三季度外匯儲(chǔ)備余額回落1000億美元，為九個(gè)季度來首次減少。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)放緩甚至減少是短期現(xiàn)象還是長(zhǎng)期趨勢(shì)，是偶然性還是“新常態(tài)”？

　　自國(guó)家成立專門經(jīng)營(yíng)管理外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)至今已整整20年。這期間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模從500多億美元飆升至39480億美元，增長(zhǎng)78倍之多。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)估計(jì)，截至去年9月底，全球央行持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值10.8萬億美元，是全球?qū)_基金管理資產(chǎn)價(jià)值的四倍以上，僅中國(guó)央行就持有3.32萬億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，為全球儲(chǔ)備資產(chǎn)最多的央行。

　　毋庸置疑，中國(guó)巨額外儲(chǔ)的形成與巨額國(guó)際收支順差直接相關(guān)，特別是與中國(guó)在全球價(jià)值鏈的分工相關(guān)。上世紀(jì)90年代以來，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重迅速上升，東亞地區(qū)以中國(guó)為核心形成了與發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易順差、與東盟和日本等地區(qū)貿(mào)易逆差的三角貿(mào)易模式。所以越是經(jīng)濟(jì)不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲(chǔ)備就越多。中國(guó)外匯儲(chǔ)備從2006年突破1萬億美元大關(guān)，到2009年突破2萬億美元，2011年突破3萬億美元，2014年接近4萬億美元，年均增長(zhǎng)率超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期GDP和進(jìn)出口貿(mào)易總額的增長(zhǎng)速度。

　　此外，從全球貨幣體系及其資金流向角度看，全球貨幣體系可以劃分為“核心+夾心+外圍”三個(gè)層次，核心層是美國(guó)，夾心層是日本歐洲，外圍層新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。過去核心層大量消費(fèi)、外圍層大量制造、夾心層扮演金融放貸，但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降低消費(fèi)、增加投資，標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)再平衡開始啟動(dòng)。

　　短期看，三季度外儲(chǔ)負(fù)增長(zhǎng)的原因，一是美元在三季度大幅上漲7.7%導(dǎo)致非美元資產(chǎn)在轉(zhuǎn)換為以美元計(jì)價(jià)后，其賬面價(jià)值下跌；二是出現(xiàn)了“藏匯于民”的趨勢(shì)，外幣持有形式發(fā)生改變，因人民幣單邊升值預(yù)期改變，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人根據(jù)人民幣匯率等各方面情況，自主進(jìn)行外匯方面的決策，更愿意持有外幣存款導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備有所減少。

　　然而，中長(zhǎng)期看，中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大改變，外貿(mào)長(zhǎng)期雙順差格局有所轉(zhuǎn)變。一直以來，高儲(chǔ)蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累，未來隨著中國(guó)人口老齡化進(jìn)程加速，國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的“儲(chǔ)蓄-順差-貨幣擴(kuò)張”的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。中國(guó)長(zhǎng)期以來為美國(guó)提供低廉的融資時(shí)代也將趨于結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來的最低水平。就經(jīng)常項(xiàng)目?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢(shì)已經(jīng)大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步收窄，出現(xiàn)逆差也不可避免。

　　經(jīng)常項(xiàng)目與資本金融項(xiàng)目之間比例關(guān)系也正在發(fā)生改變。經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的是權(quán)益性資產(chǎn)，是積累下來的國(guó)際凈財(cái)富。資本和金融項(xiàng)目形成的是債務(wù)性資產(chǎn)，如外資流入等。這部分外匯儲(chǔ)備是用人民幣與美元相交換得來的，主要包括外商直接投資和我國(guó)的外債。對(duì)于我國(guó)而言，這部分外匯儲(chǔ)備是債務(wù)性資產(chǎn)，不能隨意動(dòng)用。近兩年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降，而資本和金融項(xiàng)目順差占比上升，2013年資本與金融賬戶順差對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，已顯著超過經(jīng)常賬戶順差，這意味著儲(chǔ)備資產(chǎn)當(dāng)中的負(fù)債部分增加。今年二季度，“資本和金融項(xiàng)目”下的“其他投資”就顯示凈流出695億美元。

　　由此可見，中國(guó)外匯儲(chǔ)備可能進(jìn)入增長(zhǎng)放緩，甚至下降的“新常態(tài)”，顯現(xiàn)出“雙刃劍”效應(yīng)。一方面，由于不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備加大了宏觀調(diào)控難度，尤其是貨幣政策的被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣令廣義貨幣規(guī)模猛增，導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債隨著外匯儲(chǔ)備的擴(kuò)大而提升風(fēng)險(xiǎn)，并減弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。隨著外儲(chǔ)規(guī)模的遞增，每一美元所帶來的邊際成本都遠(yuǎn)高于潛在收益，成本對(duì)沖壓力越來越大，因此外儲(chǔ)減少無異于減緩貨幣政策壓力。

　　另一方面，作為重要蓄水池的外匯儲(chǔ)備減少甚至下降，也意味著在外匯占款趨勢(shì)性減少甚至持續(xù)為負(fù)的情況下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊壓力越來越大，貨幣政策框架面臨重新調(diào)整，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制亟待改革和完善。近期越來越多的事實(shí)表明，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，以及QE政策調(diào)整引發(fā)的全球貨幣金融周期拐點(diǎn)到來，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變。利用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，未來外匯占款可能會(huì)持續(xù)下降，這將大大改變一直以來以外匯占款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。

　　另外，從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)看，外匯、金融性公司存款占比較大，弱化了貨幣調(diào)控的效果。一旦資本流向流轉(zhuǎn)，央行外匯儲(chǔ)備就會(huì)不斷減少，負(fù)債的規(guī)模相應(yīng)會(huì)收縮，這樣就會(huì)導(dǎo)致貨幣供給量減少，因此優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)，增加資產(chǎn)負(fù)債表管理的彈性，或通過發(fā)展債券(國(guó)債)市場(chǎng)，創(chuàng)造“債券池”來對(duì)沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險(xiǎn)也是貨幣存量調(diào)整的重要內(nèi)容。