國貨航IPO：業(yè)績更低的情況下，總市值能否超過東方物流？

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)12月19日訊 近日，中國國際貨運(yùn)航空股份有限公司(下稱“國貨航”)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在主板上市發(fā)行公告》。

　　上市發(fā)行公告顯示，國貨航本次發(fā)行價(jià)格為2.30元/股，公開發(fā)行后公司總股本為120.11億股(超額配售選擇權(quán)行使前)，若超額配售選擇權(quán)全額行使，則發(fā)行后公司總股本為122.09億股。若按此計(jì)算，超額配售選擇權(quán)行使前，國貨航的總市值可能為276.25億元。若超額配售選擇權(quán)全額行使，國貨航的總市值可能為280.8億元。

　　發(fā)行價(jià)和發(fā)行股份摘要，數(shù)據(jù)來源：上市發(fā)行公告

　　值得一提的是，截至2024年12月18日，東方財(cái)富顯示，東方航空物流股份有限公司(下稱“東方物流”)的總市值也才266億元。從業(yè)績來看，2023年和2024年前三季度，東方物流不管是營業(yè)收入還是歸母凈利潤均比國貨航高。比如，東方物流2023年歸母凈利潤為24.88億元，而國貨航為11.53億元；東方物流2024年前三季度歸母凈利潤為20.67億元，而國貨航為11.05億元。

　　在此背景下，國貨航的總市值能否超過東方物流？若能超過，又能穩(wěn)定多久？

　　利潤和擬募資額均波動(dòng)較大

　　國貨航主要業(yè)務(wù)包括航空貨運(yùn)服務(wù)、航空貨站服務(wù)和綜合物流解決方案三大板塊。招股意向書顯示，國貨航承載了中航集團(tuán)深厚的航空運(yùn)輸發(fā)展積淀，為航空貨物運(yùn)輸需求提供專業(yè)、可靠的解決方案，目前已發(fā)展成為國內(nèi)主要的航空物流服務(wù)提供商之一。

　　國貨航2019年與2020年的業(yè)績差異較大。2019年時(shí)，國貨航的營業(yè)收入為122.65億元，歸母凈利潤僅為4.72億元。而2020年時(shí)，國貨航的營業(yè)收入同比增長48.8%，達(dá)到182.51億元，其歸母凈利潤同比增長596.23%，達(dá)到32.89億元。

　　之后，國貨航2021年?duì)I業(yè)收入同比增長33.17%，達(dá)到243.05億元。其歸母凈利潤同比增長32.01%，為43.42億元。

　　一方面，受新冠疫情影響，因客機(jī)腹艙運(yùn)力減少、海運(yùn)港口停擺、鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)遭受沖擊等因素導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈體系遭到破壞，航空貨運(yùn)價(jià)格水平顯著上升；另一方面，受全球各國采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策影響，全球貿(mào)易總額在 2020 年第二季度降至低點(diǎn)后持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)下游需求強(qiáng)勁，由此帶來航空貨運(yùn)運(yùn)量的增加。

　　財(cái)務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來源：申報(bào)稿

　　并且“客機(jī)貨班”登上舞臺(tái)，公告顯示，客機(jī)貨班是指客機(jī)在不搭載旅客的情況下，專門用于提供貨運(yùn)服務(wù)?？蜋C(jī)貨班是在新冠疫情爆發(fā)后，為解決航空運(yùn)力供給嚴(yán)重短缺而臨時(shí)采取的運(yùn)輸方式。

　　客機(jī)貨班摘要，數(shù)據(jù)來源：公告

　　但2022年以來，一方面因全球航空運(yùn)力增加，進(jìn)而導(dǎo)致航空貨運(yùn)價(jià)格水平出現(xiàn)下滑；另一方面，受全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩、俄烏沖突等重大不利事件影響，航空貨運(yùn)需求有所下降。在此背景下，國貨航2022年?duì)I業(yè)收入同比下降5.06%，為230.76億元；其歸母凈利潤同比下降28.42%，為31.08億元。

　　2023年1月，國貨航披露申報(bào)稿，其預(yù)計(jì)募集資金使用額為65.07億元，涉及三個(gè)擬募投項(xiàng)目。擬募投項(xiàng)目分別是飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購置、綜合物流能力提升建設(shè)、信息化與數(shù)字化建設(shè)，預(yù)計(jì)總投資額為85.07億元。

　　隨著全面注冊制實(shí)施，國貨航IPO由深交所受理，并于2023年3月披露申報(bào)稿。彼時(shí)深交所官網(wǎng)顯示，國貨航預(yù)計(jì)融資金額為65.07億元。國貨航若全額行使超額配售選擇權(quán)，發(fā)行不超過21.69億股，占發(fā)行后總股份的16.87%。以此計(jì)算，國貨航達(dá)到預(yù)計(jì)融資金額時(shí)的估值至少為385.69億元。

　　若按國貨航2022年31.08億元的歸母凈利潤，相關(guān)市盈率并不算太高。但國貨航2023年業(yè)績發(fā)生了較大變化。

　　募投項(xiàng)目摘要，數(shù)據(jù)來源：申報(bào)稿

　　2023年客機(jī)航班逐步恢復(fù)以及航空貨運(yùn)供需關(guān)系出現(xiàn)較大變化的情況下，客機(jī)貨班的臨時(shí)性運(yùn)力投入逐步退出市場。國貨航客機(jī)貨班收入由2022年的68.81億元驟降至0.94億元。

