周六福IPO迷局："貼牌生意+加盟帝國"能否構筑黃金護城河？

　　中國網財經3月24日訊 兩度沖擊A股上市失敗后，周六福轉向港交所。近期，公司更新提交港股IPO申請材料，向公眾揭開了其近年來業(yè)務經營的面紗。

　　黃金珠寶產業(yè)鏈主要有產品開發(fā)設計、采購供應、銷售渠道及品牌運營等環(huán)節(jié)，周六福作為鏈中企業(yè)之一，業(yè)務模式亦不外乎如此。值得注意的是，周六福的業(yè)務模式在前述所有環(huán)節(jié)均頗有爭議。

　　爭議點包括但不限于：研發(fā)開支占收入比例約0.2%-0.3%，使用備受爭議的“貼牌”模式賺取高毛利，產品生產全面委外加工，旗下店鋪約98%為加盟店，“周六福”品牌創(chuàng)始人不姓周，與“周大?！?、“六?！逼放泼Q相似度較高且成立時間晚于前述兩品牌，及伴隨業(yè)務模式而來的諸多客訴問題。

　　一方面，周六福使用較低的研發(fā)投入、生產及門店成本，憑借輸出一個在輿論場中尚存爭議的品牌，即實現了較高的業(yè)績規(guī)模；另一方面，公司此種模式也令人心生疑問，業(yè)務各主要環(huán)節(jié)均面臨爭議，公司的核心競爭力究竟是什么？有沒有實際意義上的護城河呢？

　　對于相關問題，中國網財經記者日前對周六福發(fā)出采訪函。公司回復稱，其研發(fā)投入水平、委外加工模式、加盟銷售模式符合行業(yè)慣例；自品牌創(chuàng)立以來，公司致力于塑造獨特的品牌形象，不斷提升品牌的辨識度與美譽度，近年來“周六?！弊陨虡艘驯环ㄔ赫J定為馳名商標。

　　“貼牌”賣金爭議起

　　2022年至2024年，周六福分別實現營收約31.02億元、51.50億元、57.18億元，已連續(xù)三年實現收入規(guī)模持續(xù)增長。其中，以來自黃金珠寶產品的收入計算，公司于2023年在中國同行業(yè)公司中排名第十。那么，在如此業(yè)績面前，公司在各業(yè)務環(huán)節(jié)貢獻幾何呢？

　　中國網財經記者注意到，在產品開發(fā)設計方面，周六福產品開發(fā)設計由內部團隊及經整合的外部團隊共同推進。公司或未公開披露以自主設計及非自主設計為口徑拆分的收入結構，僅披露于上述期間研發(fā)開支分別約為946萬元、994萬元、1255萬元，分別占總收入比例約0.3%、0.2%、0.2%。研發(fā)開支連續(xù)三年增長，以擴張產品開發(fā)設計團隊等，但顯然其占收入比例整體仍較低。

　　產品采購供應方面，以“周六?！逼放茖ν怃N售的產品中，主要有三種來源，即公司提供原材料并委外加工、授權供應商提供及外部成品供應商提供。后兩者公司不提供原材料，完全由供應商自行采購及加工。招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，公司供應商主要集中在深圳羅湖區(qū)水貝。

　　其中，上述第二種“授權供應商提供”是指，公司為下游渠道商提供接觸一組高素質授權供應商的機會，以采購產品并以“周六福”品牌銷售，類似于“貼牌”。

　　實際上，“貼牌”模式為周六福盈利的重要方式之一。具體而言，公司為此向下游渠道商收取產品入網費。2022年至2024年，公司從該筆費用中獲取的毛利分別約為6.27 億元、6.32 億元及 6.46 億元，占總毛利額比例分別約52.2%、46.8%及43.7%。期內公司產品入網費毛利率分別約為99.97%、99.98%、99.98%。

　　值得一提的是，站在投資者的角度，“貼牌”模式有極其高的毛利率水平，不失為一種“無本萬利”的好生意。但問題在于，過往太多品牌嘴上不斷承諾業(yè)務合規(guī)、保證產品質量、在意品牌聲譽，卻終因過于追求“貼牌”所帶來的短期利益或者實際缺乏對“貼牌”業(yè)務的有效管理，而導致品控出現問題，“萬物皆可貼牌”等亂象的一次次爆出，已讓公眾逐漸對“貼牌”失去信任，甚至“聞貼牌色變”。周六福采用“貼牌”模式賺取高毛利，在輿論場中亦引發(fā)部分爭議。

　　中國網財經記者注意到，周六福也或未披露以上述三種產品來源為口徑拆分的收入結構。為能夠相對準確地衡量公司在產品設計及采購供應環(huán)節(jié)的核心競爭力及重要作用，中國網財經向公司發(fā)出采訪函，問及公司自主設計產品、專利產品、“貼牌”產品收入占總收入詳細比例，“貼牌”模式及較低的研發(fā)開支水平是否會傷及公司自身的產品設計及開發(fā)創(chuàng)新能力等。

　　對此，周六?；貜头Q，公司現處于上市前的靜默期，所披露事項不得超出招股說明書披露的范圍。除此之外，公司僅簡要回復稱，公司研發(fā)投入水平、委外加工模式符合行業(yè)慣例。

