隱藏在信托行業(yè)不景氣背后的是中國經(jīng)濟增速的放緩。過去十年中拉動經(jīng)濟的主要行業(yè)——房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨諸多問題，而信托計劃目前主要投資此類資產(chǎn)。由于在流動性方面，信托計劃無法與公募基金、銀行理財產(chǎn)品抗衡，止損機制缺失，因此被首先提示風(fēng)險

　　10月14日，保監(jiān)會下發(fā)了《中國保監(jiān)會關(guān)于保險公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險有關(guān)情況的通報》(保監(jiān)資金(2014)186號，以下簡稱186號文)，對保險資金投資信托計劃業(yè)務(wù)進(jìn)行分析和規(guī)范。186號文主要是梳理目前業(yè)務(wù)中可能存在的問題，在強制性規(guī)定方面要求較少。通讀全文，發(fā)行部分問題確實嚴(yán)重。

　　監(jiān)管的邏輯起點

　　信托行業(yè)整頓后，保險資金可投資信托計劃始于2006年保監(jiān)會1號令(《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》)，允許保險資金投資信托公司(當(dāng)時還叫信托投資公司)投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的信托計劃，之后的保監(jiān)發(fā)(2009)43號文《關(guān)于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的通知》允許保險資金投資于信托公司發(fā)起設(shè)立的“投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃”。保監(jiān)發(fā)(2012)91號文《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》允許保險資金投資于信托公司集合資金信托計劃(查詢信托產(chǎn)品)。在這個階段，保監(jiān)會對保險資金投資信托計劃實質(zhì)上是逐步放松的，基礎(chǔ)資產(chǎn)從最開始的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)擴充到“融資類資產(chǎn)和風(fēng)險可控的非上市權(quán)益類資產(chǎn)”。但在2014年5月保監(jiān)發(fā)(2014)38號文(《關(guān)于保險資金投資集合資金信托計劃有關(guān)事項的通知》)下發(fā)，監(jiān)管層開始注重該類業(yè)務(wù)的合規(guī)管理，再到本次186號文，直視業(yè)務(wù)風(fēng)險。

　　從時間點上看，保監(jiān)會對該類業(yè)務(wù)的態(tài)度基本上和信托行業(yè)的聲譽風(fēng)險情況亦步亦趨。2006年到2012年，正是信托業(yè)整頓后發(fā)展的黃金時期，違約情況少，項目收益高，資產(chǎn)規(guī)模增速快，故保監(jiān)會對這塊業(yè)務(wù)是肯定的、放松的。而自2013年下半年來，信托計劃問題頻現(xiàn)，傳統(tǒng)意義上的“剛性兌付”被打破，保監(jiān)會開始強調(diào)保兌付，并著手組建行業(yè)保障基金，這不僅讓個人投資者心存疑慮，也讓部分機構(gòu)投資者改變了對信托的看法。這是保監(jiān)會收緊政策的直接原因。

　　透過直接原因，我們會發(fā)現(xiàn)，隱藏在信托行業(yè)不景氣背后的，是中國經(jīng)濟增速的放緩以及宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的積聚：CPI低于預(yù)期(7月份2.3%、8月份2.0%、9月份1.60%)、PPI連續(xù)為負(fù)(7月份-0.9%、8月份-1.20%、9月-1.80%)、PMI難有起色(統(tǒng)計局制造業(yè)PMI指數(shù)7月51.7、8月51.1、9月51.1，非制造業(yè)PMI指數(shù)7月54.2、8月54.4、9月54)。從主要價格來看，鋼鐵價格已經(jīng)回落至自2003年以來的最低，百城房價指數(shù)連續(xù)5個月環(huán)比下跌，且跌幅擴大。從用電量來看，8月份出現(xiàn)了工業(yè)用電量18個月來環(huán)比首跌。過去十年中拉動經(jīng)濟的主要行業(yè)——房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨諸多問題。而信托計劃目前主要是投資此類資產(chǎn)，由于在流動性方面，信托計劃無法與公募基金、銀行理財產(chǎn)品抗衡，止損機制缺失，因此被首先提示風(fēng)險。

　　增速問題：增速快是因為基數(shù)低

　　186號文認(rèn)為，保險公司投資信托產(chǎn)品的第一個風(fēng)險是投資增長速度過快，前兩個季度的季度增長率為41.30%和37.70%。我們認(rèn)為，這種增長速度的根本原因是存量規(guī)模本身較小。

