7月22日以來，A股悄然邁開牛蹄，但誰也沒有想到這頭“快牛”竟一奔千點、毫不回頭，“滿倉踏空”、“漲停跑輸”等詞匯成為投資者口頭禪。

　　與“牛氣沖天”的股票現(xiàn)貨市場單邊做多的棋局相比，滬深300股指期貨市場上則正在進(jìn)行著一場刀光劍影的廝殺。在這場多數(shù)人看不懂的行情中，在大資管時代，多空對決的背后有著太多復(fù)雜的影響因素。即便曲終，多頭未必就盈利，空頭也未必是輸家，且看“快?！北成系亩嗫毡娚?，如何演繹這一曲“冰與火之歌”。

　　600點突襲 “死多”也動搖

　　“從11月20日開始到現(xiàn)在，滬深300指數(shù)一口氣上漲了587點多，期指主力IF1412同期則上漲了641點多，漲勢如虹一蹴而就。到現(xiàn)在滬深300指數(shù)站上3100點，期指升水接近60點，技術(shù)形態(tài)出現(xiàn)調(diào)整征兆，我認(rèn)識的不少多頭已經(jīng)開始離場了，有的甚至走到反面做空了?！鄙虾Ｒ晃毁Y產(chǎn)雄厚的職業(yè)投資者葛亮（化名）表示。

　　葛亮是一名跨市場套利投資者，商品、基金、股票和海外市場均有涉獵。“7月份A股行情一起來，我就覺得不應(yīng)該再玩商品期貨了，未來行情在股市，應(yīng)該踏踏實實來做股票。9月份，我基本清空了商品期貨的頭寸，轉(zhuǎn)而做多A股，持有銀行股、券商股和高鐵概念股。期貨方面只有中金所滬深300股指期貨和新加坡A50期指的頭寸?！?

　　最初，葛亮的策略還是期現(xiàn)套利，但隨著行情越來越極端，他的策略也發(fā)生了很大變化，由原來的“多現(xiàn)貨、空期貨”套利變成了現(xiàn)在兩邊做多，賬戶一日浮盈可達(dá)千萬之巨。

　　當(dāng)前節(jié)點，他依然十分看好A股牛市，并認(rèn)為真正的瘋狂還沒有到來。其邏輯是：目前股市面臨多重的底部疊加一個頂部，一是估值的底部，銀行股估值最低一度市凈率破0.8，市盈率僅5-6倍，這個估值意味著市場給予了其強(qiáng)烈的悲觀預(yù)期，最壞的時代已經(jīng)過去，春天不會遠(yuǎn)，但銀行股估值修復(fù)行情的空間后續(xù)可能有限，未來會發(fā)散到其他低估值藍(lán)籌板塊；二是政策的底部，是市場改革預(yù)期的轉(zhuǎn)折點。此外還有一個頂部，那就是無風(fēng)險收益率的頂部出現(xiàn)，3月份無風(fēng)險收益率見頂，此后，實際利率以肉眼看得見的程度下行，這三個因素重疊后，一定會在行情上有所顯示。“今年年底之前，只要銀行股不大幅調(diào)整，目前的強(qiáng)勢格局會持續(xù)到春節(jié)前，等到節(jié)后資金進(jìn)一步寬裕，股市賺錢效應(yīng)在老百姓串門聊天的口傳中進(jìn)一步擴(kuò)散，A股可能迎來一波更大的行情。”

　　不過，即使是他這樣的“死多頭”，在滬綜指兵臨3000點的關(guān)口也會心生“恐懼”?！斑@個位置大家都怕調(diào)整，我也怕，但我絕對不會出場甚至反手做空。我的應(yīng)對策略是拆杠桿?！备鹆琳f。

　　所謂拆杠桿，就是降低期貨杠桿，具體做法就是將一部分滬深300股指期貨和新加坡A50的多單平倉，降低期貨多頭倉位?！白罱鼛滋?，我的朋友圈里到處是"滿倉踏空"的字眼，現(xiàn)在最慌的不是拿到股票跌了，而是沒有"上車"。上車不易，短暫調(diào)整我是不會輕易離場的?！?

