受APEC期間停產(chǎn)的影響,11月制造業(yè)PMI中生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)疲弱,拖累整體指數(shù)弱于季節(jié)性。但受益于國(guó)內(nèi)寬松政策,新訂單指數(shù)并未跟隨出口訂單大幅回落,而大型企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)也要顯著好于中小企業(yè)。目前來(lái)看,穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果或許可以持續(xù)到明年一季度。大宗商品價(jià)格暴跌導(dǎo)致11月購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅下滑。考慮到利率和大宗商品價(jià)格處于低位對(duì)企業(yè)盈利的改善及對(duì)投資的提振,整體需求或許會(huì)有內(nèi)生性改善,因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)心明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮境地。

　　制造業(yè)PMI顯示寬松政策效果持續(xù)。從季節(jié)性來(lái)看,11月制造業(yè)PMI低于2011-2013年的平均水平。這主要是由于APEC期間停工造成了生產(chǎn)指數(shù)的大幅下滑,預(yù)計(jì)11月工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)也會(huì)受到影響。11月新訂單指數(shù)滑落至50.9,其中新出口訂單滑落至48.4,外部需求回落帶動(dòng)整體需求出現(xiàn)下滑,但以兩者之差衡量的國(guó)內(nèi)需求有所改善。11月匯豐制造業(yè)PMI也有類似走勢(shì),出口訂單指數(shù)回落幅度要高于新訂單指數(shù)。出口訂單指數(shù)下滑或許跟最近歐日經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不濟(jì)有關(guān),而國(guó)內(nèi)需求的邊際改善則受益于新一輪寬松政策。財(cái)政上發(fā)改委集中審批項(xiàng)目接近萬(wàn)億規(guī)模,貨幣政策也通過(guò)降息釋放了較為清晰的信號(hào),這會(huì)對(duì)未來(lái)數(shù)月的經(jīng)濟(jì)有所提振。由于這次穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)時(shí)間較晚,根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,基建托底經(jīng)濟(jì)大概能持續(xù)一個(gè)季度左右,這意味著明年一季度也將部分受益于此次穩(wěn)增長(zhǎng)。這可能將改變近幾年一到一季度經(jīng)濟(jì)就滑落的季節(jié)性規(guī)律。

　　大型企業(yè)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于中小企業(yè)。分企業(yè)類型來(lái)看,中小企業(yè)綜合PMI回落幅度顯著高于大型企業(yè),生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分項(xiàng)也是大型企業(yè)表現(xiàn)顯著優(yōu)于中小企業(yè)。這跟基建投資托底經(jīng)濟(jì)首先惠及大型企業(yè),而出口回落對(duì)中小企業(yè)影響較大有關(guān)。央行前不久推出的非對(duì)稱降息有利于降低具有較高存量債務(wù)的企業(yè)的財(cái)務(wù)成本,但是新增貸款利率可能不太容易回落?？紤]到國(guó)內(nèi)上游高負(fù)債企業(yè)多為大型企業(yè),而下游中小企業(yè)負(fù)債普遍不高,這意味著從貨幣傳導(dǎo)的角度來(lái)看,大型企業(yè)也是更占優(yōu)勢(shì)的。因此,未來(lái)數(shù)月我們或許會(huì)持續(xù)看到大型企業(yè)和中小企業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程的分化。

　　大宗商品價(jià)格下滑拖累購(gòu)進(jìn)價(jià)格。受到大宗商品價(jià)格暴跌影響,11月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅滑落至44.7。以11月WTI原油期貨結(jié)算價(jià)跌幅為17%,同期倫敦銅期貨價(jià)格也下跌了約5%。大宗商品價(jià)格的暴跌將進(jìn)一步拖累國(guó)內(nèi)PPI的復(fù)蘇步伐,也同時(shí)引發(fā)了對(duì)國(guó)內(nèi)陷入通縮局面的擔(dān)心。我們認(rèn)為,原材料價(jià)格下降,疊加明年利率也處于下降通道,這意味著企業(yè)最重要的兩種資源品價(jià)格都在回落。這對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的改善,以及投資的恢復(fù)都具有積極意義,且將逐漸傳導(dǎo)到居民收入和下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)?？傮w來(lái)看,大宗商品價(jià)格走低會(huì)令通脹中非食品部分受到部分拖累,但食品部分或?qū)⑹芤嬗谛枨蠡嘏奶嵴瘛Ｈ绻紤]貨幣政策寬松空間也在擴(kuò)大,那么對(duì)于通縮風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。（中采智聯(lián)供稿）