本文介紹了代表機構(gòu)投資者未來的捐贈基金策略。捐贈基金用低流動性的私募股權(quán)、房地產(chǎn)、自然資源等另類資產(chǎn)部分地取代傳統(tǒng)的高波動的股票資產(chǎn)和低收益的固定收益證券，獲得更高回報率的同時降低了收益率波動。捐贈基金是典型的主動管理型投資者，在市場定價效率最低的領(lǐng)域挖掘獨立于市場的阿爾法收益，并通過更多元化的資產(chǎn)配置降低整體風險。為彌補重倉另類資產(chǎn)帶來的流動性下降，捐贈基金通過持有流動性較好的固定收益資產(chǎn)及金融衍生品來滿足極端情況下的再平衡需求。挖掘阿爾法的能力、廣泛的投資領(lǐng)域和極端市場環(huán)境下再平衡的能力構(gòu)成了捐贈基金難于被復制的競爭力。

一 捐贈基金策略的特征

（一）何謂捐贈基金策略

上世紀70年代，以耶魯捐贈基金為代表的捐贈基金在資產(chǎn)組合中納入大量私募股權(quán)、房地產(chǎn)等另類資產(chǎn)取代傳統(tǒng)的股票、債券。90年代，耶魯捐贈基金又將絕對回報（對沖基金）納入組合。與此同時，增配另類資產(chǎn)的模式為許多大學的捐贈基金管理人所采用，另類資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比達到53~57%。捐贈基金策略因此得名。

近年來，全球資本市場的固定收益投資顯著增加，主要由政府發(fā)行，由央行和保險公司持有。養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置以可交易型股票為主。而捐贈基金填補了“市場缺口”。

捐贈基金大幅度增加海外股票占比，并將很大比重資金投資到對沖基金和風險投資等另類資產(chǎn)之中。本國股票和固定收益占比很低。

（二）捐贈基金的收益率特點

截至2022年，捐贈基金過去十年中年化回報率中位數(shù)達到了8.5%，頭部25%的捐贈基金高達9.1%，即使表現(xiàn)最差5%捐贈基金的年化收益也達到6.7%。過去十年中，美國高校捐贈基金的投資回報僅2012年和2016年小幅下跌。頭部捐贈基金的夏普率更是超過1.1，大幅領(lǐng)先市場指數(shù)及明星基金。

二 捐贈基金策略卓越投資表現(xiàn)的來源

捐贈基金并不直接“打理”絕大部分資產(chǎn)，而是將其投向全世界各地的資產(chǎn)管理公司。捐贈基金卓越的投資收益主要來自以下因素：在更廣泛的投資領(lǐng)域?qū)ふ野柗ㄊ找?、分散投資、重視資產(chǎn)組合的再平衡特別是極端市場環(huán)境下維持目標資產(chǎn)組合的能力、與私募股權(quán)和對沖基金的長期關(guān)系。

（一）在更廣泛的投資領(lǐng)域?qū)ふ野柗?nbsp;

捐贈基金采用了主動管理技巧，尋找分散在各個市場中的阿爾法收益。阿爾法收益是一種零和博弈，意味著在某人獲利時一定有另一人在虧損。與阿爾法相對的是貝塔收益，反映了特定的風險敞口，貝塔收益隨著市場的牛熊轉(zhuǎn)換起伏。

主動管理策略適合于低效率的市場，比如私募股權(quán)，這些市場中市場回報水平對投資收益貢獻甚微，主動管理下的投資選擇是回報的主要來源，遴選一名頂級風險投資經(jīng)理每年能創(chuàng)造30%的超額收益（大衛(wèi)·史文森，2010）。被動管理策略適合于高效率的市場，比如美國國債，在這些領(lǐng)域市場回報水平?jīng)Q定著投資結(jié)果，而主動管理對于增加回報率幾無貢獻，在固定收益證券領(lǐng)域?qū)ふ乙幻敿壔鸾?jīng)理每年只能帶來0.3%的超額收益。具有最大回報離散度的資產(chǎn)類別正是捐贈基金主動管理關(guān)注最多的領(lǐng)域。

大范圍尋找阿爾法的結(jié)果是，在捐贈基金的資產(chǎn)組合里，美國股票和投資級債券的份額被大幅度壓縮，由私募股權(quán)和風險投資“取而代之”，在房地產(chǎn)、能源及能源設施等冷門投資領(lǐng)域也進行了超額配置。圖3對比了大型捐贈基金（左）和小型捐贈基金（右）的資產(chǎn)組合差異，前者為本文所介紹的捐贈基金策略，而小型捐贈基金雖然也開始積極配置另類資產(chǎn)，但很大程度上延續(xù)了傳統(tǒng)60/40策略。

