我國信托業(yè)自誕生以來發(fā)展歷程曲折，經(jīng)過了一次又一次的整頓，現(xiàn)在又正在經(jīng)歷著再一次轉(zhuǎn)型。我國信托業(yè)為何如此“命途多舛”？業(yè)內(nèi)諸多觀點(diǎn)試圖從我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)中尋求答案，或從歷史政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變中求得解釋，這有點(diǎn)“緣木求魚”。我國信托業(yè)的發(fā)展前景如何？有觀點(diǎn)認(rèn)為這取決于信托新的投資領(lǐng)域和機(jī)遇的挖掘，也有觀點(diǎn)認(rèn)為這決定于信托公司本身的資源稟賦，其實(shí)這有些“未及重點(diǎn)”。筆者認(rèn)為，這些問題的答案蘊(yùn)含在信托組織屬性中。

01.從“資產(chǎn)專用性”理論說起

“資產(chǎn)專用性”與“治理結(jié)構(gòu)”理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森（Oliver Williamson）重要的貢獻(xiàn)。在威廉姆森看來，專用性投資是解釋企業(yè)縱向整合的一個(gè)核心概念，一般來說，資產(chǎn)專用性程度越高，市場交易的潛在費(fèi)用越大，縱向整合的可能性也就越大，治理機(jī)制的層級化也就越明顯，當(dāng)專用性程度低時(shí)，可類似于合約。在實(shí)踐中，商業(yè)信托多以資金信托為主，通過對資金的運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值，而作為信托資產(chǎn)的資金的專用性并不高，從這個(gè)角度可以解釋商業(yè)信托的組織化程度遠(yuǎn)低于公司的組織化程度，這就意味著商業(yè)信托更多的是一種相對與公司“扁平”的組織形態(tài)，治理機(jī)制的層級化并不明顯。實(shí)質(zhì)上，《公司法》等法律是對公司設(shè)立和治理機(jī)制設(shè)置復(fù)雜規(guī)定是以公司的生產(chǎn)性經(jīng)營為前提假設(shè)，而在生產(chǎn)性經(jīng)營組織和投資性資金信托在資產(chǎn)專用性程度上有較大的不同，故在投資功能上，公司和資金運(yùn)用的適配性不如商業(yè)信托。

美國的商業(yè)信托與我國的商事信托類似，形式上類似于我國的“信托計(jì)劃+信托公司”。自2001年信托“一法兩規(guī)”實(shí)施以來，信托業(yè)務(wù)逐步成為信托公司主業(yè)，信托公司的組織架構(gòu)和運(yùn)營方式也緊密圍繞“信托計(jì)劃”設(shè)計(jì)搭建。于是，信托公司與信托計(jì)劃之間血脈相連：商業(yè)信托的“扁平化”影響了信托公司組織架構(gòu)的“扁平化”；信托制度的“靈活性”成就了信托公司運(yùn)行信托計(jì)劃方式的“靈活性”，信托計(jì)劃和信托公司之間彼此成就、共伴而生?！氨馄交焙汀办`活性”是信托行業(yè)發(fā)展的兩股重要“內(nèi)生性”力量。

02．“資產(chǎn)專用性”決定著信托的“扁平化”組織屬性

通過“資產(chǎn)專用性”理論可知，“扁平化”是信托的組織法屬性，“扁平化”的組織特征決定了信托公司和信托計(jì)劃的運(yùn)行規(guī)則，運(yùn)用好這一屬性可以為信托業(yè)的發(fā)展注入原生動(dòng)力。

美國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)在上個(gè)世紀(jì)80年代陷入了停滯和倒退，經(jīng)過摸索和探索，1993年, 扁平化組織UPREIT創(chuàng)立，直接推動(dòng)了1993-1994年REITs的IPO高峰，兩年IPO數(shù)量分別為49和51起，總?cè)谫Y額達(dá)分別為84.69億和66.14億美金；1993年REITs的IPO融資規(guī)模超過1982至1992年十年IPO融資規(guī)模75.7億美金的總和。這種扁平化的組織形式極大的推動(dòng)了美國REITs行業(yè)的發(fā)展。

國內(nèi)信托經(jīng)過了十年高速發(fā)展，其原因與其說是享受了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)發(fā)展的紅利（外因），不如說是信托業(yè)組織和模式變革產(chǎn)生的爆發(fā)式力量（內(nèi)因）。這種變革就是“舉手制”代表下的“扁平化”信托公司組織結(jié)構(gòu)。“舉手制”把類合伙人制度發(fā)展到極致，十年前這個(gè)模式經(jīng)過某龍頭信托公司成功實(shí)踐后，很快得到了行業(yè)各家公司的效仿?！芭e手制”下信托公司不斷發(fā)生著“組織裂變”，“組織裂變”又推動(dòng)著信托行業(yè)的“規(guī)模裂變”，信托業(yè)規(guī)模在2010年只有3萬億，而在2017年達(dá)到了26萬億。

