三季度以來，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、通脹持續(xù)走低，疊加央行持續(xù)貨幣寬松，國債現(xiàn)貨及期貨迎來了一波較大的上漲行情，直至上周一期債超漲回調(diào)，且速度及幅度均較大。本周三市場傳聞央行對城商行開展定向貨幣投放操作，市場情緒再次轉(zhuǎn)向。近期期債波動(dòng)性明顯加大，呈現(xiàn)上有頂下有底的價(jià)格走廊形態(tài)。基本面的利好環(huán)境尚未發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變，但是國債價(jià)格已快速向價(jià)值回歸，預(yù)計(jì)短期期債仍將是大幅震蕩行情。

　　從宏觀層面上看，10月份工業(yè)增加值同比增長7.7%，較上月的8.0%回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期，季調(diào)環(huán)比增0.52%。從發(fā)電量來看，當(dāng)月發(fā)電4446億千瓦時(shí)，環(huán)比下跌2%，顯示制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)略有放緩，工業(yè)生產(chǎn)仍處于較弱態(tài)勢。本月早些時(shí)候公布的當(dāng)月PMI也可印證這一觀點(diǎn)。10月PMI為50.8，較9月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，新訂單減去產(chǎn)成品庫存的動(dòng)能指標(biāo)從9月的5.0下滑至3.9，顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足。

　　房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)及高頻交易數(shù)據(jù)顯示，10月房地產(chǎn)投資及銷售狀況有所改善，但進(jìn)入11月份，房地產(chǎn)成交環(huán)比出現(xiàn)下跌跡象，顯示政府前期對房地產(chǎn)市場的政策刺激效果不斷減弱，新增人民幣貸款中居民中長期貸款的縮量也暗示央行放松房貸的政策并未取得良好的效果；另一方面在當(dāng)前改革的大背景下，基建投資受財(cái)政收入和債務(wù)壓力的制約，僅能起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。自三季度以來偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面并未發(fā)生趨勢性變化。

　　整體來看，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定債券市場仍處于牛市環(huán)境，但是央行進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場、降低社會(huì)融資成本的難度增加。當(dāng)前央行可能繼續(xù)維持觀察態(tài)勢，視房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢而定，短期內(nèi)釋放流動(dòng)性的可能性不大，債券大幅下跌或者大幅上漲缺乏強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)因子。

　　此外，長期國債現(xiàn)貨估值較為接近合理價(jià)值，也制約了短期出現(xiàn)趨勢性行情的可能性。本質(zhì)上投資者持有金融資產(chǎn)的收益來源于資產(chǎn)原始標(biāo)的投資回報(bào)率，比如股票投資收益取決于上市公司的業(yè)績增長，債券收益同樣來源于企業(yè)的經(jīng)營利潤，只是資產(chǎn)暗含的期權(quán)屬性不同。類似地，長期國債的現(xiàn)金流入來自政府的投資回報(bào)，而從宏觀上來看，取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速。擬合長期國債收益率與“IP-CPI”(實(shí)際工業(yè)增速)，除2013年下半年外的其他時(shí)段，兩者走勢高度相關(guān)?！癐P-CPI”的波動(dòng)中樞從12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后繼續(xù)降至6%的平臺(tái)上，邏輯上對長期國債構(gòu)成支撐。歷史類似宏觀環(huán)境下，長期國債收益率波動(dòng)中樞大致在3.2%附近，考慮到利率市場化帶動(dòng)估值中樞上移30-40bp，那么當(dāng)下長期國債合理價(jià)值約在3.5-3.6%。

　　綜合以上分析，目前仍然偏弱的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對期債繼續(xù)構(gòu)成支撐，但是由于央行貨幣政策處于觀察期，短期內(nèi)繼續(xù)出臺(tái)大規(guī)模寬松政策概率不大，且長期國債現(xiàn)貨估值基本接近合理價(jià)值，除了市場情緒導(dǎo)致的非理性行為引發(fā)成交價(jià)格劇烈波動(dòng)外，期債難以走出大的趨勢性行情，考慮到成交活躍度以及波動(dòng)性放大的事實(shí)，短期仍將大幅震蕩，需要快進(jìn)快出以平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。