得益于主動管理，大型捐贈基金在大部分細分領(lǐng)域都跑贏了更傾向于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置+被動管理的小型捐贈基金，也大幅領(lǐng)先市場基準。這種優(yōu)勢在傳統(tǒng)投資領(lǐng)域的房地產(chǎn)較為明顯，在另類投資領(lǐng)域則整體呈現(xiàn)出巨大領(lǐng)先（如圖4所示）。

（二）分散投資 

1.簡單的分散并不能降低風險

投資者往往對分散投資降低風險有過高期待，仿佛只要持有不同名字的資產(chǎn)就可以在市場的波動中高枕無憂。事實上，大部分資產(chǎn)與股票具有較高相關(guān)性。在股市羸弱的月份里只有債券市場表現(xiàn)強勁。長期來看，與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別相關(guān)性最低的是商品。外國股市以及房地產(chǎn)投資信托則對緩沖美國股市損失沒有作用。

2.通過不同的阿爾法收益分散風險

同樣的多樣化程度下，捐贈基金的分散的基礎建立在多樣的阿爾法來源之上，阿爾法是一種相對收益，與市場起落的相關(guān)性很低；而大部分投資者的分散簡單地直接構(gòu)建在多樣化的資產(chǎn)之上，市場波動會讓大部分資產(chǎn)價格同漲同跌，直接構(gòu)建在資產(chǎn)本身之上的分散投資并不能起到有效降低風險的效果

捐贈基金在多個重要領(lǐng)域追求主動管理策略：

美國股票，集中于行業(yè)投資組合分析的專業(yè)投資人。外國股票，集中在低效小盤股和新興市場。絕對收益（對沖基金），耶魯將其一半資產(chǎn)配置于事件驅(qū)動策略（并購、分拆、破產(chǎn)），而將另一半配置于證券與其經(jīng)濟價值背離的價值策略。哈佛也進行其他類型的套利策略，包括兼并套利、可轉(zhuǎn)換套利和封閉式基金套利。

風險資本與杠桿收購的回報與納斯達克指數(shù)高度相關(guān)，因此，私募股權(quán)應該被視為更大股權(quán)資產(chǎn)類別的一個成分，而不應視為另類資產(chǎn)。對此，杠桿收購和風險投資基金需要更長的建倉時間以便在時間維度分散風險。對于20%~30%的配比，可能需要15年或更長時間來完成逐步配置過程。

風險資本與杠桿收購的回報與納斯達克指數(shù)高度相關(guān)，因此，私募股權(quán)應該被視為更大股權(quán)資產(chǎn)類別的一個成分，而不應視為另類資產(chǎn)。對此，杠桿收購和風險投資基金需要更長的建倉時間以便在時間維度分散風險。對于20%~30%的配比，可能需要15年或更長時間來完成逐步配置過程。

房地產(chǎn)是進行投資多樣化的一個重要渠道，相對于普通捐贈基金，耶魯在房地產(chǎn)上具有更高的資產(chǎn)配置（28%對10%），耶魯偏愛具有資深操作經(jīng)驗，且對特定地理區(qū)域或行業(yè)有專注研究的主動型投資經(jīng)理。耶魯捐贈基金同時要求所有經(jīng)理在每一樁交易中都執(zhí)行參與式投資，以此來降低道德風險。偏好當前可以產(chǎn)生現(xiàn)金收益的房地產(chǎn)，以降低在持有周期以及估值風險方面的風險敞口。

3.持有自然資源

森林資產(chǎn)具有回報穩(wěn)定、與傳統(tǒng)資產(chǎn)無相關(guān)性、是通脹的上佳對沖等特點?；趯淠旧L周期的可預見性，機構(gòu)投資者在購買森林后按照樹木種類、地理分布以及相應的成木周期，多樣化地構(gòu)造階梯式投資組合。森林資產(chǎn)主動投資一般通過“森林投資管理組織”的經(jīng)紀商來進行。捐贈基金會尋找管理較小資產(chǎn)規(guī)模的投資經(jīng)理，他們在配置和運作資產(chǎn)過程中比大公司更具效率。

