中小企業(yè)私募債因其高信用風(fēng)險(xiǎn)以及低違約沖擊力的特質(zhì)將率先步入違約常態(tài)化

　　2012年，借鑒歐美“垃圾債”，滬深交易所正式推出中小企業(yè)私募債。與其他標(biāo)準(zhǔn)債券相比，中小企業(yè)私債對(duì)發(fā)行人的門檻要求很低，且交易所對(duì)發(fā)債采用非實(shí)質(zhì)審核的備案制，與此同時(shí)，中小企業(yè)私募債發(fā)行也不強(qiáng)制要求擔(dān)?；蜻M(jìn)行外部評(píng)級(jí)，這既利于降低發(fā)行成本，節(jié)省發(fā)行時(shí)間，拓展中小企業(yè)私募債券的潛在發(fā)行需求，但也使投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常高。2014年以來(lái)，隨著中小企業(yè)私募債償債高峰的到來(lái)，陸續(xù)已有多只中小企業(yè)私募債違約，伴隨著債券市場(chǎng)剛性兌付的打破，未來(lái)還可能出現(xiàn)更多中小企業(yè)私募債違約，逐漸成為常態(tài)。

　　中國(guó)版“垃圾債”頻現(xiàn)違約

　　長(zhǎng)期以來(lái)，剛性兌付主導(dǎo)下的中國(guó)債券市場(chǎng)一直上演著“零違約”神話。從2011年底開始，包括高力彩鋼、惠佳貝、康特榮寶、新中基、江西賽維、地杰通信、上海同捷與常州永泰豐等多家企業(yè)均曾出現(xiàn)償債困難，但最終也都“有驚無(wú)險(xiǎn)”，在政府、銀行、承銷商或擔(dān)保公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)兜底之下，違約對(duì)投資者而言僅僅是雷聲大雨點(diǎn)小的“狼來(lái)了”。直至2014年3月5日 “11超日債”無(wú)法全額支付利息，才正式打破債市零違約的記錄，推動(dòng)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放出來(lái)。

　　超日債違約后不久，中小企業(yè)私募債市場(chǎng)便接連被曝出兩起兌付危機(jī)事件：今年3月底，“13中森債”出現(xiàn)利息支付違約，最終經(jīng)過(guò)協(xié)商后擔(dān)保公司承諾代償；緊接著，“12華特斯”發(fā)行人向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重組的消息也浮出水面，該只債券的本息支付相應(yīng)地也面臨極大不確定性，中小企業(yè)私募債再次成為市場(chǎng)關(guān)注的違約焦點(diǎn)；7月中下旬以來(lái)，市場(chǎng)上陸續(xù)又發(fā)生了多起主體與債項(xiàng)違約事件，其中“11江蘇SMECN1”發(fā)行人之一江蘇恒順達(dá)與“13華通路橋CP001”發(fā)行人華通路橋公司在預(yù)警債券兌付出現(xiàn)困難后，最終前者由擔(dān)保公司代償，后者在地方政府協(xié)調(diào)下也如期償付，避免了債項(xiàng)實(shí)質(zhì)性違約，而包括天津市天聯(lián)濱海復(fù)合材料有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天聯(lián)濱?！?、湖州金泰科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“金泰科技”)以及華珠泉州鞋業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華珠鞋業(yè)”)等3家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的4只中小企業(yè)私募債則均發(fā)生利息或本金的實(shí)質(zhì)性違約。

　　可以看出超日債違約后，涉及中小企業(yè)私募債發(fā)行人的兌付危機(jī)事件明顯增多。超日債違約后，債券市場(chǎng)發(fā)生的7起信用事件中，有5起均涉及中小企業(yè)私募債，其中僅有“13中森債”在付息日之后完成利息支付，使得相關(guān)投資者未承受實(shí)際損失，而天聯(lián)濱海發(fā)行的“12津天聯(lián)”、金泰科技發(fā)行的“12金泰01”、“12金泰02”以及華珠鞋業(yè)發(fā)行的“13華珠債”均未能完全支付本金或利息。

　　盡管中小企業(yè)私募債不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保，但為了更好地促進(jìn)債券發(fā)行與節(jié)約融資成本，仍有不少發(fā)行人選擇引入第三方機(jī)構(gòu)，為所發(fā)行的中小企業(yè)私募債提供擔(dān)保，以增進(jìn)債券信用等級(jí)。然而，當(dāng)中小企業(yè)私募債真正發(fā)生兌付困難時(shí)，一些擔(dān)保公司卻未能如約履行相應(yīng)責(zé)任。今年3月當(dāng)“13中森債”出現(xiàn)償付困難時(shí)，該債券的擔(dān)保公司中海信達(dá)迫于壓力承諾代償，但擔(dān)保公司信用問(wèn)題也引起市場(chǎng)關(guān)注。到了7月，“12津天聯(lián)”的擔(dān)保公司海泰擔(dān)保更是僅代償半年利息，而拒絕代償剩余利息和本金。擔(dān)保公司違約造成中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步惡化。

　　中小民營(yíng)企業(yè)因其市場(chǎng)化程度較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化更為敏感，同時(shí)缺乏有效擔(dān)保而更容易將風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)，其中不要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，又可能沒(méi)有擔(dān)保的中小企業(yè)私募債更是首當(dāng)其沖地成為違約焦點(diǎn)。而在私募債信用風(fēng)險(xiǎn)深化的同時(shí)，部分應(yīng)當(dāng)履行擔(dān)保責(zé)任的擔(dān)保公司由于自身實(shí)力較弱或存在誠(chéng)信問(wèn)題，無(wú)法承擔(dān)或不愿意承擔(dān)代償責(zé)任或?qū)⑦M(jìn)一步惡化中小企業(yè)私募債的信用質(zhì)量。

