“千呼萬喚使出來”，被社會關(guān)注多年的基本養(yǎng)老保險基金投資方案終于在8月17日塵埃落定。8月28日相關(guān)主管部門領(lǐng)導在國務(wù)院政策例行吹風會上，就《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(簡稱《投資辦法》)也進行了詳細解讀。作為我國養(yǎng)老保險制度的一個重大政策，《投資辦法》的出臺明確了基本養(yǎng)老基金投資“市場化、多元化”的方向，勢必對我國未來社保制度、金融市場，乃至經(jīng)濟改革等領(lǐng)域產(chǎn)生深遠影響。近期學者、專家，媒體對《投資辦法》進行了深度解讀，這里將不再累述共識觀點，著重談一下對幾個遺漏點的思考，借此希望拋磚引玉。

　　第一、中央-地方關(guān)系的博弈論

　　由于我國實行分稅制財政分配體制，導致地方政府的“財權(quán)”與“事權(quán)”不匹配。簡單來講，由于社會保障屬于地方政府事務(wù)，后者應(yīng)該擁有與之相對應(yīng)的財政權(quán)力，因此養(yǎng)老金的管理，包括投資應(yīng)由地方政府主導。但是《投資辦法》規(guī)定省級政府作為委托人，須將基金委托于全國社保理事會投資運營。這體現(xiàn)了目前我國中央、地方政府對此事的一個博弈。一方面中央政府通過指定一家機構(gòu)管理來實現(xiàn)投資的規(guī)模效應(yīng)和較高效率，另一方面也希望通過規(guī)定地方政府為委托人來調(diào)動其積極性。但是，由于各個地方的具體情況千差萬別，這種安排是否能夠調(diào)動所有省級政府的積極性，還是個未知數(shù)。

　　在社保制度發(fā)達國家，中央、地方政府在養(yǎng)老金投資、管理權(quán)方面也難免有沖突。但基于“事權(quán)”，“財權(quán)”相匹配原則，不少國家允許地方政府建立本區(qū)域內(nèi)的養(yǎng)老金投資機構(gòu)。如加拿大魁北克省成立了魁北克養(yǎng)老金計劃 - ”Quebec Pension Plan”。英格蘭地方政府也先后共成了81個獨立養(yǎng)老金計劃，2014年管理規(guī)模高達1780億英鎊。

　　第二、受托機構(gòu)單一

　　《投資辦法》規(guī)定受托機構(gòu)是由國家設(shè)立，國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機構(gòu)，而根據(jù)目前狀況，只有全國社會保障基金理事會符合條件。毋庸諱言，社保理事會成立15年以來取得了較好的投資業(yè)績，年化收益達到8.36%。但即便如此，目前只明確社保理事會一家機構(gòu)為受托機構(gòu)，并可能承接未來接近2萬億的養(yǎng)老基金不一定是最優(yōu)選擇。

　　首先，社保理事會截止2014年管理規(guī)模為1.5萬億，如規(guī)模再提高一倍以上將對現(xiàn)有人員配置、系統(tǒng)建設(shè)、風險控制等提出極大挑戰(zhàn)。同時，接近4萬億的資產(chǎn)交于一家機構(gòu)運營，必然蘊育著巨大管理風險。其次，社保理事會建立之初定義為我國的養(yǎng)老儲備基金，專門用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑，導致其目前的投資策略不需過多考慮當期或近期的支付壓力；而基本養(yǎng)老基金管理不可避免的面臨近期養(yǎng)老金支付需求，所以對社保理事會現(xiàn)行的投資策略會提出較大挑戰(zhàn)。同時，國際經(jīng)驗也表明通過建立多家養(yǎng)老金投資公司，實現(xiàn)合理競爭、風險分散不失為一有效辦法。如瑞典政府在2000年社保改革之后，就成立了5家管理規(guī)模相當?shù)酿B(yǎng)老金管理公司，其政策的主要背景就是擔心一家公司獨大，容易形成壟斷地位和低效管理。10幾年來，通過5家公司之間的競爭，瑞典養(yǎng)老金投資實現(xiàn)了收益最大化和風險分擔。

　　第三、對資本市場的“穩(wěn)市”意義

　　《投資辦法》一出，立刻引起國人對于是否政府在救市的聯(lián)想。但是如不少專家指出，2014年基本養(yǎng)老金余額3.5萬億，扣除地方政府預留一定支付費用以后，可投資額度約2萬億，又根據(jù)30%權(quán)益類上線，最多6000億資金可投資于股市。另外，在實際投資過程中，管理機構(gòu)極少按法定上線配置資產(chǎn)。以企業(yè)年金為例，2008至2014年，權(quán)益類投資比例最高13.04%，最低2.97%，平均6.97%。這樣一來，基本養(yǎng)老金基金即使馬上歸集，投入股市，最多也就1000多億，這對于目前A股市場日均萬億以上的交易量，就微不足道了。

　　但是同時，我們也不應(yīng)忽視或低估養(yǎng)老基金作為長期投資基金，所起到的股票市場穩(wěn)定器的作用。養(yǎng)老基金負債時間較長，一般10年，甚至更長，具有較強的中低風險偏好，不追漲殺跌，從而有利于降低市場非理性波動，并實現(xiàn)市場價值發(fā)現(xiàn)。這些都是目前我國A股市場所急需的。所以我們不寄希望于養(yǎng)老金入市來“救市”或“托市”，但它的長期“穩(wěn)市”作用對于我國股票市場的發(fā)展有著重要現(xiàn)實意義。

　　作者胡玉瑋系中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部研究員，經(jīng)濟學博士，本文首刊于人大重陽網(wǎng)。