劉姝威：萬科股權(quán)之爭核心是寶能舉牌合規(guī)性問題

中央財經(jīng)大學(xué)教授劉姝威（圖片來源：資料圖）

　　中國網(wǎng)財經(jīng)7月10日訊 在萬科A復(fù)牌后，寶能豪擲近16億元強勢增持，持有25%萬科股份并構(gòu)成第五次舉牌。今日，中央財經(jīng)大學(xué)教授劉姝威就萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)再發(fā)文章，劉姝威認為，從金融監(jiān)管角度分析，萬科股權(quán)之爭的核心問題不是股權(quán)歸屬問題，而是寶能舉牌萬科合規(guī)性問題，產(chǎn)生這個問題的背景是我國金融領(lǐng)域分業(yè)監(jiān)管。

    劉姝威認為，由于萬科股權(quán)之爭具有示范效應(yīng)，在目前缺乏法律依據(jù)的條件下，處理不當，就可能像2015年處理場外配資的過程一樣，在各方監(jiān)管邊界不清晰的情況下，最終釀成大禍。

　　劉姝威建議，證監(jiān)會是否可以考慮制定這樣的規(guī)則：當投資者持有上市公司股份超過10%，并且聲明成為上市公司長期的戰(zhàn)略投資人，那么，投資者必須對其投資資金的來源做出合理說明和澄清；如果投資人用非自有資金買入股票，則投資人必須取得委托人的明確授權(quán)。

　　以下是劉姝威文章全文：

　　萬科股權(quán)之爭從2015年7月10日寶能通過二級市場買入萬科A股累計達到5%算起，至今已經(jīng)一年了。萬科股權(quán)之爭已經(jīng)成為中國金融市場發(fā)展史上的標志性事件，也將成為大學(xué)教學(xué)的經(jīng)典案例。

　　從金融監(jiān)管角度分析，萬科股權(quán)之爭的核心問題不是股權(quán)歸屬問題，而是寶能舉牌萬科合規(guī)性問題，產(chǎn)生這個問題的背景是我國金融領(lǐng)域分業(yè)監(jiān)管。

　　一、鉅盛華和前海人壽

　　根據(jù)萬科發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》，寶能通過深圳市鉅盛華股份有限公司(以下簡稱“鉅盛華”)和前海人壽保險股份有限公司(以下簡稱“前海人壽”)舉牌萬科。

　　姚振華通過個人獨資的深圳市寶能投資集團有限公司(以下簡稱“寶能集團”)出資約1億元，持有鉅盛華67.4%股份。鉅盛華持有前海人壽51%股份，姚振華通過鉅盛華間接持有前海人壽34.37%股份。

　　據(jù)2016年4月萬科發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》，前海人壽成立于2012 年 2 月 8 日，截止2014年12月31日前海人壽的總資產(chǎn)560億元，總負債500億元，資產(chǎn)負債率89.45%。

　　據(jù)2016年7月7日萬科發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》，鉅盛華成立于2002 年 1 月 28 日。截止2015年12月31日，鉅盛華的總資產(chǎn)2603億元，總負債1965億元，資產(chǎn)負債率75.47%。

　　二、鉅盛華和前海人壽買入萬科股份

　　據(jù)2015年7月11日至2016年7月7日萬科發(fā)布《簡式權(quán)益變動報告書》和《詳式權(quán)益變動報告書》，我們整理前海人壽和鉅盛華買入萬科股份的明細。

　　(1)前海人壽買入萬科股份

　　前海人壽從2015年1月開始，由深圳證券交易所買入萬科A股股票，此前，前海人壽未持有萬科的股份。具體情況如下：

截至日期	買賣方向	價格區(qū)間（元/股）	成交數(shù)量（股）	累計持股
2015年1月	買入	13.13-13.60	1,360,161	1,360,161
2015年1月	賣出	12.98-13.20	642,000	718,161
2015年2月	賣出	11.89	1,140,100	-421,939
2015年3月	買入	12.44-12.58	30,500,156	30,078,217
2015年3月	賣出	13.18	100	30,078,117
2015年4月	賣出	14.12-14.83	30,499,956	-421,839
2015年6月	買入	14.74	20,500	-401,339
2015年6月	賣出	15.63	100	-401,439
2015年7月	賣出	13.16	8,700	-410,139
2015年7月	買入	13.28-15.47	552,716,065	552,305,926
2015年7月10日	買入	13.28-15.47	552,716,065	552,305,926
2015年7月24日	買入	13.28-15.47	102,945,738	655,661,803
2015年8月26日	買入	12.7-14.38	80,203,781	735,865,584

    據(jù)2016年7月7日萬科發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》，截至2015年10月20日，前海人壽通過深圳證券交易所持有萬科A股735,877,445股，占萬科總股本的6.66%。(注：按照披露的數(shù)據(jù)累計，前海人壽持有萬科股份累計735,865,584股)

