股指期貨在上周連續(xù)上漲過后，本周迎來“三連陰”。周四IF1409盤中最高上探2478.6點(diǎn)，再創(chuàng)新高，然而午后過快的跳水回落或許預(yù)示期指開始面臨調(diào)整壓力。結(jié)合股票市場(chǎng)觀察，當(dāng)前滬指成交量依然維持在1500億元之上，股市內(nèi)部仍然活躍，然而期指市場(chǎng)已開始出現(xiàn)一些變化。

　　股指期貨前期的連續(xù)上漲伴隨著持倉量的持續(xù)上升，上周五最高升至198622手，創(chuàng)出歷史新高。價(jià)格上升伴隨持倉量增加，顯示市場(chǎng)上揚(yáng)由多方主動(dòng)增倉推升。在最近幾個(gè)交易日的回調(diào)過程中，持倉量已開始連續(xù)由高位回落，表明前期主導(dǎo)的多方開始陸續(xù)退場(chǎng)，最近三日盤末持倉量分別下降1172手、6551手、4779手。值得注意的是，周四盤中急升的過程中，持倉量迅速增加，股指期貨持倉量歷史性突破22萬手，分鐘數(shù)據(jù)顯示最高達(dá)到223021手。然而，僅在隨后的12分鐘內(nèi)，股指期貨持倉量快速減倉16330手，主力合約IF1409價(jià)格直線回落超過25點(diǎn)，多方逢高集中出逃的意圖可見一斑。換一個(gè)角度而言，多方連續(xù)增持并致持倉量創(chuàng)出歷史新高，可能暗示著多方后續(xù)彈藥已相對(duì)有限。因此，從歷史情形來看，股指期貨的持倉量拐頭往往對(duì)應(yīng)著行情的轉(zhuǎn)變。

　　周四IF1409收盤貼水5.45點(diǎn)，這是近7個(gè)交易日以來股指期貨首次貼水。持倉量下降、期現(xiàn)價(jià)差走低，本身也印證了主動(dòng)離場(chǎng)的力量來自多方。此外，期指升貼水本身包含著期指投資者對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，是直接的情緒指標(biāo)，升貼水的轉(zhuǎn)換顯示市場(chǎng)情緒的變化。不難發(fā)現(xiàn)，周四早盤上升過程中股指期貨升水較高，分鐘數(shù)據(jù)IF1409最高升水達(dá)到17.06點(diǎn)，而午后市場(chǎng)轉(zhuǎn)跌升水快速收窄甚至轉(zhuǎn)為貼水，顯示價(jià)格越低多方的低位承接意愿并不足，下方的防線并不穩(wěn)固。從主力席位凈持倉量觀察，前20多空軋差的凈空持倉量在近期有所增加，同樣反映主力席位在當(dāng)前位置情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

　　周四統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比＋2.0%，PPI同比－1.2%，降幅在連續(xù)收窄3個(gè)月后再度擴(kuò)大。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，房租價(jià)格8月同比上漲2.6%，漲幅已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月收窄，進(jìn)一步印證了雖然在扶植地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)依舊未見明顯好轉(zhuǎn)。PPI生產(chǎn)資料同比下降1.7%，跌幅較上月擴(kuò)大0.48個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，生活資料同比上漲0.2%，漲幅較上月收窄。加上上游產(chǎn)品降幅較大的狀況，表明三季度開始的一輪政策刺激在近期已有所放緩，流動(dòng)性收縮對(duì)內(nèi)需出現(xiàn)抑制，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力并不強(qiáng)。

　　近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，甚至有部分遜于預(yù)期，然而市場(chǎng)此前依舊保持強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)的一般理解是在于“不要怕，現(xiàn)在的不如意意味著未來的更寬松”。市場(chǎng)第一階段的上升行情可以由寬松政策預(yù)期與高亢的情緒推動(dòng)，然而股票市場(chǎng)的行情若能延續(xù)必然需要基本面與盈利的配合，否則缺少核心力量支撐的市場(chǎng)走向?qū)⒖赡芘c2010年9-10月的情形類似。從基本面的狀況出發(fā)，我們認(rèn)為牛市論的邏輯或許存在矛盾。對(duì)于經(jīng)濟(jì)和盈利，我們認(rèn)為三四季度下行態(tài)勢(shì)明確，當(dāng)前企穩(wěn)反彈并無證據(jù)。對(duì)于流動(dòng)性，我們認(rèn)為受制于以下三個(gè)方面。首先，寬松面臨有效需求不足，上周末公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)同樣印證了這一點(diǎn)，進(jìn)口繼續(xù)負(fù)增長，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，反映中上游原材料庫存?zhèn)湄浶枨筝^弱，從而也反映了內(nèi)生需求的疲弱。其次，金融部門信用緊縮周期使得年內(nèi)的寬貨幣尚難很快傳遞至寬信貸。最后，國內(nèi)外政策周期不一致，國內(nèi)的貨幣擴(kuò)張周期暫難啟動(dòng)。在經(jīng)歷過情緒推動(dòng)的第一階段行情后，股指期貨將面臨基本面的考驗(yàn)，操作上建議多方且戰(zhàn)且退。