小小的螺紋鋼和豆粕期貨，正在考驗(yàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的理性和包容度。
看起來(lái)由頭十足，細(xì)思來(lái)，令人啼笑皆非。繼“一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”之后，“中國(guó)豆粕單日成交超美國(guó)一年消費(fèi)量”的消息，又一次將風(fēng)馬牛不相及的概念聯(lián)系了起來(lái)。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這樣的對(duì)比毫無(wú)意義，不得不讓人質(zhì)疑其背后的意圖：掀起人們對(duì)投機(jī)過(guò)度的嫌惡之情。
相關(guān)專家認(rèn)為，上述新聞想要表達(dá)的觀點(diǎn)是中國(guó)期貨市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度。那么，市場(chǎng)真的是過(guò)熱了嗎？中國(guó)證券報(bào)記者通過(guò)一些數(shù)據(jù)計(jì)算得出，中國(guó)期貨市場(chǎng)當(dāng)前面臨的問題不是投機(jī)過(guò)度，而是活躍度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而其背后的根本原因，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者入市比例不足，投資者結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步完善。
“一個(gè)國(guó)家與民族，在成長(zhǎng)過(guò)程中要學(xué)會(huì)包容。要仔細(xì)辨別真?zhèn)?，取其精華，去其糟粕?！敝袊?guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授常清認(rèn)為，與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步，要盡快將我國(guó)的期貨市場(chǎng)建成亞洲地區(qū)甚至是世界性的定價(jià)中心，必須要從根本上認(rèn)清楚所面臨的問題及原因，對(duì)于那些利于期貨市場(chǎng)發(fā)展的策略、建議，要積極吸收采納。
炒作驢唇不對(duì)馬嘴
螺紋鋼與豆粕站上風(fēng)口
“今天（4月21日）的A股很低迷，商品期貨市場(chǎng)卻激情飛揚(yáng)，黑色系板塊最囂張：螺紋鋼期貨就像一只牛股一樣瘋狂上漲，一天成交量竟然超過(guò)了螺紋鋼一年的產(chǎn)量，一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”
“大商所豆粕單日成交量超美國(guó)一年消費(fèi)量，他們?cè)诟陕?！?/p>
“央媽送利好：這個(gè)品種（螺紋鋼期貨）單日成交額超過(guò)整個(gè)A股，連交易所都嚇到了?！?/p>
而到了6月15日，該新聞被進(jìn)一步放大至“螺紋鋼單日成交量相當(dāng)于全球股市當(dāng)天總成交的兩倍。”
……
一個(gè)個(gè)嘩眾取寵的標(biāo)題與導(dǎo)語(yǔ)，一次次被不斷放大的觀點(diǎn)，將螺紋鋼與豆粕期貨品種推向了風(fēng)口。
然而，對(duì)于經(jīng)不起任何推敲的上述觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士紛紛通過(guò)中國(guó)證券報(bào)記者進(jìn)行了批駁。
長(zhǎng)江期貨研究員王旺給記者分析說(shuō)，螺紋鋼單日成交額相當(dāng)于滬深兩市成交總和，犯了如下幾個(gè)方面的錯(cuò)誤：
首先，期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間不可比性。期貨市場(chǎng)成交量一般以合約進(jìn)行計(jì)算，而根據(jù)商品自身性質(zhì)與交易所合約設(shè)計(jì)的大小不同，不同合約的價(jià)值往往具有較大差異。因此，在期貨市場(chǎng)用成交量進(jìn)行比較容易產(chǎn)生偏誤，還需考察不同品種的成交額。但由于期貨市場(chǎng)采用保證金交易方式，成交額往往代表名義金額，根據(jù)保證金比率的不同，名義成交金額往往是實(shí)際期貨市場(chǎng)存量資金的很多倍，因此也很難通過(guò)成交額與股市成交額進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。將期貨市場(chǎng)的成交情況與股票市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比的方式本身就不可取。
其次，特殊時(shí)期的比較不具代表性?！奥菁y鋼單日成交額相當(dāng)于滬深兩市成交總和。”是用的螺紋鋼期貨成交較為活躍的時(shí)期，與股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡時(shí)期進(jìn)行的比較。兩個(gè)市場(chǎng)所處時(shí)期不同，在研究上進(jìn)行比較意義不大。即使要比較，也應(yīng)該用最活躍與最活躍時(shí)期或者最不活躍與最不活躍時(shí)期進(jìn)行比較。