　　(2)鉅盛華買入萬科股份

　　2015年7月鉅盛華開始買入萬科股票。截至2015年7月24日，鉅盛華通過深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股28,040,510股，占萬科總股本的0.26%；以收益互換的形式持有421,574,550股萬科A股票收益權(quán)，占萬科總股本的3.81%。具體情況如下：

截至日期	買賣方向	價格區(qū)間（元/股）	成交數(shù)量（股）	累計持股
2015年7月24日	買入	13.28-15.99	28,040,510	28,040,510
2015年7月24日	收益互換		421,574,550	449,615,060

　　在收益互換合約中，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權(quán)歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。具體交易安排如下：

　　2015年7月21日至2015年7月24日之間，銀河證券股份有限公司(以下簡稱“銀河證券”)按照鉅盛華的投資指令共買入萬科A股股份297,320,213股，占萬科股份2.69%。

　　2015年7月23日至2015年7月24日之間，華泰證券股份有限公司(以下簡稱“華泰證券”)按照鉅盛華的投資指令共買入萬科A股股份124,254,337股，占萬科股份1.12%。

　　截至2015年10月20日，鉅盛華通過深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易和大宗交易買入萬科A股331,716,907股，占萬科總股本的3.00%，通過融資融券的方式持有萬科A股37,357,310股，占萬科總股本的0.34%，以收益互換的形式享有萬科A股556,986,255股股票收益權(quán)，占萬科總股本的5.04%。

　　2015年10月27日至2015年11月17日，鉅盛華回購其以收益互換的形式享有的萬科A股556,986,255股股票收益權(quán)，所涉及股票數(shù)占萬科總股本的5.04%，該部分股票轉(zhuǎn)由鉅盛華直接持有。

　　截至2015年11月17日，鉅盛華持有萬科股份結(jié)構(gòu)如下：

持有形式	萬科A股股數(shù)	比例
直接持有	888,713,162	8.04%
融資融券的方式	37,357,310	0.34%

　　截至2015年12月4日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股549,091,001股，占萬科總股本的4.969%。具體情況如下：

資產(chǎn)管理人	資管計劃名稱	交易日期	價格區(qū)間	證券數(shù)量	占比
南方資本管理有限公司	安盛1號	11.27－12.02	14.37-18.24	97,649,123	0.88%
	安盛2號	12.01－12.02	15.42-18.24	89,724,515	0.81%
	安盛3號	12.02	16.54-18.24	84,540,563	0.77%
	廣鉅1號	12.02－12.03	17.63-19.03	163,481,676	1.48%
	小計			435,395,877	3.94%
泰信基金管理有限公司	泰信1號	12.03－12.04	18.56-19.80	82,699,426	0.75%
西部利得基金管理有限公司	西部利得金裕1號	12.04	19.20-19.50	12,600,000	0.11%
	西部利得寶祿1號	12.04	19.34-19.80	18,395,698	0.17%
	小計			30,995,698	0.28%
合計				549,091,001	4.97%

　　鉅盛華于2015年11月25日與西部利得基金管理有限公司簽訂了西部利得寶祿1號資產(chǎn)管理計劃和西部利得金裕1號資產(chǎn)管理計劃合約；2015年11月24日與南方資本管理有限公司簽訂了安盛1號、2號、3號資產(chǎn)管理計劃和11月26號簽訂廣鉅1號資產(chǎn)管理計劃合約；2015年11月24日與泰信基金管理有限公司簽訂了泰信價值1號特定客戶資產(chǎn)管理計劃。根據(jù)合同約定，資管計劃可用于投資萬科A股股票，各方一致同意，在資管計劃存續(xù)期內(nèi)，如萬科召開股東大會，資產(chǎn)管理人應(yīng)按照委托人對表決事項的意見行使表決權(quán)；如委托人需要資管計行使提案權(quán)、提名權(quán)、股東大會召集權(quán)等其他股東權(quán)利事項，資產(chǎn)管理人應(yīng)按委托人出具的指令所列內(nèi)容行使相關(guān)權(quán)利。

　　2015年12月9日至2016年7月6日，鉅盛華通過資產(chǎn)管理計劃在二級市場合計增持萬科A股票548,749,106股，占萬科總股本的4.97%。具體情況如下：