（三）重視投資組合的再平衡

1.維護市場極端情形下的流動性

耶魯捐贈基金會在其資產(chǎn)配置頭寸偏離預設目標時，頻繁地進行再平衡。但在如此高的非流動性情況下，如果證券價格崩盤，那么許多投資者將無法對其投資組合進行重新平衡，絕大多數(shù)模仿者并沒有重視此類風險。

耶魯模式在極端情況下對非流動性的容忍程度超過了模仿者基金的處理能力，在極端的市場條件下仍能保持足夠的流動性以進行重新平衡。20世紀90年代，耶魯基金為了滿足運營資金需求，啟動商業(yè)票據(jù)進行融資，為其擁有了重新平衡并配置某些高風險資產(chǎn)的獨特靈活性，當其他人出售非流動性資產(chǎn)時，耶魯會買入。當流動性很少或沒有流動性時，少有機構(gòu)能夠獲得短期融資，而耶魯建立了相應機制，可以在需要時獲得50%的流動性。2008年，耶魯模式甚至加大了耶魯對流動性不足的容忍程度并增強了其信心。無獨有偶，一些大型捐贈基金可以將投資組合中5%~8%的債券作為保證金，以購買對沖整個投資組合近100%資產(chǎn)風險的股票期貨或債券期貨。利用期貨重新平衡投資組合或是滿足開支需求，避免低價處理資產(chǎn)。這種做法相當于給5%~8%的流動資產(chǎn)加上了20倍的杠桿。而大多數(shù)基金團隊沒有加杠桿的安排，可能在危機來臨時無法得到其董事會或核心成員的支持，最終錯失再平衡窗口，承受波動性帶來的巨大損失。

布萊姆伯格（2022）對捐贈基金進行3個標準差水平的壓力測試得出：當市場價格跌至較低且具有內(nèi)在吸引力的水平時，缺乏事前流動性安排的捐贈基金可能無法重新配置資產(chǎn)。隨著時間推移，流動性不足已經(jīng)嚴重損害了其中一些公司的收益，在最糟糕的情況下，模仿機構(gòu)的治理模式和決策可能陷入崩潰，不得不放棄長期投資政策，投資政策的轉(zhuǎn)變可能阻礙該機構(gòu)在市場行情恢復時重新收回損失。

盲目模仿捐贈基金的資產(chǎn)組合往往會招致巨大損失。在過去的十余年低利率時期，許多養(yǎng)老基金為了尋求更高的收益率，進入了流動性差的私募股權(quán)市場，而自英國債市危機后，為了籌集資金，許多養(yǎng)老基金不斷出售流動資產(chǎn)，并以有記錄以來的最快速度出售私募股權(quán)、風險投資基金份額、房地產(chǎn)等眾多非流動資產(chǎn)。

2.重視債券資產(chǎn)的流動性和抵御危機特征

捐贈基金在債券市場采用被動管理策略。捐贈基金傾向于遠離固定收益市場的高收益資產(chǎn)部分。國債具有不可回購性、期限較長、無違約風險等優(yōu)勢，而非政府債券具有信用風險大、流動性差和期權(quán)風險等特點，這會大幅降低其對沖金融危機的有效性。在危機時期，信用風險和期權(quán)特點會削弱公司債券保護投資組合免受金融危機或通貨緊縮影響的能力。在經(jīng)濟蕭條期，公司履行合同義務的能力下降，導致債券價格下跌。在由于債券質(zhì)量下降或通貨緊縮導致衰退的環(huán)境下，債券的看漲期權(quán)的價值上升，增加了公司從債券持有人處贖回高息債務證券的可能性。類似地，考慮信用風險、非流動性和可贖回特征后，在防范金融危機或通貨緊縮中，垃圾債券不如投資級債券有效。

（四）與私募股權(quán)和對沖基金的長期關(guān)系 

最好的私募股權(quán)基金仍在持續(xù)產(chǎn)生頂級回報。這與共同基金的情況正好相反，共同基金的頂級回報創(chuàng)造者在下一階段往往變成業(yè)績最差的執(zhí)行者，私募股權(quán)領(lǐng)域卻是一個正向反饋環(huán)。