最后，股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)有差異。股票存續(xù)時(shí)間沒限定。股票市場(chǎng)換手率一般都較低。即使在例如A股新興市場(chǎng)，也受到T+1制度，對(duì)換手形成限制。
寶成期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇說(shuō)，對(duì)于期貨、證券市場(chǎng)而言，成交量只是衡量流動(dòng)性。如果要衡量市場(chǎng)的規(guī)模還是需要看存量資金。因此如果用螺紋鋼單日成交量和全球股市的總成交相對(duì)比，以此來(lái)判斷市場(chǎng)的投機(jī)水分，可能有失偏頗。
首先，期貨市場(chǎng)由于存在多空交易機(jī)制，因此成交量是綜合了多空雙邊交易，而證券市場(chǎng)由于缺乏做空機(jī)制，因此其總成交多空并非一一對(duì)應(yīng)的。其次，期貨市場(chǎng)由于具有杠桿特性，螺紋鋼單日成交量剔除杠桿的話遠(yuǎn)不及股市的總成交，雖然股市也存在融資融券等加杠桿的特性，但是總體杠桿不及期貨市場(chǎng)。再次，衡量市場(chǎng)不管要從流量資金，還需要結(jié)合存量資金，因?qū)τ谄谪浭袌?chǎng)而言成交持倉(cāng)比可能更能反映市場(chǎng)的實(shí)際情況，因此不能簡(jiǎn)單的用期貨市場(chǎng)單一品種的成交量和股市的總成交相比較。
而對(duì)于“大商所豆粕單日成交量超美國(guó)一年消費(fèi)量”這一說(shuō)法，程小勇說(shuō)，用豆粕單日成交量和消費(fèi)量對(duì)比，也存在一定的問題。正如現(xiàn)貨市場(chǎng)用現(xiàn)貨流通額和消費(fèi)量相比，買賣多次流轉(zhuǎn)會(huì)放大貿(mào)易額，因此業(yè)內(nèi)并沒有觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)貨貿(mào)易量超過(guò)生產(chǎn)總額或者消費(fèi)總額是不正常的。再加上豆粕期貨單日成交量包括買賣雙方重復(fù)的份額。因此只要豆粕單日持倉(cāng)量沒有超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)可流通的貨物總量，以及成交和持倉(cāng)比沒有過(guò)分拉高，那么對(duì)比豆粕單日成交和美國(guó)一年消費(fèi)量是沒有意義的。
長(zhǎng)江期貨研究員潘鈺燭說(shuō)，成交量其實(shí)與現(xiàn)實(shí)中的消費(fèi)量沒有可比性，成交不大反而證明市場(chǎng)上流動(dòng)性匱乏，成交活躍為現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行套期保值提供了更好的流動(dòng)性，現(xiàn)實(shí)的消費(fèi)量與最后的持倉(cāng)量對(duì)比才有意義，就算目前很火爆，只要倉(cāng)位能夠降下來(lái)也沒有什么問題。
若果真的將期貨交易量和現(xiàn)貨產(chǎn)量相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)的成交量真的高了嗎？實(shí)際數(shù)據(jù)比對(duì)結(jié)果是，中國(guó)期貨品種的期現(xiàn)規(guī)模比遠(yuǎn)不及美國(guó)。近期受天氣因素影響，大豆減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，美國(guó)大豆在4月20日成交量高達(dá)80.4萬(wàn)手（單邊），約合1.09億噸，是美國(guó)2015/2016年度大豆生產(chǎn)量的1.02倍，相比之下，大連豆粕今年最高量是6月16日成交421.5萬(wàn)手（單邊），約合0.42億噸，僅為中國(guó)2015/2016年度豆粕產(chǎn)量的0.71。即便是今年交易較為活躍的鐵礦石期貨，其最高日交易量也僅為中國(guó)全年鐵礦石進(jìn)口總量的0.55。遠(yuǎn)不及美國(guó)期貨市場(chǎng)活躍品種的成交水平。
可見，作為中國(guó)期貨市場(chǎng)較為活躍的豆粕期貨，其期貨成交量與現(xiàn)貨產(chǎn)量比仍不及美國(guó)大豆品種。在美國(guó)市場(chǎng)，期貨交易規(guī)模大是美國(guó)作為國(guó)際定價(jià)中心地位的體現(xiàn)，就是正常合理，為什么在中國(guó)期貨市場(chǎng)投機(jī)說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)就甚囂塵上，同樣的指標(biāo)不同的判斷結(jié)果，實(shí)在引人深思。
持倉(cāng)集中度平穩(wěn) 豆粕期貨最為成熟
豆粕、螺紋鋼等期貨品種交易過(guò)熱了嗎？有哪些指標(biāo)可以衡量市場(chǎng)的健康理性運(yùn)行？
中國(guó)證券報(bào)通過(guò)權(quán)威機(jī)構(gòu)獲取的數(shù)據(jù)顯示，大連豆粕期貨今年最大的日成交量為6月16日的4215160手，也就是4215萬(wàn)噸；而芝加哥期貨交易所（CBOT）期貨期貨今年豆粕最大的日成交量為4月20日的278456手（每手為100短噸），約2525萬(wàn)噸。
