國內(nèi)長假休市期間，外盤白銀走勢先抑后揚(yáng)，一度跌破17.0關(guān)口，因美股財(cái)報(bào)季將至，美股回調(diào)，金銀重獲反彈，但上行動(dòng)能疲弱，整體來看白銀利空氛圍不改。

　　金銀走跌，核心的核心在于更多的市場觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)很可能提前，而其他主要經(jīng)濟(jì)體如歐元區(qū)、日本、中國等近期的表現(xiàn)亦不利貴金屬上行。此外，我們此前也高估了白銀商品屬性對其價(jià)格的影響，至少到目前為止，白銀的成本支撐依然脆弱；而9月之后供需面的走弱，也使得現(xiàn)貨對滬銀近月的拉漲預(yù)期落空。

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月FO M C會(huì)議已經(jīng)使得更多的市場參與者，看到了在美聯(lián)儲(chǔ)勉強(qiáng)維持的“鴿派”表象之下，越來越強(qiáng)烈的“鷹派”傾向。而這之后，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員再就加息時(shí)點(diǎn)問題發(fā)表觀點(diǎn)，凸顯分歧的白熱化。目前來看，認(rèn)為盡早加息好于過晚加息的聯(lián)儲(chǔ)官員占多數(shù)，并且對于美國金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂亦再度被提及。

　　由此來看，我們對此前的觀點(diǎn)予以修正，即美聯(lián)儲(chǔ)在對待加息問題上的謹(jǐn)慎態(tài)度已經(jīng)在越來越弱化，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)可能要比我們此前預(yù)期的更早到來。市場目前顯然對美國經(jīng)濟(jì)保持著持續(xù)樂觀的預(yù)期，9月非農(nóng)數(shù)據(jù)亦顯示就業(yè)市場向好。從長期來看，美國經(jīng)濟(jì)低速增長的常態(tài)化，加之實(shí)際利率水平的抬高，將使得投資大宗商品所能夠獲得的收益補(bǔ)償越來越趨窄，而對利率更為敏感的金銀將因此承受更大的下行壓力。

　　退一步看，假如美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不加息(這似乎也符合央行在實(shí)施緊縮決策時(shí)往往滯后的傾向)，會(huì)對美國經(jīng)濟(jì)帶來什么影響？最大的影響顯然在于滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。由于美國人口結(jié)構(gòu)在2010-2011年經(jīng)歷拐點(diǎn)，長期勞動(dòng)力生產(chǎn)率的下滑已經(jīng)成為必然，經(jīng)濟(jì)長期的低速增長逐漸常態(tài)化。而與此同時(shí)，伴隨就業(yè)市場的持續(xù)改善、美國居民再起加杠桿的消費(fèi)意愿，通脹上行也成為大概率事件。如果美聯(lián)儲(chǔ)不在通脹上升初期及時(shí)加息，就極有可能引起滯脹。而考慮到過去幾輪美國深陷滯脹的痛苦經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)加息已如箭在弦上，不得不發(fā)。

　　其他主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)亦利空白銀。首先看歐元區(qū)，該地區(qū)至今仍深陷復(fù)蘇遲緩的泥沼，不得自救。盡管9月歐洲央行議息會(huì)議明確表態(tài)將進(jìn)行資產(chǎn)購買計(jì)劃，但作為被德國綁架的歐元區(qū)，此種貨幣刺激政策的效果恐怕有限。德國主張的是通過財(cái)政緊縮的手段令這些國家解除杠桿，而非進(jìn)一步加杠桿。歐元區(qū)這種兩難的境地，使其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇變得遲緩，且短期缺乏行之有效的解決辦法。

　　而日本的問題在于其人口老齡化之后帶來的長期低生產(chǎn)率，這制約了日本經(jīng)濟(jì)增速的走高；通脹的溫和抬升，亦使其超寬松的貨幣政策傾向得以延續(xù)。近期進(jìn)一步釋放流動(dòng)性的需求變得更為迫切，日元貶值趨勢難改。最后看中國，改革優(yōu)于經(jīng)濟(jì)刺激的總基調(diào)已經(jīng)定下，而即便中國央行降息，也很難讓貴金屬獲得持續(xù)性的支撐，反而進(jìn)一步促使資本外流。

　　投資需求走疲之下，白銀的商品屬性依然未到支撐銀價(jià)的時(shí)候，尤其是所謂的成本支撐，尚顯脆弱。從白銀現(xiàn)貨端來看，進(jìn)入9月，國內(nèi)白銀現(xiàn)貨的供需面開始走疲，這源于供應(yīng)端的擴(kuò)張，與旺季不旺的需求放緩。8月下旬開始，白銀原料的供應(yīng)逐漸得到補(bǔ)充，湖南、河南等地增產(chǎn)較多。而9、10月白銀傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季也在今年遇冷，盡管有部分下游低位補(bǔ)貨，但整體訂單猶顯不足。此外，從滬倫白銀的比值來看，近期的持續(xù)上揚(yáng)，已經(jīng)使得出口銀制品如銀絲等的盈利空間不斷縮窄，退稅收益幾近消耗，導(dǎo)致出口需求回落。

　　從成本角度來看，跌至目前價(jià)位，也很難說已經(jīng)到底。如果從過去價(jià)格與成本的表現(xiàn)來看，也不是沒有跌破過平均完全維持成本線(2014年全球前16大白銀冶煉商的該成本大約在16 .75美元/盎司)。長假期間，倫敦銀最低跌至16.68美元/盎司，破該成本線后略有企穩(wěn)休整，但難言反轉(zhuǎn)。考慮到海外礦商開采品位的上升，現(xiàn)金成本的支撐恐更顯強(qiáng)勁，但今年海外白銀冶煉商的平均現(xiàn)金成本線不到11美元/盎司。

　　操作上看，倫敦銀在17 .0關(guān)口支撐依然脆弱，短時(shí)有所休整，18.0阻力較強(qiáng)，陰跌之勢未改。而滬銀同樣難止跌勢，后期可能破掉上市前低，下方空間跟隨倫敦銀，繼續(xù)打開。前期買近拋遠(yuǎn)，即做大1412和1506的價(jià)差，目前由于現(xiàn)貨端供需面的走弱，套利空間已經(jīng)不大。（國泰君安期貨與金融衍生品研究院）