　　截至二季度末，投資信托的保險資產(chǎn)僅占保險行業(yè)總資產(chǎn)的2.99%。雖然38號文從整體上是在規(guī)范保險資金投資信托產(chǎn)品，但從另一個方面看，這卻使得保險資金投資信托計劃有章可循，刺激了增長。此外，各公司的增長情況也說明了問題。186號文中提到了增速超過400%的6家公司，沒有一家是投資余額占比前六的公司。

　　投資集中度：不應(yīng)僅看信托領(lǐng)域

　　186號文認(rèn)為，保險公司投資信托產(chǎn)品的第二個風(fēng)險投資集中度高，包括51%的信托投資集中在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，部分保險公司的交易對手集中在某個信托公司。其實，這是由于目前信托公司的資產(chǎn)投資偏重決定的。根據(jù)信托行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，今年上半年，投向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的占非證券投資集合信托成立規(guī)模的38.68%，如果考慮到保險公司之前的對基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的偏好，51%的比例不能說高。此外，投資信托計劃，信托計劃只是中間投資品，如果打通來看，其就是投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目、房地產(chǎn)項目，這些項目和保險公司通過其他渠道投資的一樣，僅在信托計劃中看這些行業(yè)的比例，不是特別合理。

　　此外，交易對手問題主要是因為保險公司和信托公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)，如186號文中提到的建信人壽與建信信托、利安人壽與江蘇國信、平安資產(chǎn)與平安信托。其實，目前有的金融機構(gòu)致力于打造全金融牌照平臺，在金融控股集團(tuán)中，優(yōu)先考慮關(guān)聯(lián)機構(gòu)，是很正常的事。這種情況不僅在信保合作中存在，在銀信合作、銀證合作中也存在。當(dāng)然，部分保險公司投資單一信托公司的占比逼近甚至超過了50%，也是需要引起注意的。

　　186號文揭示的問題

　　不可否認(rèn)，186號文也揭示的一些現(xiàn)實問題，需要引起重視。

　　1. 保險資金投資單一信托：已經(jīng)突破監(jiān)管底線

　　186號文披露出來的最大問題是人保壽險投資“中誠信托-理財貳號單一資金信托計劃”。雖然提到這個案例，186號文的本意是說明投資基礎(chǔ)資產(chǎn)不明確，但就投資單一資金信托計劃的本身，就蘊含著風(fēng)險。

　　從法規(guī)層面看，38號文已經(jīng)明令“不得投資單一信托”，而且信托業(yè)定型后的文件，也只是對保險資金投資集合信托進(jìn)行允許，而沒有許可其投資單一信托。保險資金投資單一信托，已經(jīng)涉嫌違規(guī)操作。此外，目前的集合信托一般在3年以內(nèi)，而根據(jù)186號文卻顯示，投資5年期以上的信托占到保險資金投資信托的52.9%，可見，投資單一信托恐怕不是個例。

　　從問題的實質(zhì)看，雖然單一資金信托計劃和集合資金信托計劃僅兩字之差，但具體投向上兩者在風(fēng)險方面完全不一樣。在監(jiān)管方面，集合信托的監(jiān)管要嚴(yán)于單一信托，而在實務(wù)操作中，信托業(yè)的“剛性兌付”也僅僅對集合信托有效。除去通道業(yè)務(wù)外，單一信托主要是為具備風(fēng)險承受能力的投資者提供一個風(fēng)險和收益匹配的投資，顯然，保險機構(gòu)作為風(fēng)險偏好最低的金融機構(gòu)，不應(yīng)該大規(guī)模配置此類資產(chǎn)。

　　2. 內(nèi)部評審與風(fēng)控：內(nèi)控存在問題

　　186號文揭示的第二個問題是相關(guān)內(nèi)部控制不完善。這集中地反映在“信用評級機制不完善”。評估報告確實存在內(nèi)部信審人員較少等現(xiàn)象，背后隱藏的是對信托公司的過分信任。這種情況以前在銀信合作中也普遍存在，雙方權(quán)利義務(wù)劃分模糊，在偽集合信托中“只要銀行敢賣信托公司就敢發(fā)，只要信托公司敢發(fā)銀行就敢買”。目前保險公司的問題只不過是當(dāng)初銀信合作亂象的翻版。目前，銀信合作中的問題逐步暴露出來，“誠至金開”等事件的發(fā)生，讓銀行和信托公司也開始注重權(quán)責(zé)劃分、風(fēng)險控制。保險公司和信托公司目前要做的，恐怕不在單純地控制速度、控制投向比例，而在于加強內(nèi)控管理。