倫敦銀在過去兩周連續(xù)破掉17.0、16.0美元/盎司兩個關(guān)口之后，目前在15.0關(guān)口上方獲得支撐；國內(nèi)滬銀指數(shù)在大幅跌破上市前低3709元/千克之后，一度曾觸及3181的記錄低點，但近日亦重新回到3300關(guān)口上方盤整。

　　我們認(rèn)為，白銀短時間大跌后，技術(shù)上存在一定的休整需求；但此波反彈更重要的原因則在于，市場情緒對美國數(shù)據(jù)走強(qiáng)與加息預(yù)期的暫時回落。然而，我們不認(rèn)為白銀已經(jīng)迎來反轉(zhuǎn)向上的趨勢，因美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然穩(wěn)固，加息預(yù)期仍將隨之繼續(xù)走強(qiáng)，這使得白銀下方空間猶在。

　　短期干擾：加之耶倫再偏“鴿派”

　　近期，美國的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)并沒有以超出美聯(lián)儲預(yù)期的速度更快改善，因此未能使美聯(lián)儲的利率指引更趨“鷹式”激進(jìn)；反而由于耶倫等官員的鴿派言論，而使加息預(yù)期再度遭遇打壓，令貴金屬企穩(wěn)。

　　從最新的就業(yè)數(shù)據(jù)看，美國勞動力市場依然在穩(wěn)健復(fù)蘇，這體現(xiàn)在10月失業(yè)率、勞動參與率、ADP就業(yè)人數(shù)、當(dāng)周首申失業(yè)金人數(shù)等數(shù)據(jù)的持續(xù)向好。但不及預(yù)期的是，10月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增長數(shù)僅為21.4萬人，并低于今年以來的月均增長數(shù)22.9萬人。

　　與此同時，美國勞動力收入增幅依然不理想。三季度非農(nóng)單位勞動力成本、10月平均每小時工資同環(huán)比均低于預(yù)期，并且9月個人收入環(huán)比錄得2013年12月以來最小升幅，個人支出亦為今年1月以來首次下降。與之相對應(yīng)的是，當(dāng)前美國通脹數(shù)據(jù)的走低。9月美國PCE物價指數(shù)年率僅增長1.4%，此前預(yù)期增長1.5%。

　　美聯(lián)儲最關(guān)注的兩個指標(biāo)就是就業(yè)和通脹，在10月FOMC會議聲明中，美聯(lián)儲就曾明確表態(tài)，“如果未來信息表明實際情況更快地接近委員會對就業(yè)和通脹的預(yù)期，那么提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的時間點可能比當(dāng)前預(yù)測的更快”，反之則更慢。

　　事實上，目前美聯(lián)儲在加息時點的判斷上，對于通脹指標(biāo)的關(guān)注更甚就業(yè)，因就業(yè)整體走強(qiáng)，而通脹卻遲遲不起。也正是基于對通脹低迷的擔(dān)憂，美聯(lián)儲多位官員近期的表態(tài)再偏鴿派，尤以耶倫講話對市場影響顯著。耶倫認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)暗淡的當(dāng)下，支持性政策有繼續(xù)的必要，并再次提及“貨幣政策正?；赡軙?dǎo)致金融市場波動加劇”的擔(dān)憂。我們不認(rèn)為美聯(lián)儲會重新轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?，但加息對市場的沖擊，確實是其一個重要考量，這也是美聯(lián)儲遲遲不愿明確向市場發(fā)出加息信號的主要原因之一。

　　下跌核心不改：加息預(yù)期隨之走強(qiáng)

　　盡管近期的數(shù)據(jù)及耶倫“鴿派”言論，令市場情緒受到干擾，但主導(dǎo)白銀下跌的核心沒有改變，即美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動能依然強(qiáng)勁。

　　從最新的美國消費者信心指數(shù)、ISM制造業(yè)指數(shù)、失業(yè)率、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)來看，美國以消費驅(qū)動的景氣循環(huán)依然在持續(xù)。尤其是10月失業(yè)率數(shù)據(jù)僅為5.8%，低于美聯(lián)儲對今年四季度失業(yè)率5.9%-6%的預(yù)測范圍，這顯示失業(yè)率在更快接近美聯(lián)儲對就業(yè)市場改善的預(yù)期。如果后期通脹率指標(biāo)（如PCE物價指數(shù)），能夠上升至1.5%-1.7%區(qū)間（美聯(lián)儲對年底前美國通脹的預(yù)期范圍），加息預(yù)期就將進(jìn)一步走強(qiáng)。而美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀看法，實際上可能比市場想象地還要堅定，這從美聯(lián)儲上周開始上調(diào)七天期定期存款工具（TDF）利率中也可見一斑。

　　助推力量：非美貨幣國家疲態(tài)繼續(xù)

　　除白銀的下跌核心不改之外，來自非美經(jīng)濟(jì)體走弱對白銀空頭的助推力量依然存在。

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)階段的非美經(jīng)濟(jì)體——歐元區(qū)、日本和中國，都陷入了一邊是流動性釋放，另一邊是改革攻堅的兩難境地。改革固然是為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，流動性釋放則更多地為短期的經(jīng)濟(jì)托底，但由于改革的內(nèi)生阻力，流動性的刺激效果受到限制，使得短時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)頹勢難有明顯改觀。

　　例如，歐元區(qū)核心的阻力在于其銀行及各國財政的結(jié)構(gòu)性改革遲滯，因此即便歐央行多次流動性刺激，企業(yè)的再杠桿化依舊緩慢，因此歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢必良久，歐元弱勢繼續(xù)。而日本，在其財政與結(jié)構(gòu)性改革乏力之下，安倍也只能不斷進(jìn)行貨幣寬松來企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與通脹，但這在壓低日元的同時，卻始終無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更快的復(fù)蘇。

　　最后看中國，中國的國企改革阻力頗大，經(jīng)濟(jì)增速回落，通脹難起，且白銀的工業(yè)需求也受到電力投資下滑、房地產(chǎn)走弱的拖累，對銀價亦是利空。

　　總體來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期跟隨美國經(jīng)濟(jì)面走強(qiáng)，依然是推跌白銀的核心。由于美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，市場情緒仍處于做多美元資產(chǎn)、拋售貴金屬的階段。我們預(yù)計，倫敦銀在15.0關(guān)口短時休整后，下方空間將繼續(xù)打開，可能到現(xiàn)金成本位置10.0美元/盎司附近；國內(nèi)滬銀跟跌外盤趨勢不改，后期3000關(guān)口亦難有支撐。