昆明泛亞現(xiàn)貨交易所被云南省公安部門以涉嫌犯罪為由立案，以“日金寶”名義聚集的巨額資金也許很快將大白于天下。除“泛亞”之外，全國還有多少“現(xiàn)貨交易所”在繼續(xù)渾水摸魚呢?

　　據(jù)中物聯(lián)大宗分會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2015年年底，全國地方政府審批設(shè)立的大宗商品現(xiàn)貨交易所、交易市場或交易中心(下稱“現(xiàn)貨所”)共計(jì)1021家，全年成交總額30萬億元人民幣(國家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年全國GDP為67.67萬億元)，其中成交額最大、影響力最廣的首推渤海商品交易所(下稱“渤商所”)，其他現(xiàn)貨所幾乎都是它的翻版，甚至連交易軟件都大同小異。一葉知秋，管中窺豹，筆者以渤商所為麻雀，剖析一下現(xiàn)貨所。

　　規(guī)則混搭VS變相期貨

　　渤商所成立于2009年末，是天津市政府為推動(dòng)金融創(chuàng)新，從上海石油交易所挖來閻東升牽頭組建的大宗商品“連續(xù)交易”現(xiàn)貨市場。

　　所謂“連續(xù)交易”通俗地講就是天天競價(jià)、天天交割，專業(yè)講就是把“連續(xù)競價(jià)”與“即期交割”融合為一種新的交易模式。設(shè)計(jì)者的初衷有一定合理性，是想把每天的現(xiàn)貨市場做成一個(gè)連續(xù)動(dòng)作，實(shí)現(xiàn)天天交割，突出貿(mào)易功能，解決中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨一年僅一次交割的弊端。但遺憾的是，此類“跨界融合”只是規(guī)則混搭。種下的是龍種，生下的是怪胎。

　　首先，連續(xù)而不中斷的延期交易與天天交割的目標(biāo)存在沖突。既然允許連續(xù)交易，勢必允許倉單延期，在0.02%的延期費(fèi)與140%的或有價(jià)差之間，交易者必定選擇延期，而不是交割。若交易者基于漲跌預(yù)期入場勢必推高或壓低價(jià)格，即便多空雙方充分博弈，其結(jié)果也不可能形成真正的當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格。反過來講，同一個(gè)價(jià)格不可能既代表當(dāng)天現(xiàn)貨價(jià)格，又代表未來預(yù)期價(jià)格。趨利避害是人的本能，在通脹預(yù)期或逐利驅(qū)動(dòng)之下，連續(xù)交易注定會(huì)演變?yōu)檫h(yuǎn)期交易。唯一能約束價(jià)格而不至天馬行空的力量是交割，只有天天交割才能令場內(nèi)價(jià)格與場外價(jià)格保持一致、不致偏離。渤商所設(shè)定的長達(dá)100年的延期制度從根本上動(dòng)搖了自身定位——連續(xù)交易(即期交割)做大貿(mào)易。單純的延期費(fèi)不足以校正價(jià)格偏離。上海黃金交易所(下稱“滬金所”，央行設(shè)立的貴金屬現(xiàn)貨市場)之所以能成為國內(nèi)黃金現(xiàn)貨定價(jià)中心，一是因?yàn)閲H黃金市場的制約(滬金所是影子市場)，二是因?yàn)椴捎昧死圻M(jìn)倍增延期費(fèi)率，而不是渤商所采用的等值延期費(fèi)率，前者抑制價(jià)格的力度顯然比后者強(qiáng)大得多。由于價(jià)格偏離，企業(yè)是無法采購或銷售的。渤商所的超低交割率也從一個(gè)側(cè)面證明它更接近期貨市場。

