上半年債券市場走出一個小牛市，國債期貨亦從92元的價位升至95元的水平。6月底債券市場發(fā)生劇烈變動，利率債普遍出現(xiàn)近30bp的調(diào)整，國債期貨TF1409合約自6月27日掀開了大幅下跌的序幕，價位回歸至93元的水平。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖

　　債市調(diào)整成因

　　從債券市場7月份的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，利率債普遍出現(xiàn)大幅調(diào)整，而信用債調(diào)整幅度則明顯小于利率債。當(dāng)時5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)帶來一股“站穩(wěn)”的氣息，機構(gòu)基于對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期持有肯定的態(tài)度，在6月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)出臺期間進行調(diào)倉，鎖定收益。其次，6月底因涉及“半年考核”及在去年“錢荒”的陰影籠罩下，疊加7月初補繳準(zhǔn)備金等因素導(dǎo)致資金面略緊，部分機構(gòu)賣債緩解流動性壓力。

　　信貸結(jié)構(gòu)改善

　　注資小微企業(yè)

　　央行今日統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年我國貨幣、信貸、社會融資規(guī)模略好于預(yù)期。貨幣增速明顯，3月份M2增速12.1%，6月份增速上升到14.7%；上半年新增人民幣貸款高達5.74萬億元，達到歷史高水平位置，超出去年同期近6600億元。同時，在央行先前定向降準(zhǔn)的措施下，貸款結(jié)構(gòu)得到改善。6月末小微企業(yè)貸款余額14.17萬億元，同比增長15.7%，為市場定向提供資金，緩解小微企業(yè)融資利率高企問題。

　　創(chuàng)新工具推出

　　抑制長端利率

　　自去年“錢荒”后，央行便推出一系列指導(dǎo)市場流動性的調(diào)節(jié)工具。2013年央行推出短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常設(shè)借貸便利（SLF），對地區(qū)性中小金融機構(gòu)實施及時的流動性救助，打造指導(dǎo)利率短端措施；今年推出抵押補充貸款（PSL），打造中長端利率指引，以圖抑制長端利率上行，修復(fù)高利率對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的傷害。創(chuàng)新工具的推出不僅是央行為了控制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的主導(dǎo)權(quán)而推出的措施，更說明了央行對未來宏觀經(jīng)濟的一種判斷，即使中國經(jīng)濟進入地產(chǎn)周期調(diào)整，新構(gòu)建的貨幣操作機制仍能繞開這一環(huán)節(jié)直接對實體經(jīng)濟進行激勵，屆時可能存在兩套或數(shù)套價格指導(dǎo)，在不同分支進行精細(xì)化指引，引導(dǎo)改變社會結(jié)構(gòu)。

　　從經(jīng)濟周期上分析，我國目前宏觀形勢極有可能進入“不穩(wěn)定”的復(fù)蘇初期，這一階段仍需政府不斷進行微刺激，財政赤字及貨幣化傾向越來越明顯。二季度以來，雖然貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，但為了控制“寬松貨幣政策”的流向，金融區(qū)域的“銀根”并未得到完全釋放。在目前信貸貨幣總量已經(jīng)較大的情況下，中長端的利率水平不應(yīng)著重于增量，關(guān)鍵點在于信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整及存量盤活。就目前央行的舉動，我們可以發(fā)現(xiàn)央行結(jié)構(gòu)調(diào)整和存量盤活的決心很強烈，不針對“增量”而針對“存量”的措施不斷增加，在通脹水平維持低增速水平的情況下，中長端利率并無上漲的理由。在中長端利率下行的背景下以4-7年期國債為交割物的國債期貨有利于價格上行，同時配合MACD日線金叉，國債期貨有望在8月份展開一輪上升攻勢。

　　□南華期貨 謝蒙捷