資產(chǎn)管理人	資管計劃名稱	交易日期	價格區(qū)間（元）	證券數(shù)量（股）	占比
南方資本管理有限公司	廣鉅2號	2015.12.9-2015.12.18	20.03-24.43	63,465,898	0.57%
西部利得基金管理有限公司	西部利得金裕1號	2015.12.9-2015.12.18	18.70-21.23	212,894,379	1.93%
西部利得基金管理有限公司	西部利得寶祿1號	2015.12.9-2015.12.18	17.83-21.32	137,954,993	1.25%
東興證券股份有限公司	東興7號	2016.7.5	19.79	60,000,000	0.55%
泰信基金管理有限公司	泰信1號	2015.12.9-2016.7.6	18.79-24.43	74,433,836	0.67%
——	合計	——	——	548,749,106	4.97%

　　據(jù)2016年7月7日萬科發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》，截至2016年7月6日，鉅盛華合計持有萬科A股股票2,023,910,579股，占萬科總股本的18.33%。其中通過普通證券賬戶直接持有888,713,162股，占8.04%；通過信用證券賬戶融資融券的方式持有37,357,310股，占比0.34%；通過資產(chǎn)管理計劃的方式持有1,097,840,107股，占比9.95%。

　　三、寶能舉牌萬科的分業(yè)監(jiān)管邊界

　　由于我國金融領(lǐng)域?qū)嵭蟹謽I(yè)監(jiān)管，所以我們必須先區(qū)分寶能舉牌萬科合規(guī)性的分業(yè)監(jiān)管邊界。

　　(1)保監(jiān)會的監(jiān)管邊界

　　前海人壽的經(jīng)營范圍包括：人壽保險、健康保險、意外傷害保險等各類人身保險業(yè)務(wù)；上述業(yè)務(wù)的再保險業(yè)務(wù)；國家法律、法規(guī)允許的保險資金運用業(yè)務(wù)；經(jīng)中國保監(jiān)會批準的其他業(yè)務(wù)。

　　保監(jiān)會的監(jiān)管職責包括：依法監(jiān)管保險公司的償付能力和市場行為；根據(jù)法律和國家對保險資金的運用政策，制定有關(guān)規(guī)章制度，依法對保險公司的資金運用進行監(jiān)管。

　　在萬科股權(quán)之爭中，保監(jiān)會的監(jiān)管邊界應(yīng)該在是否允許前海人壽用保險資金買入股票及其前海人壽是否有違反相關(guān)法律法規(guī)的行為。如果保監(jiān)會允許保險資金購買股票以及沒有發(fā)現(xiàn)前海人壽有違法違規(guī)的行為，那么，在萬科股權(quán)之爭中，保監(jiān)會的監(jiān)管工作就結(jié)束了。

　　(2)銀監(jiān)會的監(jiān)管邊界

　　鉅盛華有義務(wù)在《詳式權(quán)益變動報告書》中公布公司的2015年財務(wù)報告。但是截至2016年7月7日，鉅盛華仍然沒有在《詳式權(quán)益變動報告書》中披露2015年財務(wù)報告，僅披露了鉅盛華2013年、2014年及2015年經(jīng)瑞華會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)深圳分所審計的主要財務(wù)數(shù)據(jù)(合并報表)，見下表：

貨幣單位：元

項 目	2015年12月31日	2014年12月31日	2013年12月31日
總資產(chǎn)	260,339,706,557.12	28,313,029,348.73	8,743,718,601.66
總負債	196,479,252,310.21	9,637,182,935.38	5,444,626,052.90
所有者權(quán)益	63,860,454,246.91	18,675,846,413.35	3,299,092,548.76
歸屬于母公司所有者權(quán)益	50,030,493,326.83	16,051,826,872.52	2,832,957,786.10
資產(chǎn)負債率	75.47%	34.04%	62.27%

　　我們注意到，鉅盛華2015年總負債由上年96億元增加1965億元，增加了1868億元，同比增長了將近20倍。由于鉅盛華沒有披露2015年財務(wù)報告，所以我們無法分析鉅盛華的負債結(jié)構(gòu)。

　　我們知道，從2015年7月開始，鉅盛華大量買入萬科股票。2015年鉅盛華的負債大幅度飆升，毫無疑問，與舉牌萬科有關(guān)。

　　從2015年7月到10月，鉅盛華主要用收益互換的配資和融資買入萬科股票。從2015年11月末開始，鉅盛華主要用資產(chǎn)管理計劃買入萬科股票。

　　根據(jù)鉅盛華舉牌萬科后，鉅盛華的負債大幅度飆升的事實，銀監(jiān)會應(yīng)該調(diào)查是否有銀行借款被鉅盛華用于舉牌萬科。銀行借款不能用于權(quán)益投資，尤其是，不能用于股權(quán)的戰(zhàn)略投資。

　　在萬科股權(quán)之爭中，銀監(jiān)會的監(jiān)管邊界應(yīng)該是調(diào)查是否有銀行借款被鉅盛華用于舉牌萬科。這項調(diào)查通過企業(yè)貸款登記系統(tǒng)和現(xiàn)場調(diào)查，就能夠完成。

