中國資本市場的發(fā)展可分為三個階段：第一個階段（1990~2000年），中國資本市場初步立規(guī)建制、全國統(tǒng)一的監(jiān)管體系初成；第二階段（2000~2010年），資本市場市場化發(fā)展方向確立、股改完成、證券期貨市場全面發(fā)展；第三階段（2010~今），建立和完善多層次資本市場起步、股票發(fā)行注冊制醞釀、場外市場建設(shè)中

　　第三階段是全面深化改革的10年，在一定程度上說是未知的，令人充滿期待。

　　三大現(xiàn)實問題

　　在這個10年里，行政化可能走到盡頭，由于市場的發(fā)展壯大，投資者隊伍的發(fā)展，重融資輕投資難以為繼，監(jiān)管轉(zhuǎn)型刻不容緩。同時，市場決定資源配置的地位將在競爭中確立；民營經(jīng)濟將成為市場發(fā)展的主體；此外，法律法規(guī)的完善要為市場化改革服務(wù)。

　　但中國資本市場面臨的三方面問題仍不容忽視。

　　一是資本市場發(fā)展不足。資本市場相對經(jīng)濟總量規(guī)模較小。截至2013年12月31日，中國GDP為56.88萬億元，排名世界第二，但同期A股總市值約為23.76萬億元，股市總市值占GDP比例較低，證券化率明顯落后于發(fā)達國家。有關(guān)資料顯示，美國股市市值占ＧＤＰ的比例為130%，日本、韓國、印度等國約為100%，東盟國家則大約為70%－80%。

　　中國債券市場發(fā)展也較為落后，截至2013年12月末，中國債券市場總托管量達到29.48萬億元，占GDP比例51.83%，同樣與發(fā)達國家存在差距。

　　直接融資比例較低。中國目前仍是一個銀行主導(dǎo)的金融體系，股市、債市等直接融資市場發(fā)展緩慢。近年來，在銀行信貸的快速擴張與股市低迷的背景下，中國金融結(jié)構(gòu)的失衡問題愈發(fā)突出。有數(shù)據(jù)顯示，以2012年為例，銀行業(yè)共投放本外幣貸款15.76萬億元，約占當期社會融資總量的58%，而直接融資（包括債券、股票與PE等）占比只有17%。

　　服務(wù)實體經(jīng)濟功能發(fā)揮不足。中國的大、中、小微型企業(yè)分別有數(shù)千家、數(shù)十萬家、一千多萬家。截至2014年9月，中國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板上市的企業(yè)數(shù)僅有1450、722、387、1111家。

　　對外開放程度有限。每年中國均有大量企業(yè)參與海外并購重組，但很少有國內(nèi)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)能為其提供服務(wù)。

　　二是重融資輕投資。目前，企業(yè)融資難、融資成本高成為中國資本市場上的特有現(xiàn)象；而資本市場給予投資者的投資回報低、投資者投資渠道有限亦未得到實質(zhì)改善；且上市公司分紅比例低，上市公司長期不分紅情況仍為數(shù)不少。

　　三是行政壟斷。包括牌照壟斷、業(yè)務(wù)壟斷、民營資本進入壟斷、交易所市場壟斷等問題都有待于在第三個10年內(nèi)得到解決。

　　中國資本市場存在的上述問題，其本質(zhì)仍然是行政壟斷和競爭不足，問題產(chǎn)生的根源依然是對權(quán)力的監(jiān)督和制約不夠。

　　未來改革三大方向

　　目前，中國資本市場走到了一個新的十字路口，競爭下的“市場化”改革將主導(dǎo)其未來10年的發(fā)展。其中，多層次資本市場建設(shè)、交易所改革、資本市場立法成為改革繞不開的三個重要問題。

　　第一，多層次市場的發(fā)展對資本市場的長遠發(fā)展至關(guān)重要。競爭將是未來發(fā)展多層次市場的法寶。

　　滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的競爭機遇在于，幾方繼續(xù)發(fā)展壯大交易所市場，促進上市公司做大做強，為投資者提供良好回報，逐步形成交易所市場適度、有序的競爭局面。

　　對于中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板市場，其發(fā)展機遇在于，以較低準入條件和更便捷核準為特色，提供轉(zhuǎn)板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業(yè)融資問題，緩解IPO壓力。預(yù)計未來3?5年內(nèi)，掛牌公司可達數(shù)千家。

　　特別是對于新三板，證監(jiān)會已明確表示，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

　　而對于全國區(qū)域性股權(quán)市場（四板）、券商柜臺市場（五板），則是在清理整頓現(xiàn)有各類交易場所的基礎(chǔ)上，鼓勵有條件的區(qū)域規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，幫助解決更多基礎(chǔ)層面企業(yè)的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，為中國經(jīng)濟提供基礎(chǔ)性金融服務(wù)。這個市場層次的發(fā)展將成為真正解決中小、小微企業(yè)融資難的鑰匙。

　　第二，全球化形勢下的交易所改革。

　　2005年以來，全球共有9次重大的交易所并購事件發(fā)生，交易所通過購并做大做強已是一個不爭的事實。

　　在中國，以期貨交易所為例，可以從五個方面考慮對其進行改革：放開期貨交易所之間的競爭，如允許同一個品種在不同交易所上市；對期貨交易所實行公司化改革，以公司化經(jīng)營機制促進交易所提高市場運作效率和監(jiān)管水平，增強國際競爭力；借鑒國內(nèi)期貨交易所行業(yè)發(fā)展規(guī)律，推動交易所行業(yè)的縱向和橫向整合，鼓勵交易所整合現(xiàn)貨和衍生品、前臺和后臺、場內(nèi)和場外市場資源；支持國內(nèi)期貨交易所設(shè)立境外分支機構(gòu)，與境外交易所在交叉持股、產(chǎn)品互掛和市場參與者互通等方面開展合作；積極參與亞太地區(qū)乃至全球期貨交易所的并購和資源整合，逐步構(gòu)建統(tǒng)一協(xié)調(diào)、各具特色、合作競爭的亞太地區(qū)國際金融中心圈，等等。

　　借鑒國際經(jīng)驗，上述期貨交易所市場的改革嘗試亦可以延展至證券交易所，目前國內(nèi)正在探索的大型央企混合所有制改革，或為中國交易所改革提供一個可選方向。

　　第三，資本市場立法，這也是深化資本市場改革的基礎(chǔ)和保障。

　　2014年，修改《證券法》和制定《期貨法》先后進入程序。其中，《證券法》的修改將以“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”精神為指導(dǎo)。

　　監(jiān)管部門已提出堅持市場化、法制化、國際化的改革取向。

　　在修法過程中，須正確處理法律的穩(wěn)定性與變動性，現(xiàn)實性與前瞻性、原則性與可操作性之間的關(guān)系。

　?。ㄎ?黃運成 中國證監(jiān)會研究中心研究員 文章僅代表作者個人觀點，與其所供職機構(gòu)無關(guān)。《財經(jīng)國家周刊》記者李欣對本文亦有貢獻）