　　在這一波酣暢淋漓的極端行情中，像葛亮這樣的堅定看多并做多的大膽型“死多”并不多。在與諸多私募人士接觸過程中，中國證券報記者發(fā)現(xiàn)此輪牛市中的期指多頭玩家，除少量“死多頭”堅定單邊做多外，大致還可分為三類：一類是謹(jǐn)慎型多頭。他們在低位做多股指期貨，等到情況不妙時，連忙開少量空單鎖住利潤，當(dāng)趨勢再次回歸強(qiáng)勢后，平掉空單?！肮芍钙谪涬m然日K線上走勢強(qiáng)勁，但盤中震蕩劇烈，讓人很是受不了，我一開始滿倉被震的慌，后來改變策略，效果果然更好。最近股指期貨上，資金翻了2倍?！闭憬晃黄谪洿罄修D(zhuǎn)做股指期貨后頗為得心應(yīng)手。

　　第二類是搖擺型多頭，跟隨走勢波動追漲殺跌，幸運的吃到了又回吐了部分利潤，不幸的則是看對還虧損。個人投資者謝先生屬于幸運者，他最早在7月22日行情啟動之前就埋伏了不少多單，此后吃到了兩波反彈行情平倉盈利而出，但行情居然如此縱深發(fā)展是令他沒想到的，11月20日以來的行情中，每到期指盤中大幅回調(diào)之際，他總認(rèn)為行情已至尾聲，不時布置空單，結(jié)果頻頻砍倉?！斑@個市場真的是專治各種不服，后來我一怒之下又反手做多，果然趨勢還是向上，又掙到一筆，但多單拿得心發(fā)慌，第二天趕緊平了?！敝x先生說。

　　第三類是踏空型多頭。這類投資者不在少數(shù)，和現(xiàn)貨市場一樣，股指期貨也是一路上漲，“漲得令人發(fā)慌，不敢進(jìn)，干瞪著指數(shù)上漲了600點，別說肉，連湯都沒喝著。說實話，真要進(jìn)了，說不定死在調(diào)整中?！币晃恍麻_戶的股指期貨投資者小張說道。

　　 強(qiáng)勢逼空 單邊投機(jī)折戟

　　“我聽朋友說北京有一位私募投資人因為做空股指期貨虧損了10個億，已經(jīng)爆倉。"死"在牛市，真是讓人扼腕，可見這個市場確實生存不易，生死真的就在一線之間?！币晃徽憬灯谪浫耸繐u頭感嘆。

　　中信期貨一直是股指期貨第一大空頭，中金所持倉數(shù)據(jù)顯示，最多時，中信期貨空單持倉在12月2日高達(dá)2.34萬手，此后幾個交易日有所減少但仍居高不下，截至12月5日，其空單量仍居空頭之首，為1.99萬手。據(jù)悉其中大部分是中信證券(行情，問診)資金，因此中信證券常被業(yè)內(nèi)人戲稱是“空頭司令”。

　　“大家關(guān)注的數(shù)據(jù)主要是交易所披露的持倉量，其實持倉量除了我們自營的持倉量以外，還有客戶的資金。而且，我們并不是單邊做空，而是對沖，我們在股票上的持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股指期貨持倉量。”中信證券另類投資業(yè)務(wù)線總監(jiān)劉宇在一次內(nèi)部交流會上解釋說。

　　劉宇表示，近年來，中信證券股票自營規(guī)模持續(xù)收縮，現(xiàn)在股指期貨的運用主要在于資本中介業(yè)務(wù)上，用于客戶資產(chǎn)的風(fēng)險管理方面。11月份中信證券現(xiàn)貨規(guī)模在40億之巨，之所以敢持有這么大的市值，正是因為有股指期貨作對沖。

　　隨著股指期貨的直線拉漲，中信期貨席位虧損不斷擴(kuò)大，中途一度減持2954手空單?！翱硞}的原因應(yīng)該是客戶保證金比較緊張，需要平倉一部分以降低倉位，空頭頭寸砍倉之后多頭頭寸方面也可能相應(yīng)調(diào)整?！币晃蝗倘耸客茰y道。

　　盡管市場趨勢依然向上，但持倉數(shù)據(jù)顯示，前二十席位中，空頭持倉數(shù)量仍在持續(xù)增加并勝過多頭持倉量，而股指期貨基差一度擴(kuò)大到百點之上，加劇了市場對后市的分歧。

　　“泛資管時代，不少產(chǎn)品是應(yīng)用股指和股票對沖的思路進(jìn)行的，還有許多套利盤，所以空頭盈虧并不能用簡單的加減法計算，也不能簡單用多空數(shù)量去判斷未來走勢?！睆V發(fā)期貨分析師鄭亞男說。

　　此外，期貨升水幅度擴(kuò)大也是空單持倉量增加的一個重要原因。12月4日，期指主力IF1412大漲207.6點至3195.8點，漲幅6.95%，較現(xiàn)貨升水一度高達(dá)百點。當(dāng)日持倉數(shù)據(jù)顯示，前五席位凈空單大增11039手。美爾雅(行情，問診)期貨期指研究員王黛絲表示，在基差巨大的情況下，有部分機(jī)構(gòu)通過股指空單進(jìn)行期現(xiàn)套利。

