jié)性和IPO等時(shí)點(diǎn)性因素?cái)_動(dòng)，資金總量并未出現(xiàn)大幅收縮，加之外匯占款增長(zhǎng)也略見改善，因此采取降準(zhǔn)大規(guī)模釋放流動(dòng)性并不十分迫切。而央行在前期接連降息降準(zhǔn)后，也需要一個(gè)觀察的過程，以視經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)調(diào)控的方式方法、工具組合、力度大小等進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。

　　同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，當(dāng)前政策調(diào)控的著力點(diǎn)正轉(zhuǎn)向疏通傳導(dǎo)機(jī)制、推動(dòng)寬貨幣走向?qū)捫庞?，將貨幣更直接地注入?shí)體，更有效地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，日前《商業(yè)銀行法修正案(草案)》刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定。業(yè)內(nèi)人士指出，取消存貸比考核，可提高貨幣乘數(shù)，進(jìn)而增加貨幣供給，與降準(zhǔn)的作用有相似性，但取消存貸比直接刺激信貸，“寬信用”更明顯。此外，近期財(cái)政政策明顯更加積極。從國(guó)辦發(fā)40號(hào)文要求保障地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)貸款，以及最近發(fā)改委的1327號(hào)文放寬企業(yè)債發(fā)行條件、補(bǔ)充文件允許企業(yè)債借新還舊等來看，政策方向明確指向解決基建和固定資產(chǎn)投資的資金來源問題，確保中長(zhǎng)期貸款投放，這也體現(xiàn)了“寬信用”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的思路。

　　總體而言，分析認(rèn)為，短期波動(dòng)無礙銀行體系流動(dòng)性總體寬裕，而宏觀政策更注重疏通傳導(dǎo)，寬信用成為大勢(shì)所趨，PSL等結(jié)構(gòu)化工具可能擔(dān)當(dāng)重任，并且監(jiān)管層會(huì)更加注重財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性有所下降。不過，總量政策具有普適性，降準(zhǔn)對(duì)于降低中長(zhǎng)期利率的效果更明顯，在穩(wěn)增長(zhǎng)面前依然是可選項(xiàng)。