債市穩(wěn)定格局未變 防風(fēng)險(xiǎn)需未雨綢繆

　　在日前筆者參加的一次座談會(huì)上，眾多債券業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行量可能再上臺(tái)階，債券市場(chǎng)深度和廣度仍將提升，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)將是國(guó)際化市場(chǎng)，是打破剛性兌付的市場(chǎng)，是處理好政府與市場(chǎng)關(guān)系的市場(chǎng)，當(dāng)然這個(gè)過(guò)程并非坦途，必然會(huì)經(jīng)歷波折。

　　2016年債券市場(chǎng)的運(yùn)行情況一定程度上詮釋了上述判斷，可謂跌宕起伏，一波三折，參與其中的機(jī)構(gòu)感慨良多，但也逐步釋然，畢竟長(zhǎng)達(dá)兩年之久的債券牛市需要重新尋找自己的坐標(biāo)系。在剛剛過(guò)去的4月份，債券市場(chǎng)度過(guò)了艱難歲月，公司類信用債發(fā)行量不及3月份的60%，信用利差有所擴(kuò)大，中高評(píng)級(jí)信用債信用利差上行約10BP，低評(píng)級(jí)信用利差上行約20BP。進(jìn)入5月，隨著前期爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件的有序化解，債券市場(chǎng)回暖明顯，發(fā)行量重回正軌，截至14日共發(fā)行信用債2155億元。而相比4月信用債取消和推遲發(fā)行規(guī)模高達(dá)1392億元，5月前兩周信用債市場(chǎng)僅有9只債券推遲或取消發(fā)行，涉及金額共計(jì)119億元。同時(shí)，隨著投資者情緒的好轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)迎來(lái)反彈，信用利差有所回落，到期收益率全線下行。再?gòu)牡狡诹縼?lái)看，5月信用債總償還量為5162.22億元，約為去年同期的1.36倍，但到期量的增加更多受到企業(yè)凈融資額上升情況下平均剩余期限縮短的影響。

　　放眼整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程，近期的波動(dòng)可能都只是一個(gè)插曲?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)關(guān)注的違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍以個(gè)案為主且總體可控，違約率等指標(biāo)與國(guó)際相比相對(duì)較低。根據(jù)中債資信違約數(shù)據(jù)庫(kù)，2012年至今年4月底，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件71起，其中35起出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，12起以擔(dān)保代償方式如期兌付，18起以其他方式如期兌付，6起涉及的債券尚未到期。上述71起信用風(fēng)險(xiǎn)事件涉及主體66家、債項(xiàng)94只，違約后尚未兌付的債項(xiàng)金額為236.15億元，僅占信用債存量的0.16%。而根據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，僅2015年全球債券市場(chǎng)違約工商企業(yè)主體就有109家，違約金額979億美元，違約率為1.66%，投機(jī)級(jí)主體違約率為3.47%。

　　目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)相關(guān)違約事件的后續(xù)處置工作正在有序推進(jìn)：“15宏達(dá)CP001”、“15亞邦CP001”、“12舜天債”、“15雨潤(rùn)C(jī)P001”、“15華昱CP001”等已兌付完畢；廣西有色、天威集團(tuán)等發(fā)行人已進(jìn)入破產(chǎn)程序；“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”、“15郵電器材CP001”及“15郵電器材SCP001”均已宣布取消提前兌付；中鐵物資在暫停交易之后發(fā)布了“15鐵物資SCP004”的兌付公告。經(jīng)歷過(guò)“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”的沖擊之后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)投資者普遍意識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，開(kāi)始進(jìn)入投資和排雷兩手抓、兩不誤的階段。但從市場(chǎng)整體來(lái)看，避雷之策無(wú)可厚非，信用風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)有效化解才是實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)之策。在風(fēng)雨兼程的路上，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)各參與主體應(yīng)未雨綢繆，共同推進(jìn)以下幾方面工作：

　　一是積極發(fā)展信用信息服務(wù)，提高投資者信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范能力?？煽紤]充分發(fā)揮相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的作用，面向債券市場(chǎng)投資者提供一攬子信用信息服務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)排查名單等不同載體和更加多元化、定制化、個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)防范的內(nèi)生需求，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　二是發(fā)揮償債保障條款的作用，完善投資者保護(hù)機(jī)制。應(yīng)在發(fā)行文件中對(duì)違約相關(guān)事項(xiàng)予以明確和細(xì)化的約定，重點(diǎn)完善交叉違約、實(shí)際控制人變更、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、預(yù)警指標(biāo)類條款，靈活使用償債保障條款，明確賦予持有人主張債項(xiàng)提前到期清償?shù)臋?quán)利，增強(qiáng)持有人的可預(yù)期性。

　　三是鼓勵(lì)債券發(fā)行人制定債券違約后處置預(yù)案。應(yīng)積極推動(dòng)發(fā)行人結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況排查潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)其制定債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置專項(xiàng)預(yù)案，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件的不同類別、不同等級(jí)和演變情況設(shè)定相應(yīng)的“生前遺囑”，明確債券違約觸發(fā)機(jī)制、債券違約風(fēng)險(xiǎn)提示、違約后應(yīng)對(duì)流程、信息披露要求、參與處置機(jī)構(gòu)職責(zé)、償債解決方案、債務(wù)重組安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的總體安排，確保風(fēng)險(xiǎn)事件的有序妥善處置。

　　四是加快培育和發(fā)展“困境債券”市場(chǎng)。隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約事件的增多，困境債券市場(chǎng)的供給端已經(jīng)初步形成，而以私募基金等為代表的需求方亦躍躍欲試，積極布局違約后債券。應(yīng)加快培育和發(fā)展困境債券市場(chǎng)，通過(guò)在投資人分層基礎(chǔ)上引入風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的成熟投資人參與違約后債券的投資和處置，提高債券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢。

　　五是豐富信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)渠道。近期有媒體報(bào)道，在信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露的背景下，我國(guó)正考慮推出平抑對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具——信用違約互換(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)。隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容和信用風(fēng)險(xiǎn)的集聚，有必要進(jìn)一步推廣此類信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)需求，提高債券市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力。同時(shí)，可積極探索債券保險(xiǎn)、履約保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展空間。當(dāng)然，無(wú)論是哪種信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式，其進(jìn)一步發(fā)展都需做好制度上的鋪墊，消除市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的后顧之憂，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)使用和參與的積極性，提高產(chǎn)品流動(dòng)性和活躍度，形成一定的規(guī)模，真正發(fā)揮出轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。（中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司 楊勤宇 張?zhí)齑T）