近年來，券商自營持倉量在股指期貨總持倉中一直占據(jù)主力地位。但中金所數(shù)據(jù)顯示，近半年來，各金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品使用股指期貨的數(shù)量急劇提升，持倉占比直線上升，反超自營成為主力。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，上述現(xiàn)象代表了券商發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變，以往券商都認(rèn)為自己是市場的直接參與者，但國際上成熟的大投行承擔(dān)的都是資本中介的角色，著重于資產(chǎn)管理?！敖鼛啄耆潭急硎疽獕嚎s自營，一是從規(guī)模上壓縮，二是主營轉(zhuǎn)向，從權(quán)益類資產(chǎn)慢慢向固定收益類轉(zhuǎn)變，降低風(fēng)險(xiǎn)。從趨勢上看，未來券商將逐漸回歸到資本中介的本位上來?！?/p>

　　自營下馬 資管上位

　　自股指期貨上市以來，券商自營一直是期指市場的主力，中金所數(shù)據(jù)顯示，2014年1月2日，股指期貨持倉中，證券自營占比最大，為54.77%，其余均為券商、基金、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理類產(chǎn)品。

　　而隨著時間推移，股指期貨持倉量持續(xù)上升，其中資管類產(chǎn)品的持倉占比出現(xiàn)大幅上升，并反超券商自營持倉量，成為期指主力。中金所數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月29日，券商自營持倉占比下降至38.24%，而各大金融機(jī)構(gòu)的資管類產(chǎn)品占比則由1月2日的45.23%上升至61.76%。

　　方正證券研究所金融工程首席分析師高子劍認(rèn)為，股指期貨的使用主體出現(xiàn)轉(zhuǎn)變很正常。環(huán)顧整個資本市場上自營和資管的比例，資管一直處于上升階段，隨著大資管時代的來臨，這個現(xiàn)象也是水到渠成。

　　華夏基金數(shù)量投資部副總經(jīng)理張弘弢指出，一方面，資管行業(yè)的總規(guī)模要遠(yuǎn)大于自營，資管行業(yè)成為股指期貨運(yùn)用主體是必然的；另一方面，資管行業(yè)成為股指期貨運(yùn)用主體，說明股指期貨逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者所熟悉的有效投資工具，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以使用股指期貨為投資者提供和管理更多風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品，這對于改善股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)，保證股指期貨市場平穩(wěn)有序運(yùn)行，有重要意義。

　　“一般而言，券商自營是使用自有資本金，后者總是有限的，而資管使用的是客戶資金，業(yè)務(wù)的規(guī)模和數(shù)量相對更大，也能更有效地服務(wù)客戶。從體系的風(fēng)控角度而言，資管使用股指期貨既有可能是為了避險(xiǎn)，也有可能是做復(fù)雜性交易用，股指期貨的使用空間不斷拓展，是一個好的現(xiàn)象?！便y河證券金融衍生品部總經(jīng)理丁圣元補(bǔ)充道。

　　以銀河證券衍生品部為例，丁圣元指出，股指期貨策略從方向上大致可分為三類：其一是避險(xiǎn)，為公司自營部門做套保，主要體現(xiàn)在融資融券業(yè)務(wù)的券源存在敞口，利用股指期貨進(jìn)行對沖；其二是套利，如合約期現(xiàn)價差套利、股指期貨和封閉式基金之間的套利等；其三是衍生品部有一些大額業(yè)務(wù)如ETF做市、大宗交易等，可使用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

　　“目前各家券商基本都有衍生品部了，其業(yè)務(wù)一部分是自營，一部分是資管。”高子劍表示，券商衍生品部的歷史可謂悠久，第一波衍生品部成立潮是在2006年股改權(quán)證推出時。

　　據(jù)了解，當(dāng)時伴隨權(quán)證創(chuàng)設(shè)的興起，很多券商都成立了衍生品部這樣一個全新的業(yè)務(wù)部門，有些券商將其命名為金融創(chuàng)新部或者產(chǎn)品創(chuàng)新部，不過其功能與性質(zhì)大同小異，主要運(yùn)用公司自有資金進(jìn)行一些創(chuàng)新產(chǎn)品的交易和套利，實(shí)際上相當(dāng)于一個衍生品的自營部門。后來，權(quán)證創(chuàng)設(shè)逐漸退出歷史舞臺，券商也逐漸開始裁撤衍生品部，有個別大型券商硬撐著留下這一部門，直到2010年股指期貨上市，衍生品部開始梅開二度，最開始主要業(yè)務(wù)是量化對沖，而現(xiàn)在則可發(fā)行結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。