由于收益大部分來自阿爾法，在風險資本和收購領(lǐng)域，行業(yè)人脈非常重要。最好的基金管理人在吸引眾多資金并當管理資產(chǎn)規(guī)模過大后，便封閉其募集資金的大門。進入基金管理高層的校友可能會向母校捐贈基金提供優(yōu)惠條款，或者在其管理的基金向普通投資者關(guān)閉時，依舊對母校捐贈基金開放，確保了捐贈基金“桌子邊上的席位”（Faber and Richardson，2011）。與此同時，耶魯基金也投資了很多名不見經(jīng)傳的經(jīng)理人并取得成功。耶魯捐贈基金受益于和頂級私募股權(quán)經(jīng)理人的長期關(guān)系，該領(lǐng)域的資產(chǎn)配置也遠遠超過普通大學捐贈基金的水平。通過基層經(jīng)理人的努力，耶魯成功地成為Compaq、Oracle、Google等眾多公司的早期投資者。

在私募股權(quán)投資時，耶魯捐贈基金關(guān)注那些專注于價值增值投資的合伙制，而竭力回避由金融機構(gòu)贊助的基金從而避免潛在權(quán)益沖突。

三 為何捐贈基金策略難以被復制

“很難把錢投進真正優(yōu)秀的對沖基金，要把10億美元投進優(yōu)秀的對沖基金幾乎不可能。我認為可能出現(xiàn)的情況是，你會明白一條逆向選擇定律，優(yōu)秀的人碰不上你，你能碰上的都是些沒有才能的人，沒有人會向那樣的人投資”?！袄匣⒒稹敝炖病ち_伯遜

超級捐贈基金的資產(chǎn)配置中具有：更少的股票，更少的固定收益證券，更多的實物資產(chǎn)（不動產(chǎn)、森林資產(chǎn)以及商品），更多的另類投資（對沖基金、私募股權(quán)以及風險資本）。這些是公開的信息，理論上，隨著諸如養(yǎng)老基金等機構(gòu)開始重視私募股權(quán)和風險資本，以及金融工具創(chuàng)新使得個人投資者可以指數(shù)化購買私募股權(quán)、森林等另類資產(chǎn)，捐贈基金的高回報、低風險“魔法”應該消失，但事實并非如此。除了上文提及捐贈基金的模仿者往往忽視再平衡和極端市場條件下的流動性而陷入困境外，根本原因是即使1：1復制捐贈基金的大類資產(chǎn)組合，其資產(chǎn)質(zhì)量也會大幅劣于捐贈基金，模仿者得到的是大類資產(chǎn)的貝塔收益而非管理才能代表的阿爾法收益。

四 總結(jié)

近十年來，捐贈基金策略愈發(fā)流行，模仿者更多著眼復制資產(chǎn)配置組合，涌入私募股權(quán)、風險投資領(lǐng)域，而對策略背后的投資邏輯和風險來源缺乏清晰認識。為降低投資組合的波動性，捐贈基金策略使用大量另類投資取代股票資產(chǎn)。同時，捐贈基金管理越主動，相應的投資業(yè)績越好，并且他們的主動證券選擇技巧（而不是資產(chǎn)配置）是決定與其他捐贈基金相對業(yè)績時最重要的因素。捐贈基金策略的風險主要來源是資產(chǎn)組合中大量非流動性資產(chǎn)對極端情形下投資者組合的再平衡形成威脅，成功的捐贈基金往往注重流動性管理，并且通過商業(yè)票據(jù)融資、股票期貨或債券期貨在極端情形下維持資產(chǎn)組合再平衡的能力。

捐贈基金策略是機構(gòu)投資者未來的主流方向之一。捐贈基金長期中穩(wěn)健卓越收益的關(guān)鍵在于發(fā)掘優(yōu)秀資產(chǎn)管理人才的能力，如果簡單“復制”捐贈基金的資產(chǎn)配置，雖然能夠改善機構(gòu)投資者的風險調(diào)整收益，但無法“復制”捐贈基金穩(wěn)健的高收益。原因在于，捐贈基金在多個重要領(lǐng)域追求主動管理策略，給捐贈基金帶來回報的是代理機構(gòu)經(jīng)理人的才能所創(chuàng)造的阿爾法收益，而非底層資產(chǎn)的貝塔收益。

參考文獻

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從結(jié)構(gòu)上看，信托行業(yè)的頭部集中效應仍在持續(xù)，固有業(yè)務收入主要由頭部企業(yè)貢獻。2022年上半年固有業(yè)務收入的CR3、CR5、CR10均有較大程度提升，其中，前三家信托公司（平安、重慶、華潤）的固有業(yè)務收入占比過半，合計貢獻固有業(yè)務收入105.75億元，這表明信托行業(yè)格局分化愈加顯著，在固有業(yè)務方面呈現(xiàn)出“強者恒強”的特點

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