□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　經(jīng)過10月中旬大幅下跌之后，銅價(jià)開始出現(xiàn)企穩(wěn)反彈的跡象。宏觀環(huán)境風(fēng)向轉(zhuǎn)變，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入困境，疊加美聯(lián)儲全面退出QE，市場進(jìn)入避險(xiǎn)模式。而作為工業(yè)制造業(yè)的“金九銀十”旺季最后一個(gè)月，銅的供應(yīng)不斷加速擴(kuò)張，而需求改善有限。筆者認(rèn)為，銅精礦加工費(fèi)上揚(yáng)、副產(chǎn)品價(jià)格回升等利好因素刺激下，銅粗煉產(chǎn)能將會逐步跟上。而11月份作為季節(jié)性淡季，需求進(jìn)一步改善的可能性很低，銅價(jià)有望進(jìn)一步下挫，關(guān)注4.5萬元/噸的支撐。

　　供應(yīng)壓力逐漸增大。三季度開始，全球市場、中國市場銅供應(yīng)逐漸走向充裕。中國精煉銅產(chǎn)量三季度開始增速加快。三季度，市場擔(dān)憂的冶煉廠新產(chǎn)能投產(chǎn)及TC維持高位帶來的供給增量將終于成為事實(shí)。預(yù)計(jì)9月份中國精煉銅產(chǎn)量將升至70萬噸左右。亞洲金屬網(wǎng)對國內(nèi)30家銅冶煉廠進(jìn)行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，這30家精煉廠總產(chǎn)能為824萬噸（年化），9月份合計(jì)精煉銅產(chǎn)量就達(dá)到54.87萬噸，較8月份增長3.59萬噸，環(huán)比增長7%左右。

　　在產(chǎn)出加快增長之際，銅的顯性庫存在10月份明顯回升，這使得銅價(jià)失去了庫存因素的利好支撐。截至10月17日，全球三大交易所顯性庫存回升至285649噸，在6月27日一度降至251786噸的低點(diǎn)，這個(gè)低位為2008年10月31日以來的最低紀(jì)錄。相對于去年同期，全球銅顯性庫存依舊下降了59%，未來銅價(jià)下行壓力來源于顯性庫存的增長速度和節(jié)奏。至少目前顯性庫存出現(xiàn)拐點(diǎn)，這對于四季度銅價(jià)是不利的。

　　融資利潤空間縮小，保稅區(qū)庫存不斷流出，進(jìn)一步給供應(yīng)增添壓力。CRU稱，9月底中國保稅倉庫銅庫存已經(jīng)下滑至61萬噸，而4月末，中國保稅倉庫銅庫存大約為87.5萬噸。

　　粗煉產(chǎn)能瓶頸或并不是大問題。2014年銅供求基本面，存在一大亮點(diǎn)，那就是現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出來的特征很難反映出年初預(yù)估的超過50萬噸的過剩預(yù)估。10月，國際銅研究組（ICSG）對全球精煉銅供求平衡的判斷在最新的預(yù)測中轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)短缺30.7萬噸。

　　目前業(yè)內(nèi)一種看法就是銅冶煉產(chǎn)能存在瓶頸，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)能加速擴(kuò)張帶來的過剩壓力短期難以向精煉銅供求基本面?zhèn)鲗?dǎo)。然而，筆者通過對比全球金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）、國際銅研究組（ICSG）、CRU和國內(nèi)銅冶煉企業(yè)上市公司的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，中國銅冶煉瓶頸或并不是大問題，后市產(chǎn)值擴(kuò)張進(jìn)度主要在于銅價(jià)、銅精礦加工費(fèi)和環(huán)保政策方面的權(quán)衡。據(jù)國際銅研究組織（ICSG）的估計(jì)，2014年全球精煉銅產(chǎn)能將達(dá)到2784萬噸，較2013年增長4.3%，意味著2014年將有115萬噸的精煉銅產(chǎn)能投產(chǎn)，而這些新增產(chǎn)能幾乎都是由中國貢獻(xiàn)的。

　　電力投資或難完成年度計(jì)劃。前三季度電力行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，由于反腐和資金到位問題，電源和電網(wǎng)投資增速明顯不及預(yù)期。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2014年1-9月份，中國電源基本建設(shè)投資完成額較去年同期下降11.44%，降幅較1-8月份的17.05%有所縮減，但是依舊處于明顯的負(fù)增長。與此同時(shí)，1-9月份，中國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額較去年同期僅僅增長3.54%，而去年同期的增速高達(dá)10.8%。因此，“金九”旺季，電力投資回升并不明顯。在9月份過后，10月、11月隨著北方天氣逐漸轉(zhuǎn)冷，電網(wǎng)投資估計(jì)進(jìn)一步減速。

　　總之，宏觀環(huán)境除非美聯(lián)儲退出削減QE，美元流動性縮減趨勢才會止步；除非中國出臺全面刺激措施，不然地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資難見大的回升，由此銅需求疲軟勢頭還將持續(xù)。而煉廠為完成年度產(chǎn)出計(jì)劃，以及融資減少導(dǎo)致保稅區(qū)庫存流出，供應(yīng)只會越來越寬松。