　　丁圣元坦言，衍生產(chǎn)品部門的收益一半來自ETF做市的收益，一半來自股指期貨組合產(chǎn)品，如果沒有股指期貨進(jìn)行對沖，一半的收益可能就沒有了?！肮芍钙谪浘褪俏覀冄苌a(chǎn)品部的生命線，如果沒有股指期貨的機(jī)制，我們部門是玩不轉(zhuǎn)的。”

　　券商轉(zhuǎn)型：回歸中介本位

　　股指期貨主力身影變動的背后，不僅是股指期貨本身投資者結(jié)構(gòu)的變化，更代表著整個證券行業(yè)發(fā)展模式的變化。

　　“以前，券商證券自營部門的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度很高，但自營業(yè)務(wù)參與過多會加大股市波動對業(yè)績的影響。從趨勢上看，券商將做好資本中介回歸。舉例說，去年年底左右，安信證券高層考慮到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要，決定裁撤風(fēng)險(xiǎn)程度較高的股票自營部門。”一位接近安信證券的內(nèi)部人士表示。

　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，上述現(xiàn)象代表了券商發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變，以往券商都認(rèn)為自己是市場的直接參與者，但國際上成熟的大投行承擔(dān)的都是資本中介的角色，著重于資產(chǎn)管理?！百Y管發(fā)展了，自營自然相對削弱了。前幾年券商都表示要壓縮自營，一是從規(guī)模上壓縮，二是主營轉(zhuǎn)向，從權(quán)益類資產(chǎn)慢慢向固定收益類轉(zhuǎn)變，降低風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　根據(jù)《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告(2014)》顯示，2010年以來，A股市場持續(xù)震蕩下跌，各家證券公司持續(xù)收縮傳統(tǒng)自營規(guī)模(方向性股票投資業(yè)務(wù))。2013年以來，主流大中型證券公司方向性自營平均規(guī)模穩(wěn)定在30億元左右。同時，2013年也是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)充分利用制度紅利發(fā)展壯大的一年。證券公司的同業(yè)競爭環(huán)境明顯改善，證券公司與銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)管理客戶資產(chǎn)規(guī)模的差距不斷縮窄。

　　“一直以來，證券公司傳統(tǒng)方向性自營交易由于受投資范圍與投資方式限制，業(yè)務(wù)靠天吃飯?zhí)卣黠@著，與股市牛熊周期關(guān)聯(lián)緊密。為此，證券公司正積極創(chuàng)新另類投資業(yè)務(wù)?！睒I(yè)內(nèi)人士分析稱。

　　所謂另類投資，是指利用市場的非有效性，運(yùn)用各種靈活的交易策略，來獲取超額收益的投資方式，具有絕對收益、風(fēng)險(xiǎn)敞口低、與市場相關(guān)性低的特點(diǎn)。與單向做多股票、債券等傳統(tǒng)投資相比，能減小市場周期性波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，獲得較為穩(wěn)定的收益。

　　中信證券在其半年報(bào)中指出，公司正積極推進(jìn)股票自營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極管理風(fēng)險(xiǎn)，利用境內(nèi)外市場的非有效性，通過對沖、套利、量化等方式，獲得相對穩(wěn)定的收益。公司進(jìn)一步豐富證券自營投資的多樣性，增加新交易策略，在有效管理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得收益。目前已開展的業(yè)務(wù)或策略包括境內(nèi)外組合對沖基金投資、股指期現(xiàn)套利、統(tǒng)計(jì)套利、基本面量化、可轉(zhuǎn)債套利、特殊情形策略等。其中，境外對沖投資業(yè)務(wù)收入占比顯著提升，有效分散自營投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券公司傳統(tǒng)投資與創(chuàng)新投資日漸結(jié)合，對創(chuàng)新工具的運(yùn)用逐漸增多，相比2012年的起步階段，2013年有更多的證券公司加入了對沖套保的隊(duì)伍。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，兩方面因素促進(jìn)了證券公司另類業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　一方面，監(jiān)管層對證券公司創(chuàng)新投資的鼓勵。2012年5月，監(jiān)管層制定《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》放寬了證券公司自營業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制。

