2015年夏季，市場經(jīng)歷的太多太多。上證指數(shù)自6月12日觸頂5178點(diǎn)后，伴隨著多輪救市、穩(wěn)定市場舉措的失敗，股指期貨限制開空的風(fēng)險(xiǎn)，迅速向大宗商品期貨蔓延，7月6日、7月7日引發(fā)國內(nèi)期貨市場齊齊跌停，并在兩個(gè)交易日內(nèi)迅速反轉(zhuǎn)了人氣。

　　同時(shí)，希臘債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)肆虐歐洲，在經(jīng)歷了幾輪生死談判后，希臘在7月5日舉行公投否定了“三架馬車”提出的援助協(xié)議，在開始經(jīng)歷股票市場關(guān)停、資本管制、限制取現(xiàn)等一系列措施后，希臘人民迅速妥協(xié)，7月13日新的協(xié)議達(dá)成，8月20日歐元區(qū)向希臘發(fā)放第一筆貸款，塵埃暫落。8月11日，中國人民銀行開始調(diào)降人民幣中間價(jià)，連續(xù)三日貶值幅度達(dá)到4.6%，且市場普遍預(yù)計(jì)中長期貶值幅度仍可能有5%，甚至更高，顯著推高了內(nèi)盤大宗商品價(jià)格，外盤商品相應(yīng)暴跌，并引發(fā)新興市場國家、資源類國家匯率跳水。

　　8月18日，上證沖擊4000點(diǎn)無望，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速、外匯儲備下滑等多因素拖累下，國內(nèi)股市第二波跌勢開啟，最低跌至2850點(diǎn)，自高點(diǎn)下滑幅度接近45%，終于引發(fā)了全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市“閃崩“，2009年以來連續(xù)走高、指數(shù)翻出3、4倍的美股、歐股、日經(jīng)指數(shù)很可能已經(jīng)轉(zhuǎn)勢。

　　與銅價(jià)密切相關(guān)的貴金屬、原油價(jià)格波動劇烈，希臘協(xié)議達(dá)成后，黃金、白銀破位，LME三月期銅跌穿5200-5300美元;原油價(jià)格以伊朗解除制裁為引，于8月初開始新一輪跌勢，跌破今年一季度低點(diǎn)，美國原油指數(shù)以39.53美元跌破2008年低點(diǎn);銅價(jià)受油價(jià)走低、人民幣匯率升值、全球股市暴跌拖累，于8月4日跌出4855美元低點(diǎn)。與外盤相比，國內(nèi)滬銅非?？沟M(jìn)口盈利比值從7月的7.37最高竄至7.71，在全球市場劇烈波動的環(huán)境里，滬銅在整個(gè)8月橫盤、滬銅指數(shù)僅僅在3.73-3.99萬之間較窄振蕩，且外盤銅價(jià)遲遲沒有更快打開更深跌幅，較長期地徘徊在5000美元上下。敏感的“銅博士”在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌的環(huán)境下，疲弱程度非常一般，令空頭感到相當(dāng)遺憾。

　　8月27日，原油市場出現(xiàn)快速反彈，截至上周五，紐油主力反彈幅度仍有21%，布倫特主力反彈了16.35%;LME銅價(jià)在升穿5030美元后，走高到5100美元，中國休市期間受歐元區(qū)QE購債標(biāo)的可能放開、期限可能延長帶動，最高升至5314美元，雖然銅價(jià)回吐了大部分漲勢，卻依然穩(wěn)在5109美元。我們認(rèn)為，銅價(jià)的趨勢性熊市遠(yuǎn)未結(jié)束，與其他大宗商品相比維持在較高的價(jià)格水平，成本與技術(shù)層面支持跌幅進(jìn)一步打開到4500美元;然而，油價(jià)的快速反彈，國內(nèi)銅市的抗跌，以及外盤銅市在幾波拋壓下仍能保持溫和走勢，加大了我們對銅價(jià)是否可能在秋季9、10月份走出反彈的思考。