在2015—2016的市場(chǎng)年度內(nèi)，美國(guó)豆粕的產(chǎn)量和消費(fèi)量約40496萬(wàn)噸、30209萬(wàn)噸。同期中國(guó)的數(shù)據(jù)約58950萬(wàn)噸和56500萬(wàn)噸。
“你可以用期貨市場(chǎng)的成交量來(lái)比較，也可以用兩國(guó)的產(chǎn)量或消費(fèi)量來(lái)比較。但是用中國(guó)的期貨成交量和美國(guó)的消費(fèi)量來(lái)比較，這就讓人懷疑，可能是嘩眾取寵，是別有用心的噱頭?！庇袑＜冶硎荆筮B豆粕期貨最高日成交量確實(shí)高于芝加哥期貨市場(chǎng)，但我國(guó)豆粕現(xiàn)貨市場(chǎng)的產(chǎn)量和消費(fèi)量也高于美國(guó)。
另外有市場(chǎng)研究人士指出，美國(guó)的大豆和豆粕期貨是同時(shí)活躍的，但國(guó)內(nèi)由于轉(zhuǎn)基因管制原因，進(jìn)口大豆交易無(wú)法活躍，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商、油料加工廠等只能通過(guò)參與豆粕期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，豆粕期貨扮演了大豆+豆粕兩個(gè)品種的角色，交易量較大不排斥此因素。
如何衡量中國(guó)期貨市場(chǎng)交易是否過(guò)熱問題？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，可以結(jié)合成交持倉(cāng)比這一指標(biāo)。程小勇說(shuō)，在2016年由于流動(dòng)性寬松、高收益資產(chǎn)荒和金融機(jī)構(gòu)需要高收益覆蓋剛性的融資成本三大因素驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)期貨市場(chǎng)交易可以視為復(fù)蘇，雖然或多或少由于資產(chǎn)配置原因?qū)е沦Y金總額可能超過(guò)現(xiàn)貨買盤，但目前只能視為市場(chǎng)自發(fā)的投資行為，暫時(shí)談不上過(guò)熱。
在指標(biāo)衡量市場(chǎng)是否健康、理性，可以用成交持倉(cāng)比、日內(nèi)成交占總成交的比例和是否存在持倉(cāng)過(guò)度集中的顯性。
實(shí)際上，業(yè)內(nèi)人士介紹，當(dāng)前油脂加工產(chǎn)業(yè)是利用期貨市場(chǎng)最好、最成熟的產(chǎn)業(yè)之一。我國(guó)油脂油料期貨自2006年開始初步構(gòu)建，以大豆、豆粕、豆油期貨為基礎(chǔ)，該品種鏈條不斷擴(kuò)容并逐漸向現(xiàn)貨企業(yè)滲透。經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，企業(yè)人士表示，目前參與我國(guó)油脂油料期貨的客戶涉及上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈條，豆粕、豆油、棕櫚油等品種的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的參與度已超過(guò)80%，國(guó)內(nèi)日壓榨能力1000噸以上的油廠90%以上參與，現(xiàn)貨套保比例達(dá)70%以上，成為國(guó)內(nèi)期貨品種的典范。2015年，大商所豆粕、豆油、棕櫚油的單位客戶持倉(cāng)比例分別為51.4%、59%和51.9% ，與美國(guó)市場(chǎng)商業(yè)客戶持倉(cāng)占比相當(dāng)，表明市場(chǎng)具有較高的成熟度。
在油脂油料期貨品種系列中，豆粕期貨是國(guó)內(nèi)最成熟的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，成交量連續(xù)多年保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2015年全年豆粕期貨月度持倉(cāng)均值為173.15萬(wàn)手，繼續(xù)保持全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨持倉(cāng)量最大的地位。
來(lái)自大連商品交易所的數(shù)據(jù)顯示，作為國(guó)內(nèi)最成熟的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，豆粕期貨持倉(cāng)集中度（指持倉(cāng)量前100名客戶的持倉(cāng)量/市場(chǎng)持倉(cāng)量）較為平穩(wěn)。2015年持倉(cāng)集中度運(yùn)行區(qū)間為53.3%—69%。一季度持倉(cāng)集中度略有下滑，但二、三季度持倉(cāng)集中度有所回升，雖然四季度受價(jià)格下滑影響總持倉(cāng)有所下降，但持倉(cāng)集中度表現(xiàn)穩(wěn)定。整體看，2015年持倉(cāng)集中度波動(dòng)幅度較小，參與資金分散，充分表現(xiàn)了成熟期貨品種的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)特征。
成交實(shí)屬不足 企業(yè)參與度待提升