　　其次，允許保證金開倉和對沖平倉是“變相期貨”。渤商所的交易標(biāo)的宣稱是倉單，但這些倉單并未在交割庫注冊，每個(gè)交易者均可憑保證金任意創(chuàng)設(shè)倉單，也可以對沖轉(zhuǎn)讓倉單，倉單與實(shí)物沒有任何對應(yīng)關(guān)系，這已經(jīng)是不折不扣的標(biāo)準(zhǔn)化合約了，而不再是現(xiàn)貨倉單，更不是商品實(shí)物。要知道，注冊倉單與保證金開倉是現(xiàn)貨與期貨的根本區(qū)別，加之雙向開倉、遠(yuǎn)期交割、T+0等配套規(guī)則，渤商所已經(jīng)完全具備期貨市場的四大核心特征，所謂天天交割已經(jīng)虛化為一個(gè)口號，有名無實(shí)。再從客戶結(jié)構(gòu)看，渤商所交易主體90%以上是自然人，而非生產(chǎn)型或貿(mào)易型企業(yè)，由此也可以說明入場者大多為投機(jī)者，而非貿(mào)易商。渤商所接受自然人開戶可能是為了提高市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而實(shí)際上，“現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)”是由當(dāng)期市場的供求關(guān)系決定的，而不是由投機(jī)者“預(yù)期”決定的。

　　盈利模式不可持續(xù)

　　其三，以交割庫和中間倉組成的貿(mào)易體系完全違背現(xiàn)貨市場規(guī)律。渤商所定位為新型電子商務(wù)，而電商的本質(zhì)是銷售，銷售市場理應(yīng)是多個(gè)賣家與多個(gè)買家同場競價(jià)博弈，形成真實(shí)現(xiàn)貨價(jià)格，但渤商所上市的每個(gè)品種都指定一個(gè)生產(chǎn)商(賣家)，實(shí)行“一對多”的銷售，這顯然違背貿(mào)易市場“多對對”的基本規(guī)律。大宗商品是同質(zhì)化商品，同質(zhì)化的效應(yīng)就是“認(rèn)貨不認(rèn)人，見價(jià)下單”，就是說，在同質(zhì)同價(jià)原則下，供貨商是可以替換的，替換的原則是采購成本最小化(采購成本=商品裸價(jià)+運(yùn)費(fèi)+差旅費(fèi)等多項(xiàng)因素)，應(yīng)實(shí)行“就近提貨”原則，但渤商所指定的交割庫是唯一提貨點(diǎn)，買家沒有更多選擇。如玉米交割庫在丹東，河南、湖南的養(yǎng)豬場采購玉米也要去丹東提貨，豈不知河南的玉米產(chǎn)量比遼寧省還要高。天然橡膠的交割庫在青島保稅區(qū)(進(jìn)口橡膠)，而海南、云南是我國橡膠生產(chǎn)大省，若讓交易商舍近求遠(yuǎn)去提貨，顯然是很荒唐的。

　　渤商所“中間倉”的設(shè)立是對滬金所“中立倉”的模仿，當(dāng)市場出現(xiàn)“交收賣出”大于“交收買入”時(shí)，該“量差”由中間倉吸納，中間倉就是交易所指定的設(shè)立交割庫的那個(gè)生產(chǎn)商。生產(chǎn)商想賣貨還賣不掉，哪有可能再回購?fù)械纳唐纺?因此，由于價(jià)格糾曲，其他生產(chǎn)商極少參與“交收賣出”，渤商所之所以玩弄這個(gè)數(shù)字游戲，完全是為了讓“違約不交割的散戶”承擔(dān)延期補(bǔ)償費(fèi)。中間倉(中立倉)實(shí)際上承擔(dān)著做市商的職能。引入到商品市場完全是驢唇不對馬嘴。因?yàn)辄S金具有硬通貨屬性，貯存財(cái)富的功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)功能，而大宗商品雖有抗通脹功能，但歸根結(jié)底是工業(yè)消費(fèi)品，賣家進(jìn)場的目的也只有一個(gè)——銷售，只有實(shí)現(xiàn)銷售，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)再生產(chǎn)，通過賺取延期費(fèi)實(shí)現(xiàn)贏利完全不是入場企業(yè)的初衷。