　　秋季，多事之“秋”，需求層面，中國經(jīng)濟(jì)的短周期波動最為重要;供應(yīng)層面，在原料緊張的背景下，國內(nèi)精煉銅冶煉廠對產(chǎn)量增速的自覺把控相當(dāng)關(guān)鍵;而事件層面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)非常揪心：國外，美聯(lián)儲在9月或者10月的加息節(jié)奏仍難確定、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市在經(jīng)歷短暫盤整后是否快速打開新的跌勢、新興國家面臨的匯率沖擊與經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)會不會繼續(xù)惡化;國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的回暖程度，A股泡沫擠出后是否觸底、匯市拋壓預(yù)期、房地產(chǎn)市場是否“回光返照”都可能隨時(shí)沖擊銅市，形成新的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　大勢面前，預(yù)測銅價(jià)的反彈，難度很大，關(guān)鍵依然是中國，它既能決定需求也能決定市場情緒。從劇烈波動的油價(jià)看，長期熊市下的一次反彈，也能使空頭爆倉，因此，討論銅價(jià)是否出現(xiàn)階段性反彈，對實(shí)際操作的意義更大，而反彈之中的多頭頭寸，在當(dāng)前復(fù)雜局勢下，也要時(shí)刻保持警剔，做變盤準(zhǔn)備。此外，內(nèi)外盤銅持倉整體降幅較大，一受匯率重估影響，二也與操作難度大有關(guān)。

　　近年來，滬銅持倉萎縮，往往意味著后期銅價(jià)將開始新一輪下滑，并吸引新的多空對決;倫銅價(jià)格與持倉的關(guān)系則有些相反。令我們感到奇怪的是，本輪7、8月份的銅價(jià)跌勢，正逢相當(dāng)有利的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外盤空銅的底氣卻并不十足，值得注意。

　　2010年以來全球精煉銅遭遇了連續(xù)五年的供應(yīng)短缺，但銅價(jià)自2011年開始穩(wěn)定下滑，2015、2016年，全球精煉銅將明顯轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩，且過剩形勢很可能延續(xù)到2017、2018年。顯性庫存進(jìn)入升勢也反映了供求環(huán)境的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷多年短缺，2014年9月三大交易所顯性庫存曾經(jīng)降至25.6萬噸低點(diǎn)，而目前52.57萬噸的存量，較低點(diǎn)翻倍，且較去年底31.3萬噸增長了67.9%。

　　因此，從供應(yīng)角度，銅價(jià)難以擺脫熊市，長期價(jià)格依然看跌。

　　從供求基本面看，國內(nèi)冶煉廠主動控制產(chǎn)量增速、原料供應(yīng)偏緊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)小幅度回暖有望令銅價(jià)在秋季開啟反彈。

　　國內(nèi)冶煉廠供應(yīng)增速是秋季、年底階段最容易向市場傳遞利空壓力的一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，前7個(gè)月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量累計(jì)增速依然達(dá)到8.99%，且9-11月往往是國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能產(chǎn)量達(dá)產(chǎn)擴(kuò)張的主力月份。不過，經(jīng)過測算，我們認(rèn)為國內(nèi)冶煉廠很可能將2015年全年的增長速度主動控制在適當(dāng)范圍內(nèi)，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增速很可能落在4.5-6%水平，基本與下滑到個(gè)位數(shù)的銅材產(chǎn)量增速相匹配，與主要終端產(chǎn)品產(chǎn)量增速相對比，國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈將面臨產(chǎn)量增速的集體縮減，即量減，其對銅價(jià)的影響中性偏弱。

　　通過對2015年1-7月與2014年1-7月銅上下游產(chǎn)業(yè)鏈各項(xiàng)產(chǎn)品的累計(jì)增長速度進(jìn)行比較，實(shí)際上，只有鐵路機(jī)車、新增220千伏及以上變電設(shè)備容量的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上游精煉銅、銅材的降幅，很多產(chǎn)品增速下降的情況甚至好于上游。我們看到的是整體產(chǎn)業(yè)鏈的增速縮減。國內(nèi)精煉銅供求形勢可能依舊以平衡為主。微觀層面，6月、7月以精煉銅產(chǎn)量+凈進(jìn)口量的表觀消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)正增長，但整體原料供應(yīng)情況按銅精礦、廢銅、陽極銅的品味測算，前7個(gè)月下降了0.96%，且國內(nèi)銅精礦增速下滑，意味著國內(nèi)銅原材料的供應(yīng)形勢偏向緊張。庫存方面，保稅區(qū)庫存保持在近年較低水平，表示一旦國內(nèi)銅消費(fèi)出現(xiàn)回暖，銅價(jià)可能走高。

　　由于上半年國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力更嚴(yán)峻地在7、8月份下降，因此，閱兵結(jié)束后，9月到11月穩(wěn)增長措施的扶植力度必然加大，或者說從大方面考慮必須落實(shí)，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期下滑的趨勢得以適當(dāng)反彈。同時(shí)，貨幣政策層面，最新的存款利率已經(jīng)低于通貨膨脹率，國內(nèi)再次進(jìn)入實(shí)際負(fù)利率時(shí)代，隨著股市杠桿的降低，實(shí)體企業(yè)的融資成本很可能得到實(shí)質(zhì)性的改善。