接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的專家們認(rèn)為，去年底以來(lái)，一些人擔(dān)心，以黑色系為代表的多個(gè)期貨品種過(guò)于活躍，可能出現(xiàn)投機(jī)過(guò)度現(xiàn)象。“螺紋鋼單日成交額相當(dāng)于滬深兩市成交總和”、“中國(guó)豆粕單日成交超美國(guó)一年消費(fèi)量”等論調(diào)正是迎合了這種擔(dān)心。
“當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)交易量不是大了，而是企業(yè)參與度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”常清反倒是認(rèn)為，以黑色系為例，其現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)龐大，而參與期貨市場(chǎng)的企業(yè)卻少之又少。就螺紋鋼來(lái)說(shuō)，當(dāng)前稱得上深度參與的可能只有沙鋼這樣一家民營(yíng)企業(yè)，寶鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業(yè)參與度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。鐵礦石上大型鋼廠可能也就沙鋼和日鋼參與較深?！斑@是不正常的?，F(xiàn)在只是逐步在恢復(fù)正常?！彼粲?，應(yīng)該讓整個(gè)黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的多數(shù)企業(yè)都參與進(jìn)來(lái)，保證穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。這對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)意義重大。
程小勇認(rèn)為，為維護(hù)中國(guó)期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，一是要加大期貨投資者教育工作，讓更多的投資者、產(chǎn)業(yè)人士等對(duì)期貨市場(chǎng)的功能加以認(rèn)識(shí)；二是適度提高保證金和手續(xù)費(fèi)等是全球通用的監(jiān)管手段，可以增加日內(nèi)過(guò)度交易的成本，價(jià)值投資者受影響有限；三是對(duì)相關(guān)的現(xiàn)貨市場(chǎng)要加以規(guī)范，防范部分期現(xiàn)結(jié)合的非理性行為；四是完善現(xiàn)貨市場(chǎng)流通體制，破除壟斷和市場(chǎng)割裂?，F(xiàn)貨市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，現(xiàn)貨貿(mào)易完善和期貨市場(chǎng)規(guī)范是一體兩面；五是擴(kuò)大投資渠道。在通脹預(yù)期升溫和流動(dòng)性充裕的背景下，資金逐利的特性需要更多的投資渠道，這不單是期貨行業(yè)的責(zé)任，而是監(jiān)管層加強(qiáng)宏觀調(diào)控的必須。六是上市期權(quán)品種并大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，例如場(chǎng)外期權(quán)，可以適當(dāng)分流大宗商品的投資資金，并給產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供更多多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
數(shù)據(jù)顯示，2014年度CBOT，2015年大豆、玉米、豆粕的成交持倉(cāng)比分別為0.32、0.25和0.26。同期大連大豆、玉米和豆粕期貨分別為0.63、0.68、0.34。
但相關(guān)人士指出，大連大豆、豆粕成交/持倉(cāng)比高于CBOT，原因不是投機(jī)過(guò)度，而持倉(cāng)太低。
“目前我國(guó)期貨市場(chǎng)面臨的最大問題是參與者尤其是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)參與不足，而非投機(jī)過(guò)度?！背Ｇ逭f(shuō)，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下成長(zhǎng)起來(lái)的老牌國(guó)有鋼鐵企業(yè)普遍未參與期貨套期保值。如果有足夠的現(xiàn)貨企業(yè)能夠入市參與套保，那么這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)更加趨于穩(wěn)定。
“短期波動(dòng)加劇——我們稱之為短期噪音，也并非全是壞事。波動(dòng)加大會(huì)進(jìn)一步吸引民營(yíng)企業(yè)加快入市套保?！彼J(rèn)為，一個(gè)國(guó)家與民族，在成長(zhǎng)過(guò)程中要學(xué)會(huì)包容。要仔細(xì)辨別真?zhèn)?，取其精華，去其糟粕。對(duì)于利于期貨市場(chǎng)發(fā)展的策略、建議，要積極吸收采納。而管理層不能為了迎合輿論而采取自我保護(hù)措施，也不要擔(dān)心投資者因這些似是而非、混淆視聽的觀點(diǎn)遷怒于期貨市場(chǎng)。
(責(zé)任編輯：胡愛善)