　　那么，這是否意味著空頭勢力將加大，從而影響指數(shù)走勢呢？資深期貨人士認(rèn)為并非如此：“升水代表市場情緒樂觀，期貨升水消失有3種路徑，分別是現(xiàn)貨漲得比期貨快、現(xiàn)貨跌的比期貨慢以及現(xiàn)貨漲期貨跌，只要金融板塊不出現(xiàn)深幅調(diào)整，在流動性充裕的背景下，行情仍有望持續(xù)。”

　　單一品種超載 期待多線路“通車”

　　A股“指數(shù)型”牛市的到來，吸引了以中國大媽為代表的散戶目光，也吸引了諸多金融資本跨市場洶涌而來，尤其一些資金實力較為雄厚的人士紛紛涌入股指期貨市場。

　　“以前我們營業(yè)部門庭冷落，來開戶的人很少。但從今年7-8月份開始新開戶人就多起來了，差不多平均一天有一個人來，主要是為開通股指期貨，這個數(shù)量相比以前而言已經(jīng)算多的了?！狈秸衅谄谪浳髦遍T營業(yè)部的客戶經(jīng)理向中國證券報記者表示。

　　截至12月5日，滬深300股指期貨四個合約持倉量合計高達(dá)23.3萬手，成交額高達(dá)2.3萬億元，創(chuàng)歷史天量。以成交金額計，滬深300股指期貨已成為全球第二大股指期貨合約。

　　“從目前股指期貨成交來看，主要是股市回暖帶動金融資產(chǎn)加杠桿。期現(xiàn)市場的聯(lián)動反映出當(dāng)前股市可能正處于相對非理性的狀態(tài)。滬深300的期現(xiàn)價差遠(yuǎn)超過20個點的套利成本。一般情況下，如果股市強(qiáng)勢上漲，必然會有部分對沖頭寸在股指期貨上進(jìn)行風(fēng)險對沖。然而，從股指期貨表現(xiàn)來看，很大可能是期現(xiàn)同步做多，警惕市場非理性下的投資狂熱風(fēng)險?！?

　　天量背后深藏隱憂，在當(dāng)前“瘋?！毙星橹?，權(quán)重股中只有金融板塊大漲，而其他板塊表現(xiàn)平平甚至出現(xiàn)回調(diào)，這使得市場上各種策略的有效性大為降低，中性對沖策略也遭遇一定“失效”危機(jī)，有不少機(jī)動靈活的私募投資者甚至從對沖變成了雙邊做多，進(jìn)一步加快了行情“逼空”步伐。

　　“大部分中性策略不會因為市場短期單邊波動而調(diào)整，目前的中性策略在極端行情中會出現(xiàn)一部分偏差，但他們追求的都是長期的收益，等到行情回歸到正常軌道中，依然有效。”一位中性策略投資人表示。

　　系數(shù)投資投資總監(jiān)胡斌表示，中性策略本來并不會失效，只是前兩年有許多“偽中性”投資者，通過“做多創(chuàng)業(yè)板中小盤股票、做空滬深300股指期貨”盈利不菲，但實際上這并不是真正的中性策略，因為風(fēng)格包括行業(yè)，規(guī)模等并不匹配，這種策略在當(dāng)前的市場環(huán)境下是肯定要吃苦頭的。中性策略必須注重風(fēng)格的匹配，不能用中小盤股和大盤股對沖，在當(dāng)前市場背景下，如果賣空的是滬深300股指期貨，同時按照滬深300成分股的權(quán)重比例配置，其中金融股占比三成多，同比例對沖，同時，中小盤占比很小，策略依然有效。

　　此外，在中小盤股票出現(xiàn)大幅回調(diào)的背景下，無法對沖下跌風(fēng)險的缺憾暴露無遺。“股指期貨只有一個品種的狀態(tài)并不是成熟市場的常態(tài)，經(jīng)過四年多的運行，除了券商外，基金、私募基金、公募資金，保險公司，包括信托的產(chǎn)品也都參與到這個市場中來，投資者越來越多，交易策略也更趨多樣化，在這種情況下，市場其更加需要多元化的品種來對沖風(fēng)險。金融衍生品應(yīng)該是一個生態(tài)體系，并不是獨立的品種，這個生態(tài)習(xí)題需要更多的品種相互依賴、相互依存?！?/p>