“扁平化”是信托的組織法屬性，但應(yīng)有其規(guī)制邊界，如果運(yùn)用得當(dāng)將會(huì)推動(dòng)信托的發(fā)展，運(yùn)用不當(dāng)則會(huì)引起行業(yè)亂象。上個(gè)世紀(jì)誕生于美國的UPREITs信托組織結(jié)構(gòu)開“傘形結(jié)構(gòu)”先河，但國內(nèi)“傘形信托”與UPREITs的權(quán)益結(jié)構(gòu)截然不同，成為了放大杠桿的結(jié)構(gòu)性工具。2011年下半年，某頭部信托公司率先發(fā)起傘形信托后，部分信托公司相繼追隨，傘形信托在2015年牛市中異軍突起，憑借本身的多重優(yōu)勢成為場外配資利器，這種結(jié)構(gòu)使信托計(jì)劃可以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，但同時(shí)也因?yàn)楦軛U率的提升致使劣后級資金承受的波動(dòng)是二級市場真實(shí)波動(dòng)的數(shù)倍，增大了市場的不穩(wěn)定性，在2015年傘形信托甚至被認(rèn)為是“左右股市的靴子”，扁平異化設(shè)計(jì)放大了市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、架空了場內(nèi)交易規(guī)則、導(dǎo)致信托券商化，最終引來股市的動(dòng)蕩和監(jiān)管的強(qiáng)力清理。另一方面，信托公司的“扁平化”組織設(shè)計(jì)也滋生出一些問題?！芭e手制”的扁平化組織結(jié)構(gòu)下，信托公司開展多地多部門展業(yè)，這本無可厚非，但帶來了另一個(gè)問題，異地業(yè)務(wù)部門在展業(yè)過程中與屬地客戶業(yè)務(wù)連接相較密切，這就給信托公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力帶來極大挑戰(zhàn)。2022年信托業(yè)年會(huì)上，監(jiān)管層著重強(qiáng)調(diào)了這一擔(dān)憂，將來或會(huì)開展信托異地部門整頓。所以，“扁平化”的是信托的基本組織屬性和內(nèi)生動(dòng)力之源，但需要把握住這種力量適當(dāng)運(yùn)用。

03.信托的“扁平化”發(fā)展決定著信托最需要“功能定位”

資產(chǎn)專用性低的“扁平化”非公司制組織“工具性”很強(qiáng)，它的健康可持續(xù)發(fā)展需要很確定的“功能定位”，從我國信托發(fā)展歷程中也能看出這條規(guī)律。

信托有很多稱號：“牌照”、“輕騎兵”、“游牧民族”……，這些稱謂無關(guān)褒貶，但都指向了一個(gè)核心問題——我國信托的“功能定位”沒解決。所以，信托業(yè)經(jīng)常被認(rèn)為“它不是一個(gè)行業(yè)”——不同的信托公司干著迥然相異的“營生”。信托的“功能定位”問題沒有得到解決，注定信托更多體現(xiàn)為一種 “牌照”工具，也注定了行業(yè)會(huì)被不斷經(jīng)歷“整頓”，甚至不斷“歸零”和“重生”。

與之對比，投資基金實(shí)際上也屬于“扁平化”的信托組織，但基金業(yè)已然是一個(gè)典型且逐步成熟的行業(yè)，自誕生以來一直處于健康發(fā)展的過程中，少了諸多曲折和反復(fù)。根本原因在于我國《證券投資基金法》等法律的出臺，投資基金承載了我國金融很重要的使命和功能定位。我國雖然在2001年出臺了《信托法》，但《信托法》規(guī)定信托制度的法律，并以民事信托為藍(lán)圖而制定，并不能替代《信托行業(yè)法》的地位。信托業(yè)與基金業(yè)之間的距離——本是同根，你在廟堂，而我在江湖。

功能定位只能通過完善制度來解決，于是我們看到：信托制度的每一次進(jìn)步，都會(huì)引起信托業(yè)的巨大變化。2001年“一法兩規(guī)”的出臺確立了我國信托業(yè)的法律基礎(chǔ)，促進(jìn)信托業(yè)回歸“受人之托、代人理財(cái)”的功能本源，之后的7年時(shí)間，是中國信托行業(yè)的最低潮，但正是這低迷的7年，促成了中國信托行業(yè)內(nèi)部換血、制度重構(gòu)的黃金機(jī)遇。2007年信托“新一法兩規(guī)”構(gòu)成行業(yè)發(fā)展新基礎(chǔ)，待到2008年底“四萬億”出臺，信托行業(yè)則乘勢而上，自此，我國信托業(yè)高速發(fā)展，行業(yè)的復(fù)合增長率為39.36%，行業(yè)規(guī)模于2017年突破26萬億，達(dá)到峰值。制度的進(jìn)步推動(dòng)角色定位的逐漸明晰，即使是一點(diǎn)進(jìn)步，也會(huì)引起行業(yè)發(fā)展的一次潮涌。歷史總是驚人的相似，信托監(jiān)管收緊已經(jīng)五年，信托業(yè)在這五年中正經(jīng)歷著轉(zhuǎn)型和革命，而現(xiàn)在已經(jīng)來到了《信托法》即將修訂的前夕，未來可期。

