安信證券固定收益部 袁志輝

　　基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿信心，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)于10月29日宣布退出維持兩年之久的QE3。至此，從大趨勢(shì)來(lái)講，貨幣政策迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，金融危機(jī)后的超級(jí)寬松周期基本結(jié)束。鑒于美元的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可以通過(guò)影響美元供應(yīng)進(jìn)而影響全球流動(dòng)性水平，有市場(chǎng)觀點(diǎn)擔(dān)心會(huì)否從趨勢(shì)上逆轉(zhuǎn)熱錢流入的局面并快速抽緊國(guó)內(nèi)流動(dòng)性水平，尤其是當(dāng)前債券收益率已大幅下行且收益率曲線極度平坦化的情景下。

　　目前來(lái)看，美元進(jìn)入升值長(zhǎng)周期已經(jīng)明確。雖然美聯(lián)儲(chǔ)表示，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都會(huì)維持低利率政策，加息的時(shí)點(diǎn)存在較大不確定性，但是方向基本是確定的，再考慮到退出購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債切斷美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)膨脹，基本面上還有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的支持，美元資產(chǎn)的吸引力將明顯提高。

　　在三輪QE實(shí)施過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)作為中心不斷泵出流動(dòng)性，導(dǎo)致全球市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，新興經(jīng)濟(jì)體成為最大流入方。而當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的程度差異較大，美國(guó)一枝獨(dú)秀，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍陷衰退泥淖，新興經(jīng)濟(jì)體則面臨一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，下一階段流動(dòng)性回流美國(guó)成為必然，從而對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)性產(chǎn)生較大的沖擊。

　　不過(guò)，雖然從方向上看，資金會(huì)趨勢(shì)性回流美國(guó)，但是由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏產(chǎn)生差異，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)也不同，各新興經(jīng)濟(jì)體受到的流動(dòng)性沖擊也不同。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與其他新興經(jīng)濟(jì)體存在較大差異，整體而言擁有更大的韌性、更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及更靈活的政策主動(dòng)性，QE退出對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響不會(huì)很大，僅為短期沖擊。

　　首先，資本的本質(zhì)在于逐利，熱錢的流向也取決于一國(guó)資金回報(bào)的吸引力。除了整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提升資本投資回報(bào)率外，國(guó)內(nèi)外息差是較為重要的因素。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本維持零利率，貨幣及債券利率都極低，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率近年來(lái)雖然從歷史高位出現(xiàn)不同程度回落，但整體而言仍較高。目前1年期中國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債息差超過(guò)3.2%，在匯率波動(dòng)有限前提下，熱錢套利的空間仍相當(dāng)可觀。較高的套利收益，將減弱熱錢流出的規(guī)模和速度。況且我國(guó)資本賬戶還存在較大程度的管制，熱錢自由流動(dòng)也會(huì)受到限制。

　　其次，隨著外圍經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，出口回暖將帶來(lái)外匯流入。二季度以來(lái)，貿(mào)易環(huán)境改善較大，BDI指數(shù)強(qiáng)勁回升，出口及貿(mào)易順差同比增速均出現(xiàn)反彈，并最終體現(xiàn)為通過(guò)外匯占款形式投放的流動(dòng)性，彌補(bǔ)熱錢流出產(chǎn)生的缺口。

　　第三，央行可以采取寬松貨幣政策對(duì)沖，完全有能力控制流動(dòng)性水平。2008年后，貿(mào)易盈余占GDP比重下降到2%附近的低位，外匯占款趨勢(shì)性回落，很難再對(duì)基礎(chǔ)貨幣形成供應(yīng)過(guò)量的沖擊，央行貨幣政策的獨(dú)立性大大增強(qiáng)。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，通脹持續(xù)維持2%以下的低位，且系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)揮之不去，在降低社會(huì)融資成本的推動(dòng)下，央行貨幣政策將有效對(duì)沖流動(dòng)性波動(dòng)并維持資金面寬松。

　　值得一提的是，美國(guó)結(jié)束QE只是流動(dòng)性的邊際下降，其資產(chǎn)負(fù)債表尚未收縮，加上日本上周還祭出超預(yù)期寬松政策，歐洲量寬進(jìn)程仍未結(jié)束，全球流動(dòng)性不會(huì)大幅縮水，從而緩解美聯(lián)儲(chǔ)退出QE帶來(lái)的負(fù)面沖擊。綜上所述，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策調(diào)整而出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)不必為此過(guò)于擔(dān)心。(本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))