　　(3)證監(jiān)會的監(jiān)管邊界

　　在區(qū)分寶能舉牌萬科的證監(jiān)會監(jiān)管邊界方面，我們應(yīng)該首先回顧2015年的股災(zāi)。事實上，在2015年春節(jié)前后，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)現(xiàn)場外配資進入股市，由于不是場內(nèi)配資，所以證監(jiān)會認為場外配資不是證監(jiān)會的監(jiān)管范圍，但是根據(jù)法律，工商管理部門、銀監(jiān)會和公安部等部門也認為不是各自的監(jiān)管范圍，所以場外配資進入股市越演越烈。2015年6月證監(jiān)會被迫“暴力去杠桿”，引發(fā)歷史罕見的股災(zāi)。

　　在寶能舉牌萬科問題上，證監(jiān)會首先應(yīng)該確定前海人壽和鉅盛華是否屬于一致行動人？在所有權(quán)方面，前海人壽和鉅盛華的實際控制人都是姚振華。但是，前海人壽和鉅盛華買入萬科股票的資金來源是不同的。前海人壽是用保險資金買入萬科股票，投保人是保險產(chǎn)品的委托人，前海人壽作為受托人的職責是為投保人的投資保值增值，前海人壽必須服從保監(jiān)會的保險資金運用監(jiān)管。在買入萬科股票后，前海人壽是否必須服從姚振華的指令？是否有權(quán)用保險資金買入股票用于大股東控制上市公司？

　　目前，證監(jiān)會還沒有明確法律依據(jù)審查鉅盛華買入萬科股票的資金來源，正如證監(jiān)會不能審查每個股票投資者的資金來源一樣。但是，鉅盛華沒有按照法律規(guī)定履行公布2015年財務(wù)報告義務(wù)，而且經(jīng)過注冊會計師審計的總負債額已經(jīng)達到1965億元，一年內(nèi)總負債增加了1868億元，同比增長了將近20倍。鉅盛華從2015年7月開始舉牌萬科。在這種情況下，雖然沒有明確的法律依據(jù)，證監(jiān)會是否應(yīng)該讓鉅盛華就其買入萬科股票的資金來源作出合理說明和澄清？

　　目前，“戰(zhàn)略投資者”和“財務(wù)投資者” 作為資本市場分析用語，雖然立法上尚無明確的投資條件界定和具體規(guī)制要求，但在規(guī)章層面已經(jīng)對“戰(zhàn)略投資者”的特定義務(wù)有所提及且監(jiān)管層多次強調(diào)“戰(zhàn)略投資者”相對“財務(wù)投資者”應(yīng)負有更加嚴格的投資要求和限制性條件。

　　在萬科2016年7月7日發(fā)布《詳式權(quán)益變動報告書》中，鉅盛華稱：“做萬科長期的戰(zhàn)略財務(wù)投資人?！比绻米杂匈Y金或遵循委托人指令買入上市公司股票，成為長期的戰(zhàn)略財務(wù)投資人，那么，股價波動對這些股票投資者沒有任何影響。但是，如果不是用自有資金，而且委托人或債權(quán)人沒有下達指令買入股票，成為上市公司長期的戰(zhàn)略財務(wù)投資人，那么，一旦股價波動，委托人或債權(quán)人的利益將受到嚴重影響，正如2015年股災(zāi)一樣。

　　萬科股權(quán)之爭之所以持續(xù)一年仍無結(jié)果，就是因為監(jiān)管層處理這個問題存在法律空白。由于萬科股權(quán)之爭具有示范效應(yīng)，在目前缺乏法律依據(jù)的條件下，處理不當，就可能像2015年處理場外配資的過程一樣，在各方監(jiān)管邊界不清晰的情況下，最終釀成大禍。

　　在鉅盛華作為委托人與受托人基金管理公司簽訂資產(chǎn)管理計劃時，雖然鉅盛華沒有說明其委托資金的來源，但是，鉅盛華嚴格要求受托人必須執(zhí)行委托人的指令。鉅盛華的行為是否為解決萬科股權(quán)之爭提供了一個方向：只有自有資金的出資人有權(quán)利決定是做上市公司的戰(zhàn)略投資者還是財務(wù)投資者。受托人或債務(wù)人必須服從委托人或債權(quán)人的指令。

　　我們期待，萬科股權(quán)之爭能夠促進中國證券市場法律規(guī)制的完善。證監(jiān)會是否可以考慮制定這樣的規(guī)則：當投資者持有上市公司股份超過10%，并且聲明成為上市公司長期的戰(zhàn)略投資人，那么，投資者必須對其投資資金的來源做出合理說明和澄清；如果投資人用非自有資金買入股票，則投資人必須取得委托人的明確授權(quán)。

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