另外，我們不免產(chǎn)生一個(gè)疑問：假如信托的“功能定位”問題將來不會(huì)被解決，信托業(yè)的發(fā)展前景如何？筆者認(rèn)為，在這種假設(shè)下，作為“扁平化”組織的信托，“游牧”只是權(quán)宜之計(jì)，“立身”實(shí)將難以力行，它最終歸宿將依靠于其“工具”屬性，信托公司的“股東”即是這個(gè)工具的使用者。信托的股東資源稟賦在很大程度上決定著信托公司的發(fā)展。例如，在當(dāng)前信托轉(zhuǎn)型陣痛期，銀行系信托、產(chǎn)業(yè)系信托則有較大的資源優(yōu)勢和轉(zhuǎn)型優(yōu)勢；而在西方國家，沒有功能定位的信托主要體現(xiàn)為銀行體系下一個(gè)子部門（信托部）。在這層意義上，信托所依靠的也就是我們所說的“牌照”屬性，畢竟，“XXX具有信托牌照”的表述在語義上“信托牌照”的所有者其實(shí)是信托公司的股東，而非信托公司本身。

04.信托的“功能定位”和信托的發(fā)展

信托的“功能定位”蘊(yùn)藏在信托制度的“靈活性”中。

實(shí)際上，業(yè)界對信托的“靈活性”多存誤解，認(rèn)為信托可以通過多種方式、多種渠道參與到多個(gè)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)中，即是信托的“靈活性”。實(shí)際上，這并非信托的靈活性，而是業(yè)務(wù)經(jīng)營方式的靈活性，甚至可以說，和信托制度的靈活性無關(guān)。信托的靈活性體現(xiàn)在信托產(chǎn)品或服務(wù)本身的契約設(shè)計(jì)，舉例說明：把信托產(chǎn)品本身比作一臺汽車，信托的“靈活性”是指汽車內(nèi)部的構(gòu)造和設(shè)計(jì)技術(shù)高超，而非指汽車駕駛技術(shù)靈活，這才是信托制度的優(yōu)勢。上一輪信托業(yè)崛起獲益于“無邊界服務(wù)，無障礙運(yùn)行”外部經(jīng)營靈活性的高效，下一輪的信托業(yè)的發(fā)展將倚靠制度本身靈活性潛力的開掘。

由此可見，信托的“靈活性”體現(xiàn)為信托產(chǎn)品和服務(wù)本身的契約設(shè)計(jì)能力，汽車設(shè)計(jì)制造主要為了滿足消費(fèi)者的需求，那么信托服務(wù)對象則是“委托人/受益人”，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)邏輯與信托制度的“為受益人利益最大化”的至高信托原則“不謀而合”。所以在制度“靈活性”的動(dòng)力源加持之下，僅僅圍繞“委托人/受益人”業(yè)務(wù)模式或?qū)⒊蔀樾磐械墓δ芏ㄎ唬磐械陌l(fā)展誠當(dāng)“向內(nèi)求”。

圍繞“委托人/受益人”業(yè)務(wù)模式建立在信托的四個(gè)能力上：設(shè)計(jì)、管理、持有和監(jiān)督。前兩者是信托制度“靈活性”優(yōu)勢的體現(xiàn)，后兩者則是信托“破產(chǎn)隔離”優(yōu)勢的發(fā)揮。對應(yīng)到具體業(yè)務(wù)種類，前兩者主要表現(xiàn)為財(cái)富管理；后兩者主要表現(xiàn)為服務(wù)信托。所以，“財(cái)富管理”和“服務(wù)信托”或?qū)⑹侵袊磐械摹肮δ芏ㄎ弧?。而信托的“資管業(yè)務(wù)”或成為“財(cái)富管理”業(yè)務(wù)附屬業(yè)務(wù)，服務(wù)于“財(cái)富管理”業(yè)務(wù)下“資產(chǎn)配置”需求。

資沿用上文的比喻，信托公司就像一家汽車制造公司，各種各樣的信托產(chǎn)品和服務(wù)就像是各種“車型”，“融資類信托”等資管產(chǎn)品就像是“賽車車型”，因?yàn)樗俣瓤臁踩愿叨玫酵顿Y者的青睞。但在經(jīng)濟(jì)周期下行、監(jiān)管強(qiáng)化以及資管賽道“內(nèi)卷”的背景下，“賽車”銷量和利潤將被大大壓縮。信托公司的發(fā)展需要加大其它車型的研發(fā)，高端型、越野型、老年型……，其實(shí)目標(biāo)挺明確、道路很可行，因?yàn)樾磐斜旧沓钟小办`活性”這一技術(shù)性專利。