我們認(rèn)為，白糖經(jīng)過(guò)3年多的下跌，目前表現(xiàn)出熊市尾聲的特征，或開啟由熊轉(zhuǎn)牛的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，2015-2016年，白糖期貨應(yīng)該以戰(zhàn)略性做多為主。

　　國(guó)際市場(chǎng)階段底部已成

　　受全球食糖庫(kù)存較高及階段性供應(yīng)過(guò)剩較為嚴(yán)重的影響，國(guó)際糖價(jià)今年維持了震蕩下跌態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2014/2015年度，國(guó)際食糖供需情況有所好轉(zhuǎn)，食糖產(chǎn)量小幅下降，期末庫(kù)存將有所下降，預(yù)計(jì)國(guó)際糖價(jià)階段性底部或已形成，但庫(kù)存壓力猶存，底部震蕩時(shí)間預(yù)計(jì)較長(zhǎng)，需要逐漸消化轉(zhuǎn)結(jié)庫(kù)存。

　　Unica最新數(shù)據(jù)顯示，4-10月，巴西中南部糖廠收榨了5.153億噸甘蔗，較上榨季增加0.5%；糖產(chǎn)量較上榨季下降0.7%，至2950萬(wàn)噸；乙醇產(chǎn)量較上榨季增加6.4%至233億升。我們認(rèn)為，巴西后期的食糖產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)下降，年初的干旱影響甘蔗產(chǎn)量。同時(shí)，全球糖價(jià)下跌，巴西繼續(xù)擴(kuò)種及輪種的積極性下降，后期甘蔗產(chǎn)量難言樂(lè)觀。

　　2014/2015榨季，預(yù)計(jì)印度的食糖產(chǎn)量或小幅增加，但期初庫(kù)存要小于2013/2014榨季，消費(fèi)量增加約100萬(wàn)噸，使得期末庫(kù)存有所下降；但從目前的情況來(lái)看，印度的食糖產(chǎn)量或存在較大的不確定性，糖廠拖欠農(nóng)民的甘蔗款較多，糖廠和政府的博弈在繼續(xù)，榨季或有所推遲。同時(shí)，印度的出口政策是否延續(xù)，或?qū)?guó)際糖價(jià)形成壓制；印度或是今后一段時(shí)間影響國(guó)際糖價(jià)的一個(gè)主要因素。

　　綜上，2014/2015年度，國(guó)際食糖過(guò)剩情況有所改善，只要價(jià)格重心稍微上移，對(duì)中國(guó)的食糖價(jià)格的壓制或有所減弱。

　　國(guó)內(nèi)進(jìn)入減產(chǎn)周期

　　2013/2014榨季，中國(guó)食糖產(chǎn)量繼續(xù)增加，在國(guó)際糖價(jià)下行中，配額外原糖大量涌入，使得本已過(guò)剩的糖市雪上加霜；尤其在國(guó)家不再對(duì)食糖進(jìn)行收儲(chǔ)的情況下，國(guó)內(nèi)糖價(jià)大幅下跌。食糖價(jià)格持續(xù)低于生產(chǎn)成本，國(guó)內(nèi)制糖企業(yè)繼續(xù)陷入虧損。2013/2014榨季，中國(guó)食糖期末庫(kù)存達(dá)到980萬(wàn)噸左右，創(chuàng)歷史新高。其中，可流通庫(kù)存高達(dá)360萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2014/2015榨季，食糖進(jìn)入減產(chǎn)周期，中國(guó)食糖產(chǎn)量將下降到1130萬(wàn)噸左右，進(jìn)口量或下降到250-300萬(wàn)噸左右，消費(fèi)量保持小幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在1500萬(wàn)噸左右；2014/2015榨季，食糖期末庫(kù)存將下降到856萬(wàn)噸左右，其中，國(guó)家?guī)齑嬖?60萬(wàn)噸，可流通庫(kù)存在196萬(wàn)噸左右。由于國(guó)家?guī)齑娑唐趦?nèi)不會(huì)投放市場(chǎng)，可流通庫(kù)存大幅下降，食糖價(jià)格將得到較大支撐。

　　不確定因素是中國(guó)的食糖進(jìn)口政策。10月23日，商務(wù)部、海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布公告，決定將配額外食糖進(jìn)口納入自動(dòng)進(jìn)口許可管理，自2014年11月1日起執(zhí)行。這一政策的具體執(zhí)行情況，仍有待觀察；若能實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律，進(jìn)口總量能得到有效控制，國(guó)內(nèi)食糖供應(yīng)情況將得到較大的緩解。

　　今年第四季度，由于陳糖庫(kù)存較多，食糖階段性供應(yīng)量較大，食糖價(jià)格上漲空間將被壓制；但新榨季預(yù)期食糖產(chǎn)量將下降，這會(huì)對(duì)食糖價(jià)格產(chǎn)生一定的支撐。預(yù)計(jì)第四季度糖價(jià)將維持震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。目前，鄭糖1501合約價(jià)格在4700元左右，按照400元的甘蔗收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，較低的成本在4500元左右，或引發(fā)套保需求，價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的壓力較大。

　　中國(guó)食糖生產(chǎn)一直保持著規(guī)律性的周期性波動(dòng)。從1990年到2013年，中國(guó)食糖生產(chǎn)的增產(chǎn)、減產(chǎn)周期平均為31個(gè)月。包括增產(chǎn)、減產(chǎn)在內(nèi)的完整生產(chǎn)周期平均為5.12年，約62個(gè)月。受此影響，我國(guó)食糖市場(chǎng)運(yùn)行的基本周期也為31個(gè)月左右；但受政策等因素影響，食糖運(yùn)行的周期有時(shí)候可能會(huì)小幅延長(zhǎng)或縮小，不過(guò)，整體增產(chǎn)、減產(chǎn)周期性較為明顯。

　　本輪增產(chǎn)周期從2011/2012榨季開始，預(yù)計(jì)到2013/2014榨季結(jié)束，食糖價(jià)格從2011年8月份最高點(diǎn)，到2014年9月的最低點(diǎn)，下跌了近50%，下跌時(shí)間持續(xù)37個(gè)月，熊市運(yùn)行周期有所延長(zhǎng)。我們認(rèn)為，食糖熊市周期或已結(jié)束，牛市周期或從今年四季度啟動(dòng)。 (作者系中信期貨分析師)