減產(chǎn)超預(yù)期以及進(jìn)口政策超預(yù)期是驅(qū)動(dòng)本輪糖價(jià)走牛的邏輯基礎(chǔ)。減產(chǎn)超預(yù)期主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)量下滑較快，造成了巨大的產(chǎn)需缺口。由于國(guó)際糖價(jià)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，無序進(jìn)口使得國(guó)內(nèi)制糖行業(yè)大幅虧損。雖然通過進(jìn)口可以彌補(bǔ)產(chǎn)需缺口，但是行業(yè)自律有效減緩了進(jìn)口速度，提振了行業(yè)信心。

　　供求關(guān)系決定定價(jià)邏輯

　　2006—2010年，國(guó)內(nèi)白糖基本自足，進(jìn)口量占消費(fèi)量的比重維持在10%附近，個(gè)別年份僅為5%。這個(gè)時(shí)期白糖價(jià)格主要由國(guó)內(nèi)供求因素決定，我們經(jīng)常談?wù)撎莾r(jià)三年一個(gè)大周期。2011—2014年，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)三年一個(gè)大周期不實(shí)用了。主要是因?yàn)殡S著進(jìn)口量的增加，國(guó)際價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的影響力逐漸提升，內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)趨于一致。2015年，低價(jià)進(jìn)口糖擠占了超過30%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)制糖企業(yè)連年大幅度虧損，食糖生產(chǎn)明顯萎縮，全行業(yè)處于崩盤的邊緣。這個(gè)時(shí)候行業(yè)自律應(yīng)運(yùn)而生，適時(shí)、有效減少了進(jìn)口量，減緩了進(jìn)口糖對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊。國(guó)內(nèi)食糖供求關(guān)系由之前的極度寬松轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)緊張，糖價(jià)探底回升。

　　2006—2010年，國(guó)內(nèi)白糖基本自給自足，供過于求時(shí)價(jià)格由邊際成本最低的價(jià)格決定，供不應(yīng)求時(shí)由邊際成本最高的價(jià)格決定。2011—2014年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需，進(jìn)口糖大量流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格始終處于配額外價(jià)格壓制之下，同時(shí)受到配額內(nèi)價(jià)格支持。2015年至今，行業(yè)自律使得進(jìn)口糖對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊得到緩沖，糖價(jià)向邊際成本最高的價(jià)格靠攏，配額外價(jià)格反而起到了支撐糖價(jià)的作用。因此2015年以后國(guó)內(nèi)糖價(jià)有兩個(gè)重要的支撐線，一個(gè)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本、一個(gè)是配額外價(jià)格。

　　國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本將對(duì)糖價(jià)形成有力支撐

　　我們認(rèn)為只有管住了進(jìn)口，國(guó)內(nèi)減產(chǎn)才有意義。2015年12月中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)原糖加工會(huì)議確認(rèn)2016年自律進(jìn)口總量維持190萬噸不變，處于保稅區(qū)的待清關(guān)庫(kù)存需要有序出庫(kù)，聚集社會(huì)各方面力量打擊走私，配額外成品糖進(jìn)口繼續(xù)嚴(yán)控。在內(nèi)外差價(jià)如此巨大的情況下，國(guó)內(nèi)糖價(jià)全面高于配額外價(jià)格，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的先決條件就是進(jìn)口量得到合理管控。如果進(jìn)口失控，驅(qū)動(dòng)糖價(jià)走牛的發(fā)動(dòng)機(jī)就全部熄火，牛市的根基將不復(fù)存在。

　　2014/2015榨季，雖然食糖進(jìn)口量高達(dá)481萬噸，但是仍有155萬噸處于保稅監(jiān)管或者特殊監(jiān)管范圍，最終消費(fèi)量預(yù)計(jì)在1480萬噸，與我們預(yù)估的1500萬噸一致。2015/2016榨季，如果進(jìn)口量達(dá)到550萬噸，表觀供應(yīng)缺口為100萬噸，走私的量可能剛好彌補(bǔ)這一缺口?？紤]到消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢以及走私超預(yù)期等影響，我們認(rèn)為表觀供應(yīng)缺口達(dá)到200萬噸以上才會(huì)較為安全。這意味著2015/2016榨季僅能進(jìn)口450萬噸。管住走私就可以多進(jìn)口，管不住走私就只能少進(jìn)口。

　　整體而言，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本以及配額外價(jià)格成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)兩個(gè)重要的支撐線。全球經(jīng)濟(jì)陰晴不定、主產(chǎn)國(guó)匯率貶值壓力仍存，可能會(huì)令配額外價(jià)格支撐力度不足。由于國(guó)內(nèi)減產(chǎn)幅度較大、進(jìn)口量受到合理管控，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本將對(duì)糖價(jià)形成強(qiáng)有力的支撐。(作者單位：國(guó)泰君安期貨)