□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　4月至5月上旬，大宗商品市場一度強(qiáng)勢反彈，出現(xiàn)普漲走勢。然而，進(jìn)入5月中旬，商品反彈戛然而止，包括有色、黑色、建材、化工甚至農(nóng)產(chǎn)品紛紛拐頭向下，出現(xiàn)大幅度下跌。筆者認(rèn)為，此前大宗商品反彈只是對美元回調(diào)、中國貨幣寬松、原油反彈和供應(yīng)端收縮的價格再平衡（向上修復(fù)），但其熊市結(jié)構(gòu)并沒有結(jié)束，5月上旬的反彈高點(diǎn)很有可能是年內(nèi)高點(diǎn)。

　　商品供求關(guān)系尚未逆轉(zhuǎn)

　　商品價格的核心是供求關(guān)系，供求關(guān)系進(jìn)一步延伸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“消長”。在過去的50多年中，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟(jì)增長率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。2011年之后中國進(jìn)入工業(yè)化后期，經(jīng)濟(jì)開始減速換擋，單位GDP消耗大宗商品強(qiáng)度逐步自峰值回落。按照邊際變化率，2011年只是觸及峰值回落，而2015年可能還處于加速下滑的階段。

　　目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還很脆弱，一季度美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也呈現(xiàn)放緩的勢頭，歐洲經(jīng)濟(jì)盡管開始止跌企穩(wěn)，但是在結(jié)構(gòu)性改革的背景下寄希望大幅增長是不大可能的，日本經(jīng)濟(jì)還處于自通縮的泥潭掙扎中。

　　盡管印度是潛在的接棒中國的力量，但按照中國經(jīng)濟(jì)的體量和對全球商品消耗的比重，印度對商品需求要完全彌補(bǔ)中國需求下降帶來的缺口恐怕短期難以實(shí)現(xiàn)。目前全球?qū)τ《冉?jīng)濟(jì)增長看好的邏輯在于人口紅利和改革紅利，但印度可能無法復(fù)制中國的大投資增長模式。因此，大宗商品需求增速大概率是繼續(xù)下滑。

　　供應(yīng)端來看，由于2009年至2010年大宗商品強(qiáng)勢上漲，大多數(shù)礦產(chǎn)品、石油產(chǎn)品和建材產(chǎn)品產(chǎn)能出現(xiàn)大規(guī)模投資擴(kuò)張。自2014年開始這種擴(kuò)張勢頭才有所放緩，供應(yīng)端由此開始緩慢收縮。然而，全球非常規(guī)貨幣寬松帶來的融資成本的下降，以及中國在2015年逆周期政策再度出發(fā)，供應(yīng)端的收縮因此難以大規(guī)模展開，反而在大基建、以及“一帶一路”等遠(yuǎn)景規(guī)劃中重新復(fù)產(chǎn)，由此在供求曲線上表現(xiàn)的變動是：需求曲線遠(yuǎn)端下移而供應(yīng)曲線小幅左移，最終供求曲線平衡點(diǎn)下移。

　　逆周期政策，順周期經(jīng)濟(jì)

　　2014年四季度以來，中國貨幣政策逐步走向?qū)捤桑M(jìn)入2015年一季度財政政策也走向?qū)捤?，國?nèi)政策基調(diào)從2011年至2013年的去杠桿，變?yōu)榧痈軛U。而包括簡政放權(quán)、國企改革、發(fā)展混合所有制和地方債務(wù)置換等政策接連出臺，但筆者認(rèn)為政策當(dāng)前的意圖直至防風(fēng)險，即防止地方債大規(guī)模違約引發(fā)的尾部風(fēng)險。

　　從歷史情況來看，逆周期政策只能平滑經(jīng)濟(jì)下滑的坡度，減小經(jīng)濟(jì)增長曲線的斜率，但并不會改變經(jīng)濟(jì)的順周期特點(diǎn)。因此逆周期政策可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)甚至溫和反彈，但是中長期下行方向是不變。

　　而“一帶一路”建設(shè)是一個長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略構(gòu)想，不是一個實(shí)體和機(jī)制，而是合作發(fā)展的理念和倡議，是依靠中國與有關(guān)國家既有的雙多邊機(jī)制，因此對于產(chǎn)能輸出和商品的需求提振還停留在理念上，未來“一帶一路”建設(shè)取決于機(jī)制的建立和各個經(jīng)濟(jì)體的合作，在產(chǎn)能輸出、刺激需求方面要想起到立竿見影的效果恐怕無望。

　　美元和全球流動性對于商品的影響在很長一段時間是負(fù)面的。盡管美國經(jīng)濟(jì)一季度增長放緩，但很多因素都指向天氣等季節(jié)性因素。而美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)過金融危機(jī)之后的修復(fù)，包括家庭負(fù)債率下降、企業(yè)完成去杠桿等，使得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比其他任何經(jīng)濟(jì)體都要順利。目前美元實(shí)際利率已經(jīng)跌無可跌，因素未來強(qiáng)勢美元和美元實(shí)際利率上升還是大概率事件。更何況，為了應(yīng)對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和美國再工業(yè)化，強(qiáng)勢美元吸引資金回流美國正是美國政府當(dāng)局所希望看到的。當(dāng)前不同于2001年至2008年，美國高額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字已經(jīng)縮小，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)橛?，在再工業(yè)化和去負(fù)債化的趨勢下，美元流動資金大概率是收縮的。

　　按照當(dāng)前的投資邏輯，實(shí)物資產(chǎn)并非是資金的最佳去處，最佳的去處是金融資產(chǎn)。不管是2003-2008年商品超級牛市，還是之前的商品牛市，這都離不開通脹攀升。商品作為對沖通脹的利器，如果通脹缺席，那么商品投資需求將黯然失色。