中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)11月24日訊 央行決定自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，興業(yè)銀行認(rèn)為此次突擊降息吹響了人民幣貶值的前奏。

　　以下為興業(yè)銀行報(bào)告全文 

　　歷史上的降息與人民幣匯率變動(dòng)

　　我們首先來(lái)回顧一下最近兩次降息對(duì)人民幣匯率的影響(見(jiàn)圖表1)。最近的兩次降息分別發(fā)生在2012年6月8日和2012年7月6日。

圖表 1：2012 美元兌人民幣中間價(jià)、市場(chǎng)價(jià)（注：圖中豎線(xiàn)為兩次降息日。）

　　在第一次降息之后，從6月8日到7月5日，人民幣中間價(jià)貶值5pips，但受到降息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生提振作用的預(yù)期，人民幣短暫走升，市場(chǎng)價(jià)升值 146pips。

　　在第二次降息之后，從7月6日到7月23日，人民幣中間價(jià)貶值77pips，市場(chǎng)價(jià)一度大幅貶值305pips，此后在7月23日達(dá)到波峰后重回升值通道。以上歷史數(shù)據(jù)顯示，降息之后，一般中間價(jià)最初會(huì)開(kāi)在貶值方向，但市場(chǎng)價(jià)的變化方向卻會(huì)因?yàn)閷?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的預(yù)期不同而可能存在差異。但無(wú)論如此，考慮到今年以來(lái)中間價(jià)的平穩(wěn)窄幅波動(dòng)、以及由此所帶動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)雙邊波動(dòng)狀態(tài)，在一度貶值后可能再度波段小幅升值，但持續(xù)升值應(yīng)該不會(huì)發(fā)生。

　　降息收窄中美利差 令掉期點(diǎn)下行

　　降息最直接的影響在于收窄中美利差，利差收窄將減輕升值壓力。由于人民幣過(guò)去一直單邊升值，匯率與利差關(guān)系并不顯著；然而從 2013 年起至今，兩 者走出了較為一致的 M 型(見(jiàn)圖表 2)，匯率與利差的關(guān)系比過(guò)去更加密切。此次降息，將會(huì)明顯令中美利差收窄，從使得人民幣升值的壓力相對(duì)減弱。

圖表 2：中美十年期國(guó)債收益率利差、美元兌人民幣

圖表 3：人民幣一年期掉期點(diǎn)數(shù)

　　降息會(huì)使人民幣掉期點(diǎn)數(shù)下行，縮窄至 400pips 內(nèi)將打開(kāi)貶值空間。觀(guān)察2012 年和 2014 年兩次人民幣明顯貶值開(kāi)啟前夕的掉期點(diǎn)數(shù)，均在 400pips 以?xún)?nèi)(見(jiàn)圖表 3)，較低的掉期點(diǎn)數(shù)可以視為人民幣即將開(kāi)啟顯著貶值趨勢(shì)的一種信 號(hào)。因?yàn)楫?dāng)中美利差過(guò)高導(dǎo)致掉期點(diǎn)數(shù)過(guò)高時(shí)，比如當(dāng)前的 1400pips 附近，交易員持有美元多頭會(huì)產(chǎn)生過(guò)高的交易成本，因而在央行給予明確方向指示(比如中間價(jià)單向持續(xù)貶值)前難以大幅做多美元。觀(guān)察10 月份相關(guān)數(shù)據(jù)，由于掉

　　期點(diǎn)數(shù)較高，導(dǎo)致 10 月客盤(pán)“主購(gòu)匯”，而銀行間市場(chǎng)“主結(jié)匯”，因而最終的結(jié)果就是：雖然結(jié)售匯數(shù)據(jù)即期代客結(jié)售匯逆差創(chuàng)下歷史新高，但外匯占款卻是凈增加的。當(dāng)前客盤(pán)對(duì)于人民幣貶值的預(yù)期相對(duì)較為強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)降息將使得掉期點(diǎn)數(shù)下行，進(jìn)而調(diào)整銀行間市場(chǎng)交易頭寸，最終給予即期市場(chǎng)以貶值空間。

　　三. 人民幣走勢(shì)展望

　　明年第一季度或再出現(xiàn)貶值波段。受到中美利差收窄和掉期點(diǎn)數(shù)下降影響，人民幣匯率從邏輯上來(lái)講應(yīng)該貶值。上次掉期點(diǎn)數(shù)從高點(diǎn)下行至 400pips 大致 需要 4 個(gè)月的時(shí)間，此次有降息作為助力，預(yù)計(jì)下行速度將更快。再考慮到一

　　季度貿(mào)易差額常處于季節(jié)性低谷，人民幣或于 2015 年一季度正式啟動(dòng)貶值。

　　然而，判斷人民幣匯率走勢(shì)需要重點(diǎn)關(guān)注政策面。為防止過(guò)度市場(chǎng)特別是 海外過(guò)度看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資本外逃，中間價(jià)很可能仍對(duì)貶值持謹(jǐn)慎態(tài)度， 從而控制貶值幅度：如果市場(chǎng)貶值幅度不大，中間價(jià)可能坐視不管，但如果短 期市場(chǎng)價(jià)貶值過(guò)猛，就不排除中間價(jià)可能持續(xù)持穩(wěn)、甚至在美元貶值的時(shí)點(diǎn)微 幅升值以穩(wěn)定緩沖市場(chǎng)價(jià)的貶值壓力。因而，短期內(nèi)需要密切關(guān)注中間價(jià)的走 勢(shì)，如果中間價(jià)仍遵從與歐美貨幣的傳統(tǒng)規(guī)律，即美元升值(歐元貶值)則人 民幣貶值，市場(chǎng)價(jià)將有更大貶值空間；如果中間價(jià)刻意向升值方向調(diào)整，短期 內(nèi)市場(chǎng)價(jià)貶值幅度將有限，預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。