　　加盟店數量占比近98%

　　銷售渠道方面，周六福招股書顯示，公司堅持線上渠道與線下渠道協(xié)同發(fā)展，近年來線上渠道收入增長勢頭較強，但目前仍以線下加盟模式為主。

　　2022年至2024年，周六福線上銷售渠道分別實現收入約10.72億元、17.46億元、22.88億元，線下加盟模式分別實現收入約16.41億元、28.53億元、28.90億元。去年，公司線上銷售渠道、線下加盟模式占總收入比例分別為40%、50.5%。

　　具體到周六福主要銷售渠道—線下加盟模式，在上述期間，公司加盟店數量分別為3974家、4288家及4034家，占門店總數比例分別為98.1%、97.8%及97.7%。加盟店比例極高，自營店數量截至2024年期末尚未超過100家。

　　一般而言，相較自營店，品牌對加盟店的管理難度更高，而周六福的加盟店比例達到98%左右。據每日經濟新聞報道，周六福的加盟商存在不規(guī)范經營的情況。例如截至2024年末有23家加盟店未能獲得經營的營業(yè)執(zhí)照；部分加盟店涉及訴訟，而周六福被原告列為同案被告，主要涉及不公平競爭、侵犯商標、合約糾紛和勞資糾紛；周六福2022年、2023年及2024年分別收到733項、1411項及1268項投訴，主要包括產品質量、門店員工的銷售手法、價格爭議。

　　對于加盟店比例較高的情況，周六福亦回復中國網財經記者稱，公司加盟銷售模式符合行業(yè)慣例。而對于如何規(guī)范管理加盟商，每日經濟新聞報道稱，公司證券事務代表在接受其采訪時表示：“我們將通過加強走訪和巡查門店、提高加盟商違規(guī)處罰的成本、提升產品質檢水平等，來盡量規(guī)范加盟商運營?！?/p>

　　至于品牌運營，中國網財經記者注意到，黃金珠寶行業(yè)以“周××”命名的品牌較多，相較于創(chuàng)始人確然姓周的品牌，“周六福”品牌創(chuàng)始人、控股股東實際姓李。且“周六?！逼放婆c業(yè)內“周大福”、“六?！逼放泼Q相似度較高，但“周六?！逼放苿?chuàng)設時間晚于后兩者，從而“周六?！逼放浦两袢詴r常陷入“山寨”爭議。

　　對此，周六福回復中國網財經記者稱，“周六?！逼放苿?chuàng)立以來，公司致力于塑造獨特的品牌形象，通過產品創(chuàng)新、優(yōu)質服務、品牌營銷等方式，不斷提升品牌的辨識度與美譽度。近年來，“周六福”注冊商標已被法院認定為馳名商標。

　　據每日經濟新聞報道，黃金珠寶分析師張棟對其稱，現在珠寶業(yè)內，大部分品牌是渠道品牌，而不是真正的商業(yè)品牌。這些品牌自身沒有溢價能力，只是給上下游提供一個渠道，做到門店數量多、品牌統(tǒng)一、消費者認可就可以了。

　　隨著直播電商的興起，黃金珠寶產業(yè)近年來正在發(fā)生變化，上游供應商以往主要面對批發(fā)客戶，如今也開始直面零售客戶。以我國珠寶生產及批發(fā)活動的中心樞紐-水貝為例，據南方都市報報道，由深圳羅湖區(qū)政府支持的水貝電商直播季于去年9月19日啟幕，為期一個月，銷售額突破4億元。

　　大手筆分紅引上市動機質疑

　　招股書顯示，周六福沖擊港股IPO，擬募集資金，以謀擴張與發(fā)展。但2023 年、2024 年公司合計派息 9.45 億；結合沖擊A股上市時的招股書披露信息，公司2020年、2021年分別分紅3億、1.5億。從而，截至港股IPO前，公司累計分紅或已近 14 億。

　　同時，周六福大股東李偉柱、李偉蓬直接或間接合計控制公司93.70%股份，其中前者合計控股66.72%，后者合計持股26.97%。據此計算，公司14億分紅中約13億流入了股東的個人腰包。

　　向股東大手筆分紅過后，轉而即向資本市場“伸手”融資，周六福此舉引發(fā)輿論爭議。對于此事，中國網財經記者在采訪函中亦問及公司。

　　周六?；貜椭袊W財經記者稱，公司上市是為實現長遠戰(zhàn)略，上市可拓寬融資渠道，支持品牌、市場、研發(fā)等投入，提升知名度與影響力，規(guī)范治理結構，增強可持續(xù)發(fā)展能力。公司過去的分紅是基于公司的盈利狀況和股東利益考慮做出的決策，與上市融資并不沖突。

　　周六福表示，分紅是對股東長期支持的回報，而上市融資是為了滿足公司未來發(fā)展的資金需求，兩者都是為了實現公司與股東的共同利益最大化。公司過去、現在和未來都積極響應監(jiān)管機構的號召，注重包括但不限于現金分紅在內的股東回報。