　　其四，資金鏈與現(xiàn)實(shí)不兼容。在我國商品普遍供大于求的現(xiàn)實(shí)生活中，采購企業(yè)大都利用“買方市場”的優(yōu)勢地位，普遍采用供方墊資模式。比如，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，明明知道從鋼廠直接采購鋼材可以節(jié)約1%的成本，但仍然喜歡由鋼材貿(mào)易商供貨，原因很簡單，貸款利息(8%~18%之間)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于節(jié)約的成本，何樂不為?現(xiàn)貨所設(shè)計(jì)的采購模式必須預(yù)付20%的資金，還要承擔(dān)持單期間的風(fēng)險(xiǎn)，最終在交割日支付全款，這對采購方而言，完全是一種融資模式的倒退。盡管現(xiàn)貨所也引入商業(yè)銀行提供在線融資，但作為追求利益最大化的企業(yè)怎么可能放棄上游供貨商提供的無息墊資不用，去高息融資呢?在一個(gè)融資極難、供大于求的市場環(huán)境中，企業(yè)是不可能在交易所采購原材料的。采購企業(yè)如果想控制原料材價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，完全可以通過資金成本更低(無延期費(fèi))、資金占用更少(10倍杠桿)、公信力更好(國家設(shè)立)、機(jī)制更成熟(國際通行規(guī)則)、價(jià)格更權(quán)威(市場廣度與深度更大)的國家期貨市場套期保值，而沒有必要通過現(xiàn)貨所去做“預(yù)訂”。

　　其五，盈利模式不可持續(xù)。期貨交易所采用會(huì)員制，期貨公司購買交易席位后獲得發(fā)展客戶機(jī)會(huì)，賺取交易傭金。渤商所不敢自稱出售交易席位，而是再造一個(gè)新詞——“授權(quán)服務(wù)機(jī)構(gòu)”，此類機(jī)構(gòu)的任務(wù)就是拉客戶入場交易，謀取該資格須交納50萬到300萬元不等的費(fèi)用，授權(quán)機(jī)構(gòu)在全國各地設(shè)立類似期貨公司的營業(yè)部，將大批沒有任何采購需求的自然人拉進(jìn)來交易，賺取傭金分成。授權(quán)機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)著保薦商品生產(chǎn)商入場的職責(zé)，他們鼓動(dòng)行業(yè)龍頭入場銷售。每個(gè)企業(yè)交納的入場費(fèi)是1200萬元，其中授權(quán)機(jī)構(gòu)可獲得500萬元返傭。這些入場企業(yè)即便無法實(shí)現(xiàn)銷售，也是不能退款的，唯一回本機(jī)會(huì)就是每天坐收散戶交納的延期費(fèi)。因?yàn)閺V大自然人不可能采購大宗商品，只能投機(jī)炒作，一旦隔夜持單只能交納延期費(fèi)。

　　表面看，現(xiàn)貨所這個(gè)盈利模式可以“自圓其說”：投機(jī)者在博弈中有輸有贏，隔夜持倉交延期費(fèi)給入場企業(yè)，企業(yè)交入場費(fèi)給交易所，交易所收傭金，并分享給授權(quán)機(jī)構(gòu)。但這個(gè)模式是不可持續(xù)的，因?yàn)橥顿Y者很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)“現(xiàn)貨價(jià)格”沒有任何定價(jià)功能，完全不符合市場邏輯。筆者選取2016年1月6日渤商所文山三七與煙臺(tái)蘋果兩個(gè)品種進(jìn)行了價(jià)格調(diào)查。三七(云南文山一級品60頭)場內(nèi)價(jià)是110元/公斤，而全國最大的中藥材批發(fā)市場安徽亳州藥材市場批發(fā)價(jià)是140元/公斤;煙臺(tái)蘋果(棲霞紅富士國標(biāo)二級)場內(nèi)價(jià)是10.20元/公斤，而棲霞冷庫批發(fā)價(jià)為7.00元，威海冷庫批發(fā)價(jià)是6.50元，北京新發(fā)地農(nóng)貿(mào)市場批發(fā)價(jià)是7.40元。如此離譜的場內(nèi)價(jià)格根本不具備任何采購或銷售價(jià)值。普通投資者更不可能在這樣的市場中實(shí)現(xiàn)盈利。天長日久，傷痕累累的投資者自會(huì)覺醒，并痛心離場。目前渤商所很多品種交易清冷，以至成為僵尸，這是必然的結(jié)果。在散戶逐步退場的情況下，作為保薦商的授權(quán)機(jī)構(gòu)只能自拉自唱，親自上陣做盤，以維持人氣，類似于淘寶賣家刷單。

　　綜上所述，渤商所實(shí)際上既不是即期現(xiàn)貨市場，也不是中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場，而是一個(gè)類期貨市場。

　　作者系中國物流與采購聯(lián)合會(huì)大宗分會(huì)特約研究員