　　市場(chǎng)沖擊范圍有限

　　違約的發(fā)生早已成為多方的共識(shí)，市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)更多集中于何時(shí)違約以及誰(shuí)將率先進(jìn)入違約常態(tài)化這兩個(gè)問(wèn)題上。

　　與其他債券融資方式相比，中小企業(yè)私募債具有非常高的信用風(fēng)險(xiǎn)：首先，中小企業(yè)私募債采用備案制發(fā)行，交易所僅對(duì)備案材料進(jìn)行完備性核對(duì)，并自接受備案材料之日起10個(gè)工作日內(nèi)決定是否接受，這固然節(jié)省了發(fā)行時(shí)間，提高了發(fā)行效率，但也造成了債券發(fā)行材料的真實(shí)性難以可靠保證，無(wú)形之中增加了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)行人資格要求比較寬松，只要滿足工信部標(biāo)準(zhǔn)的中小微企業(yè)即可，而對(duì)于發(fā)行人的凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等均沒(méi)有硬性要求，使得大量信用資質(zhì)較差的發(fā)行人能夠采用這種方式進(jìn)行融資，加之中小企業(yè)私募債既不強(qiáng)制要求擔(dān)保，也無(wú)信用評(píng)級(jí)的硬性規(guī)定，整體信用水平可能較市場(chǎng)預(yù)期更為糟糕，這進(jìn)一步加劇了此類債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　中小企業(yè)私募債主要實(shí)施自律管理，對(duì)信息披露等均無(wú)嚴(yán)格要求，較為寬松的監(jiān)管環(huán)境可能造成發(fā)行人對(duì)所募集資金違規(guī)操作，從而使得債務(wù)償還失去保障。如今看來(lái)，盡管首單實(shí)質(zhì)違約并未發(fā)生在中小企業(yè)私募債身上，但中小企業(yè)私募債卻是當(dāng)前市場(chǎng)上的違約高發(fā)地，印證了初期市場(chǎng)預(yù)測(cè)。而隨著更多私募債兌付日來(lái)臨，未來(lái)發(fā)生違約的中小企業(yè)私募債或?qū)⒏唷?/p>

　　從違約的市場(chǎng)沖擊來(lái)看，由于中小企業(yè)私募債是以非公開方式向具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的合格投資者發(fā)行的，且單只債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊要比公募債券小很多。非公開發(fā)行方式使得中小企業(yè)私募債違約造成的影響更多局限于相關(guān)債券投資者，而不太可能造成較大規(guī)模的連鎖效應(yīng)，從而違約對(duì)社會(huì)的負(fù)面沖擊將保持在較低水平；而中小企業(yè)私募債的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，具備較高的專業(yè)水平，對(duì)不同企業(yè)的信用資質(zhì)具有一定的識(shí)別能力，能夠選擇匹配其風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券組合，而且機(jī)構(gòu)投資者往往資金實(shí)力也較為雄厚，即使所投資債券發(fā)生無(wú)法獲得償還，相應(yīng)的違約損失也將在其承受范圍內(nèi)。

　　所以在債券市場(chǎng)逐步打破剛性兌付的進(jìn)程中，中小企業(yè)私募債因其高信用風(fēng)險(xiǎn)以及低違約沖擊力的特質(zhì)或?qū)⒙氏炔饺脒`約常態(tài)化。

　　培育市場(chǎng)接受違約機(jī)制

　　作為中國(guó)版“垃圾債”，中小企業(yè)私募債推出后就備受市場(chǎng)關(guān)注，不少券商考慮將其作為業(yè)務(wù)創(chuàng)新的突破口，但中小企業(yè)私募債的發(fā)展卻未盡如人意，發(fā)行規(guī)模一直較小，月平均發(fā)行量不足30億元，且發(fā)行量波動(dòng)較大。究其原因，主要在于相對(duì)于其較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)私募債的收益率對(duì)投資者并不具有明顯的吸引力。已發(fā)行的中小企業(yè)私募票面利率普遍在8%~10%之間，這一利率相較于國(guó)債收益率及普通企業(yè)發(fā)行的公司債、短融和中票具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)，但相較于信托項(xiàng)目及對(duì)利率不敏感的城投債的收益率則并不占優(yōu)勢(shì)。

　　不少信托項(xiàng)目與一些低等級(jí)城投債收益率與私募債利率相差不多，但卻往往存在地方政府的隱性擔(dān)保，在風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡之下，理性投資者對(duì)中小企業(yè)私募債的投資意愿自然下降。頻繁出現(xiàn)的中小企業(yè)私募債違約事件進(jìn)一步惡化了這一局面。自3月底私募債發(fā)生信用事件開始，中小企業(yè)私募債的發(fā)行量逐月減少，7、8兩月的發(fā)行量甚至不足10億元。

　　從積極的角度來(lái)看，實(shí)質(zhì)違約變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，將進(jìn)一步豐富信用市場(chǎng)層次，促進(jìn)信用利差體系的建立，向成熟債券市場(chǎng)更近一步。此外，隨著中小企業(yè)私募債率先步入違約常態(tài)化，也將逐步引導(dǎo)市場(chǎng)接受違約，一方面培養(yǎng)市場(chǎng)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，另一方面在此過(guò)程中也將不斷探索債券違約退出機(jī)制等，從而有序推動(dòng)債券市場(chǎng)整體違約常態(tài)化。只有當(dāng)剛性兌付全面打破，各類債券均存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同債券的信用風(fēng)險(xiǎn)才能與其收益相匹配，此時(shí)中小企業(yè)私募債的價(jià)值才可能得以全面實(shí)現(xiàn)。(作者：中誠(chéng)信國(guó)際研究咨詢部分析師；《中國(guó)投資》供稿)