　　另一方面，交易所對衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)提供了多種對沖工具，為尋求絕對收益的對沖交易策略提供了可能。2010年4月16日，股指期貨正式在中金所上市交易，標(biāo)志著A股正式進(jìn)入了可對沖時代。四年來股指期貨市場繁榮有序發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者深度參與，現(xiàn)在日均交易金額穩(wěn)定在2000億元以上。2013年9月6日，國債期貨正式推出，既為市場參與者提供了一種對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，也為推進(jìn)利率市場化、發(fā)揮市場參與主體的定價作用創(chuàng)造了條件。另外，即將推出的場內(nèi)期權(quán)交易將會進(jìn)一步豐富另類投資的品種范圍和交易策略。

　　衍生品：必需品而非附屬品

　　“如果沒有股指期貨，另類投資、高盛模式、銷售交易等金融創(chuàng)新，都是水中月、鏡中花，只有衍生品工具逐步發(fā)展，才可能進(jìn)一步講資本市場的對外開放。如滬港通業(yè)務(wù)上，正式股指期貨的存在，才可以盡可能地拉小內(nèi)地資本市場和‘既能做空又能做多，而且沒有漲跌停板限制’的香港市場的差距，豐富對話基礎(chǔ)，加大話語權(quán)砝碼。”丁圣元表示。

　　不過，目前市場上對于股指期貨的認(rèn)識卻存在一定誤解，認(rèn)為股指期貨是導(dǎo)致市場下跌的原因?！斑@顯然是無稽之談，恰恰相反，正是有了股指期貨，才讓市場策略能夠更加豐富，進(jìn)而平抑市場波動，起到‘減震器’的作用，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性?！倍辔蝗獭⒒鹨约八侥既耸吭诮邮苤袊C券報(bào)記者采訪時均表示。

　　從切身體會出發(fā)，嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理?xiàng)钣钫J(rèn)為，股指期貨上市三年半以來，對于市場、機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者都產(chǎn)生了良好的影響。

　　首先，平抑了市場波動，“減震器”作用顯現(xiàn)，增強(qiáng)了市場穩(wěn)定性。在股指期貨未上市前，投資者面對下跌風(fēng)險(xiǎn)，只能大量拋售股票，如今則可以通過股指期貨來對沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　他舉例說，某機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值20億元，當(dāng)他預(yù)期股市下跌需要拋售一半頭寸時，如果直接拋售股票可能因拋售引發(fā)恐慌性拋盤涌現(xiàn)，放大剩余頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，此時便可保留現(xiàn)貨頭寸、運(yùn)用股指期貨避險(xiǎn)，既能減輕市場拋壓，又能防范市場下跌給其賬戶帶來的沖擊。

　　其次，為投資產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)提供了更多的策略，“做多套?！钡牟呗砸仓饾u體現(xiàn)?！拔覀兇罅渴褂昧斯芍钙谪涀鳛閷_工具，未來金融工具越多元化，我們構(gòu)造的策略也會更多元化?！?/p>

　　楊宇介紹說，除了使用傳統(tǒng)的“做空套?！笔侄?，隨著市場的變化，機(jī)構(gòu)投資者還會運(yùn)用股指期貨進(jìn)行“多頭套?！保绻芍钙谪浺欢瘸霈F(xiàn)較大貼水，嘉實(shí)基金便靈活進(jìn)行了“多頭套?！?，做到“現(xiàn)貨替代”，即買入價格更低的期貨來替代價格更高的現(xiàn)貨，取得了很好的效果。

　　第三，實(shí)現(xiàn)絕對收益穿越牛熊，在弱市中滿足普通投資者的投資需求。在股指期貨上市四年多的時間里，嘉實(shí)基金成功上線的與股指期貨相配套的基金產(chǎn)品達(dá)十幾款之多，其中多數(shù)產(chǎn)品都是以對沖操作為主。不僅豐富了交易策略，而且更好滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　丁圣元認(rèn)為，衍生品的發(fā)展對金融市場而言，不是可有可無的附屬品，而是不可或缺的必需品，其意義極為重大。針對未來衍生品發(fā)展，丁圣元希望能把產(chǎn)品線延長、豐富。“品種多樣化是當(dāng)務(wù)之急，舉例來說，銀河證券在準(zhǔn)備新三板做市業(yè)務(wù)，但何時入場還在觀望，因缺乏對沖工具，風(fēng)險(xiǎn)難以控制。新三板目前活躍度不高，主要原因在于盈利模式無法成立，市場風(fēng)險(xiǎn)無法對沖。有了與新三板對應(yīng)的股指期貨，投資者才敢去交易，才能進(jìn)一步激發(fā)新三板市場的流動性，才能實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，才能進(jìn)一步衍生出更多的產(chǎn)品和服務(wù)。”