目前來看，經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)投資下行疊加傳統(tǒng)需求淡季，年前焦炭下游需求持續(xù)萎縮已經(jīng)基本確定，但受資金流需求和自身生產(chǎn)特性限制，行業(yè)減產(chǎn)相對(duì)緩慢。

　　不過，上游和中間環(huán)節(jié)低庫存對(duì)供需有稍許支撐，預(yù)計(jì)焦炭跌勢放緩，一旦終端需求有所起色或許會(huì)帶動(dòng)焦炭價(jià)格可觀波動(dòng)，但目前尚不在預(yù)期之中。從投資角度來看，焦炭維持做空思路，尤其是近月合約受倉單成本下移沖擊，市場存在較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　周期性行業(yè)景氣度不斷下滑

　　在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的背景下，經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)放緩。數(shù)據(jù)顯示，今年11月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.6%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn);財(cái)新11月中國制造業(yè)PMI初值為48.6%，連續(xù)9個(gè)月下降并位于枯榮線下方。近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)還顯示傳統(tǒng)重工業(yè)行業(yè)投資力度持續(xù)減弱，工業(yè)增加值、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資完成額等走勢均呈現(xiàn)長周期回落態(tài)勢，疊加供給側(cè)改革的背景，中期很難看到傳統(tǒng)工業(yè)走強(qiáng)的內(nèi)外部基礎(chǔ)。由此可知，供需矛盾持續(xù)惡化，大宗商品價(jià)格全方位下跌，強(qiáng)周期性的焦炭市場更看不到止跌的跡象。

　　鋼價(jià)下跌態(tài)勢正向上游傳導(dǎo)

　　需求低迷導(dǎo)致鋼價(jià)下跌，而上游焦炭市場競爭格局更加充分，由此帶動(dòng)中游冶煉環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位相對(duì)提升，鋼廠不斷利用該優(yōu)勢向上游轉(zhuǎn)嫁成本，改善自身盈利空間。根據(jù)我們測算，盡管11月鋼材市場處于陰跌態(tài)勢中，但行業(yè)噸鋼毛利潤卻呈現(xiàn)改觀跡象，行業(yè)盈利面也有所擴(kuò)大。

　　眾所周知，焦化行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)投資比重大。盡管目前焦炭價(jià)格持續(xù)下跌，但只要價(jià)格仍高于企業(yè)平均變動(dòng)成本，企業(yè)就有持續(xù)生產(chǎn)的內(nèi)在需求，這也是全面虧損的焦化行業(yè)無法大面積停產(chǎn)的根本原因。因此，受制于焦化供給彈性不足以及市場大環(huán)境不佳，鋼廠這種擠壓上游市場來擴(kuò)大自身利潤份額的做法仍會(huì)持續(xù)下去。我們認(rèn)為，只要鋼價(jià)跌勢不止，焦炭價(jià)格也不會(huì)見底，并且在走勢上還會(huì)滯后于鋼鐵市場。

　　成本中樞下移反噬焦炭企穩(wěn)

　　從鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈整體格局看，上游煉焦煤市場經(jīng)營形勢相對(duì)稍好，其成本壓縮空間更大。隨著澳大利亞煉焦煤價(jià)格持續(xù)下跌，疊加物流環(huán)節(jié)成本持續(xù)下降，國內(nèi)煉焦煤市場中長期內(nèi)均有下跌空間。我們認(rèn)為，大型煤炭企業(yè)率先大幅降價(jià)，反映市場環(huán)境對(duì)未來預(yù)期仍在惡化，并可能會(huì)在行業(yè)內(nèi)形成連鎖反應(yīng)，主產(chǎn)區(qū)包括主銷區(qū)12月煉焦煤價(jià)格或繼續(xù)全面性松動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更低價(jià)格水平上的市場均衡。

　　綜上所述，對(duì)產(chǎn)量調(diào)節(jié)彈性不足、下游需求主體極為單一的焦炭市場而言，需求實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)才是價(jià)格企穩(wěn)回升的核心驅(qū)動(dòng)力，但是宏觀經(jīng)濟(jì)、上下游市場均沒有出現(xiàn)支撐價(jià)格走穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)力，所以焦炭低價(jià)格、低庫存格局仍將持續(xù)。目前來看，在經(jīng)歷最近幾日的反彈后，焦炭期現(xiàn)價(jià)差明顯改觀，后市隨著倉單成本的持續(xù)下降，焦炭期價(jià)再度向下突破的可能性很大。

　　(作者單位：長江期貨)