　　另外，受全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、歐美國家通脹水平居高不下等因素影響，海外市場消費(fèi)需求減弱，航空貨運(yùn)需求端有所下降，導(dǎo)致航空運(yùn)價(jià)從高位逐漸回落。以及隨著航空貨運(yùn)市場逐步常態(tài)化運(yùn)營，國貨航綜合物流服務(wù)價(jià)格和服務(wù)量亦相應(yīng)減少等因素影響。

　　國貨航2023年?duì)I業(yè)收入為149.19億元，同比下降35.35%；其歸母凈利潤為11.53億元，同比下降62.89%。

　　客機(jī)貨班摘要，數(shù)據(jù)來源：招股意向書

　　2024年10月，國貨航披露了注冊稿。在注冊稿中，國貨航雖然擬募投項(xiàng)目以及預(yù)計(jì)總投資額未變，但預(yù)計(jì)融資金額已從上會(huì)稿時(shí)的65.07億元降為35億元。

　　總市值能否超過東方物流？

　　另外，國貨航2024年12月披露的招股意向書中，其發(fā)行股份計(jì)劃也進(jìn)行了變動(dòng)。按招股意向書計(jì)算，國貨航若全額行使超額配售選擇權(quán)，發(fā)行不超過15.19億股，占發(fā)行后總股本的比例約為12.44%。以此計(jì)算，國貨航達(dá)到預(yù)計(jì)融資金額時(shí)的估值至少為281.35億元。

　　這個(gè)數(shù)據(jù)與之后的上市發(fā)行公告推算的數(shù)據(jù)接近。按上市發(fā)行公告，超額配售選擇權(quán)行使前，國貨航的總市值可能為276.25億元。若超額配售選擇權(quán)全額行使，國貨航的總市值可能為280.8億元。

　　募資方面，上市發(fā)行公告顯示，按本次發(fā)行價(jià)格2.30元/股計(jì)算，超額配售選擇權(quán)行使前，預(yù)計(jì)國貨航募集資金總額為30.39億元，若超額配售選擇權(quán)全額行使，預(yù)計(jì)國貨航募集資金總額為34.95億元。相較招股意向書中的35億元的預(yù)計(jì)融資金額有所下降。

　　募投項(xiàng)目摘要，數(shù)據(jù)來源：注冊稿

　　從業(yè)績來看，國貨航2024年前三季度營業(yè)收入同比增長44.81%，為142.29億元；其歸母凈利潤同比增長71.07%，為11.05億元。主要系隨著航空貨運(yùn)行業(yè)逐步恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行以及全球供應(yīng)鏈體系的逐步穩(wěn)定，疊加跨境電商對航空貨運(yùn)的旺盛需求，航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)及貨郵周轉(zhuǎn)量亦開始從2023年年初的行業(yè)低點(diǎn)逐步回升。

　　另外，國貨航預(yù)測2024年?duì)I業(yè)收入為202.01億元，同比增加35.40%；其預(yù)測歸母凈利潤為17.96億元，同比增加55.70%。

　　不過，盡管國貨航2024年業(yè)績喜人，但其可比公司東航物流在業(yè)績更好的情況下，截至2024年12月18日的總市值也才266億元。

　　具體來看，東航物流2024年前三季度營業(yè)收入為176.74億元，比國貨航多24.21%；東航物流2024年前三季歸母凈利潤為20.67億元，比國貨航多87.06%。

　　那么，國貨航的市值能否超過東航物流？若能超過，又能穩(wěn)定多久，是否有破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)？

　　東航物流總市值，數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

　　股東菜鳥供應(yīng)鏈為第一大客戶

　　2023年和2024年上半年，浙江菜鳥供應(yīng)鏈管理有限公司(下稱“菜鳥供應(yīng)鏈”)為國貨航第一大客戶，相關(guān)金額分別為10.87億元和10.64億元，占國貨航營業(yè)收入的比例分別為7.29%和11.86%。而此前2019年至2022年，菜鳥供應(yīng)鏈連國貨航前五大客戶都沒進(jìn)。

　　前五大客戶摘要，數(shù)據(jù)來源：招股意向書

　　值得一提的是，菜鳥供應(yīng)鏈在本次發(fā)行前，直接持有國貨航15%的股份，是直接持股數(shù)量第二大的股東。2020 年 11 月 9 日，中國航空資本、國泰貨運(yùn)、朗星公司、菜鳥供應(yīng)鏈、深國際、杭州雙百、天津宇馳與國貨航有限簽署《關(guān)于中國國際貨運(yùn)航空有限公司之增資協(xié)議》，約定國貨航有限注冊資本增加至106.9億元，其中菜鳥供應(yīng)鏈出資23.48億元，認(rèn)繳國貨航注冊資本16.03億元。2021年9月，國貨航有限辦理完畢本次增資的工商變更登記手續(xù)。

　　本次發(fā)行前，菜鳥供應(yīng)鏈持有國貨航16.03億股的股份，按本次發(fā)行價(jià)格2.30元/股計(jì)算，則菜鳥供應(yīng)鏈?zhǔn)种械墓煞莨乐悼赡転?6.87億元。這相較增資時(shí)23.48億元的出資增值了13.39億元，增值率為57.02%。

　　采購端，國貨航報(bào)告期內(nèi)第一大供應(yīng)商均為實(shí)控人中航集團(tuán)。2021年至2023年以及2024年上半年，國貨航向中航集團(tuán)的采購總額占比較高，分別占各期營業(yè)成本的比例為63.05%、58.84%、37.34%和45.51%。國貨航向中航集團(tuán)的采購主要包括客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營支出。

　　用工糾紛相關(guān)的仲裁、訴訟案件方面。招股意向書顯示，國貨航作為被告的訴訟、仲裁案件共計(jì)140宗，單宗案件平均涉案金額約24萬元。其中，涉案金額在30萬元及以上的共計(jì)35宗。